《金融市场研究》 | 主动管理真的一无是处？

　　作者：K?J?马丁?克雷默斯  乔恩?A?富尔克森  提摩西?B?赖利

　　来源：《金融市场研究》第91期，内容不代表协会观点

　　摘要：

　　自1997年具有里程碑意义的共同基金研究报告发表以来，已经过去了20多年，报告结论否定了具备专业技能的投资组合经理的存在，形成了主动管理不会创造价值的传统观点。我们将回顾有关主动管理共同基金的研究成果，以评估当前的研究在多大程度上仍支持传统观点。对此，本文认为传统观点对主动管理价值的评判过于消极。

　　主动管理曾是寻找外部投资经理的投资人的默认选择。实际上，在20世纪70年代末第一只指数共同基金出现前，这都是他们的唯一选择。

　　随着被动管理的兴起以及指数基金和交易所交易基金（ETF）日益普及，主动管理的价值受到广泛关注。由于共同基金结构清晰、普遍流行、数据可得，研究人员可以使用有效的风险模型，快速、稳健地评估大量不同投资产品的绩效，因此共同基金成为该研究领域的重点。

　　从1968开始，学术界集中讨论美国股票共同基金，目前就其数量和资产总额而言，美国股票共同基金仍是主动管理型基金的最大组成部分。传统观点认为寻找价格与内在价值相背离的证券值得花费佣金，而随后的研究表明，这些基金扣除佣金的平均表现未超过市场净值，几乎没有基金持续跑赢大盘。这些研究正形成一个新的共识，即大多数管理人创造的价值被其收费所抵消（甚至不足以抵消其收费）。马克·卡赫特（MarkCarhart）于1997年开创性研究得出的结论可以最好地概括这种传统观点：“研究结果否定了共同基金专业投资组合经理的存在价值”。

　　本文概述了自1997年以来发表的有关主动管理价值的大量学术研究。在探讨了过去20年该行业的广泛变化之后，首先讨论支持传统观点的研究，随后讨论近期学术研究在许多方面的挑战。本文重点在于美国股票基金，但也考虑了其他资产类别（例如债券和混合型基金）的主动管理。本文最后提出了当前学术研究的局限性、挑战和重要的开放性问题，以及主动管理可以由股票共同基金扩展到全领域的程度。

　　总体来说，对文献的回顾表明，传统观点对主动管理的判断过于消极。本文认为，过去20年的学术研究表明，主动管理者具备多种专业技能，在许多情况下能够做出增值决策，即使算上佣金费用，许多基金也可以为投资者创造价值，传统观点无法解释近期关于主动基金经理技能研究的积极发现。

　　共同基金行业的当前趋势

　　20世纪90年代以来，共同基金行业发生了重大变化。本节重点介绍该行业的整体增长、被动管理市场份额增加以及投资成本下降等情况。

　　1998—2017年，美国共同基金行业构成发生了巨大变化。全部投资公司的净资产几乎翻了两番（从5.8万亿美元增至22.5万亿美元），但传统开放式共同基金资产仅增加了两倍，达到18.8万亿美元。增长率的差异很大程度上是ETF增长的结果，其资产增加了3.4万亿美元。

　　ETF与传统指数基金的市场份额同步增长。1997年传统指数基金仅占据美国股票共同基金资产的7.5％，而2017年为29.6％，大多数净流入资金采用被动管理策略。1997—2017年，美国指数基金资金净流入6390亿美元，而主动型基金资金净流出9750亿美元。对于债券和混合型共同基金则不然，其指数基金仅占2017年5.6万亿美元的11.2％。

　　在同一时期，主动管理成本出现下降。对于投资者需直接支付的费用而言，共同基金平均费率已大幅下降。主动管理股票基金的资产加权平均费率从2000年的1.06％下降到2017年的0.78％，债券基金的平均费用率也从0.78％下降到0.55％。这种下降的部分原因是基金投资者将资金重新分配到低成本基金和股票资产，但也是主动管理共同基金的平均费率普遍下降的结果。

　　由主动管理基金交易给投资者带来的间接成本也下降了。管理人比过去更少进行交易，且每笔交易产生的成本变低。截至2016年，股票型主动基金投资者平均换手率仅为34％，此外，股票和债券市场的交易成本均出现下降。

　　当前主动管理人所处的环境与早期学术研究所考虑的环境截然不同，主动管理人面临着主动和被动产品日益激烈的竞争，单位净资产带来的收入减少。本节阐述当前趋势的目的在于考虑主动管理的传统观点仍然适用的程度，下一部分将阐述支持传统观点的主要研究，之后探讨有关主动管理增值的最新研究。

　　主动管理股票共同基金的传统观点

　　传统观点认为主动管理对投资者几乎没有价值。这种理论基于以下发现：一是扣除费用后基金的平均表现不佳；二是最佳基金表现不会长期持续；三是基金管理人具备的专业技能无法覆盖成本费用。

　　传统观点第一个理论是

　　主动管理型基金的平均表现低于遵循相同投资风格的被动管理型基金。从理论上讲，未计算成本的主动管理是零和博弈，即一名投资经理的交易收益意味着另一名投资经理的损失，因此考虑成本时，主动管理变成了负数博弈，此现象被称为“主动管理的算术”

　　（arithmeticofactivemanagement）或“简单算术的无情法则”

　　（theRelentlessRulesofHumbleArithmetic）。投资经理需要在获得交易收益后收取费用，归属于投资人的超额收益首先支付给其基金管理人。

　　学者研究发现，扣除费用后主动管理型美国股票基金平均表现不佳，其通过研究1945—1994年共同基金平均绩效，发现扣除费用后收益为负值。但主动管理型共同基金可能在成本发生前不参与零和博弈，因为平均而言，主动管理型共同基金所持股票的年均表现优于大盘1.3％，然而在扣除交易、发行、运营和其他成本后，基金收益表现劣于大盘约1％。

　　传统观点第二个理论为

　　基金最佳业绩表现不能持久，这涉及运气与专业技能问题。一个曾跑赢大盘的投资经理，如果具备良好的专业技能，未来将会持续带来超额表现，如果仅因为运气，那么最佳业绩将难以持续。如果最佳业绩不是依靠专业技能，对主动管理型基金的投资则失去意义。

　　尽管一些早期研究发现基金绩效表现有持久性，但有学者指出，“热手”效应和动量因子可以解释这一点，即历史收益良好的股票与表现不佳的股票相比更容易表现优异。最早使用无幸存偏差数据库（包括停止运作的基金）的学者，发现持久性仅存在于表现最差的基金中，认为研究结果否定了专业投资经理的价值。他认为仅考察幸存基金的表现无法作为绩效持久性的证据，因为可存续基金的表现更可能优于大盘，具有幸存者偏差的样本中波动率与收益之间的关系可能会给出持续表现的错误表象。20世纪90年代中期的其他研究也支持这一结论，当风险测量更精确或追踪到最新收益表现后，任何持久性证据都消失了。

　　传统观点的第三个理论是

　　某些基金经理具备专业技能，但带来的超额表现很少能超出成本。研究发现，2006年底仅0.6％的基金具有超出费用的表现，1990年这一数据为14.4%；75.4％的基金经理显示出一定技术能力，但通过收费榨取能力带来的超额表现。

　　持久性的下降趋势符合传统观点，且这种下降不太可能扭转。有学者将下降趋势归因于股票市场效率不断提高，随着市场效率的提高，活跃的管理者将发现较少的可获利投资机会以抵消费用。市场永远不会完全有效，因为收集信息的人只有在补偿了其成本的情况下才会继续进行，但随着收集信息变得更加简单便宜，获利机会将越来越少。

　　投资机会数量下降的另一个原因是主动管理者之间的竞争日益激烈。随着时间推移，管理人技能水平越来越高，但激烈的竞争使得技能提高无法带来更好的绩效表现。学者发现主动管理在美国以外竞争较弱的资产市场（尤其是新兴市场）中产生了更大的价值，从而支持了这一结论，且主动基金在其他活跃基金竞争减少时往往表现更好。

　　对传统观点相关研究的讨论涉及一个重要问题。许多领域论文发表优先考虑具有统计学意义的结果，这些结果提供了新的见解，因此确认传统观点的论文将很难发表。极端统计结果将以“I类错误”（即误报）在期刊发表，无关紧要的结果最终沉寂在“文件抽屉”中。金融领域存在的相关因素很多，并且大多数有关主动管理的研究都具有足够的自由度，可以在测试关系时进行灵活的设计。这种情况表明，不可能观察到所有支持传统智慧的论文，并且某些与传统观点背道而驰的结果可能是误报。

　　主动管理美国股票共同基金的最新研究

　　传统观点有大量学术文献支持，但也有很多研究挑战。最新研究发现，许多主动管理人有显著的专业技能，为投资者创造了真正的价值，并且这些技能会随着时间推移而持续存在。新的研究方向采取了新方法，例如“增值”方法或“错误发现”技术等新颖研究方法，一些研究使用了相对较新的数据，例如个人基金持有量。本节总结了与美国股票共同基金有关的最新研究，随后讨论了其他资产类别共同基金。

　　关于测量技能的方法

　　绝大多数学术论文使用基金的净阿尔法值衡量主动管理者的技能水平，即扣除费用后与基准相比的基金回报率。在大多数情况下，该基准可以是单一被动指数（如标准普尔500指数）、多因子模型，或是由个人持有基金构成的投资组合。基准模型的选择和模型数据的质量都对基金净阿尔法值的结论有很大影响，进而对主动管理者技能的研究结论产生影响。

　　一些研究已经考虑了基准模型的影响。有学者强调了当前主动管理价值评估模型的局限性，表示通用绩效指标常常低估了主动管理价值，如果模型不能合理解释经济状况（衰退或扩张），那么主动管理人的表现将被错误地判断为劣于扣除费用的被动投资策略。学术研究中普遍使用的多因子模型存在系统偏差，因此不适合作为评估共同基金业绩的基准。

　　关于数据，有学者表示，尽管带有幸存者偏差的数据可能夸大了主动管理者的技能，但没有幸存者偏差的数据却由于“反向幸存偏差”而低估了主动管理者技能。当基金由于运气不佳而不是缺乏技能导致糟糕表现而到期时，就会发生反向幸存偏差。由于不幸的基金将来可能会表现更好，因此可用数据低估了其经理的技能。选取所有基金的平均阿尔法值作为技能水平的衡量指标将低估真实的平均技能水平，真实阿尔法值比不考虑反向幸存偏见计算的平均阿尔法值高43个基点。

　　关于是否可以通过私人信息判断经理人的技能水平

　　投资管理公司拥有其经理人的宝贵私人信息，能够有效地在他们之间重新分配资本。这种重新分配占行业总增加值的30％以上，将最专业的经理人转移到对技能给予最佳奖励的市场领域，绩效不佳的经理人更容易失业。一些基金在管理人变更后，经过风险调整的基金绩效平均每年提高2％，相对于该基金过去的业绩有显着改善。

　　面对不断增长的对冲基金，基金公司为留住专业经理人作出了巨大努力，一种方法是为管理人提供对冲基金，与共同基金一并管理。这些并行管理经理人的表现要优于其同行，因为这种特权主要授予明星管理人。

　　似乎行业内并不能掌握全部管理人的技能信息，一些投资人在更换经理后，绩效并未得到改善，基金经理也无法准确识别哪些竞争对手是最好的管理人。

　　投资者可以通过公共信息来识别高技能水平的管理人吗

　　大量学者研究发现，通过观测过去的基金收益、基金持有量或两者结合似乎可以帮助投资者识别优异的基金。一些研究发现，基金表现可以通过对历史表现的观察进行预测，研究人员使用日收益率来证明其持久性，但这种结果需要对基金进行数次评估后才能观察到。

　　一些研究选取基金历史表现以外的因素，单独或结合历史表现来预测未来业绩。学者研究可以用共同因素（如大盘股、小盘股）解释基金收益率的程度，发现平均而言既有出色的历史表现又有较低的可归因于共同因素的历史回报的基金，在未来表现优于平均水平3.8％。学者使用历史收益来衡量基金的“情绪贝塔值”，即该基金对高情绪股票的敞口水平，结果表明情绪贝塔值较低的基金表现较为优异。

　　许多研究应用了复杂的统计手段来评估收益。有学者使用了一种基于医学研究的“虚假发现”技术，将有专业技能的基金与运气带来出色业绩的基金分离，有的应用贝叶斯概率方法成功预测了未来的绩效。通过大量学者研究，主动管理基金已成为最佳投资组合的一部分，即使投资人曾强烈怀疑此类基金能否跑赢大盘。

　　基金持有量也可以预测未来表现。活跃份额较高的基金倾向于具有正阿尔法值，而活跃份额较低的基金则表现不佳。学者将基金的实际投资组合与基金投资的价值加权投资组合进行了比较，发现随着两者之间的差异增加，基金的绩效也会提高。

　　至于主动份额，学者正在就其是否能够预测并将持续预测超额业绩展开激烈辩论。一些人认为实证方面并不稳健，用于衡量基金绩效和结果解释的模型包含重大缺陷，不论前期基金主动份额有多大，如果投资者使用主动份额进行决策，基金则有动力操纵主动份额，这可能会限制其未来效用。

　　基金投资组合的集中度也具有预测力。学者发现，投资组合更集中于某些行业类别的基金往往比集中度弱的基金表现更好，相对较高的投资组合集中度预期会有更好的业绩。一些学者对历史收益和持有量进行了研究，基金在过去一段时间内的交易活动所产生的收益可以预测业绩，通过该时期内基金实际收益与保持投资组合不变的预期收益之间的差异来衡量。

　　此外，投资经理的个人经历可以预测业绩。学者发现贫穷家庭出生的经理往往胜过富有家庭的经理，也有人发现只有投资经理的工商管理学硕士课程质量与未来表现有关。

　　管理人所有权可用于预测基金业绩。有学者发现，管理人持股每增加1个基点，基金绩效相应提高了约3个基点，经理人所有权与绩效之间存在正相关关系，管理人所有权较低的基金往往表现不佳。

　　主动管理人的各项技能

　　文献研究中技能通常指产生正阿尔法值的能力，包括经理人为投资者创造价值而实际使用的各种技能。

　　最受关注的技能是选股能力。学者通过比较研究单只基金的表现来判断选股能力的影响，将投资组合中的每只股票与基准进行比较，基准选择具有类似市值、账面市价比和历史收益的股票组合，发现进行股票选择的基金能够跑赢大盘。然而随着时间推进，这种技能的表现有所下降，或者该技能带来的收益不足以抵消支出，而在空头市场，选股能力更能显著体现。

　　选股技能有一些细微差别。对于波动性较高的股票，经理人表现出更好的选股能力，大多数选股技能体现在选择某个行业内的股票，股票投资技巧在基金投资组合最大头寸中尤为突出。其他研究旨在确定选股能力的具体来源。一些管理人可以预测收购后的收益表现，并在其他共同基金之前进行交易来增加价值。有行业分析工作经验的管理人可能有更强的选股技能，也可以利用知识网找出有利可图的机会。

　　地理位置似乎也有重要作用。因为具有信息优势，经理人倾向于投资本地公司。市场动荡时期，经理人也更有可能放弃在偏远地区公司中的职位。与当地经理人的社交互动也可能起作用，如果同一城市中有经理人购买某只股票，则其他经理人购买该股票的可能性更大，用买入的股票扣除相邻经理人出售的股票构成的多空策略可以提供风险调整后的正向回报。

　　交易类型或原因也会影响选股技巧。学者发现，出于估值目的进行的购买优于市场表现，而出售则明显落后于大盘，出于配置基金中闲置资金进行的购买也表现一般，知情交易者头寸在预期产生超额收益的投资组合中对正阿尔法值贡献最大。

　　除了对单个基金选股技巧的研究，整体基金行业的选股技巧也值得关注。有学者开发了一种有效汇总各基金持有量的方法，发现当股票总头寸增加时，随后的表现会更好。基于明确投资理念投资于类似资产的管理人投资组合，其表现优于被动管理基准，反映了投资理念的明智。总体上，主动管理者增持的股票往往比抛售股票的市场表现高出7％。作为一个整体，基金经理似乎可以准确地预测单个股票未来收益。

　　尽管进行了大量的研究工作，但准确估计经理的选股技能依旧困难。一方面，由于大多数研究中使用的季度基金持股数据并未考虑期间交易，因此许多选股技巧的估计值都存在向下偏差。另一方面，由于使用相同的季度数据进行交易时所做出的假设，这种估计值存在向上偏差，使用季度数据时经常遗漏的短期交易数据表现往往很差。

　　另一项技能是市场时机，即正确预测整个市场或子市场未来方向的能力。学者发现，主动基金具有活跃的市场时机选取能力，倾向于在正向基准回报之前增加其基准敞口，可以把握市场波动的时机。

　　但由于数据限制，对择时能力的衡量非常困难。季度持股数据的使用比较普遍，学者使用每月持股数据发现了更多择时能力的证据，但每日数据结果更加显著，如果基金经理每日进行市场操作，从月度数据中测量该能力则非常困难。

　　主动管理者可以通过有效处理信息增加价值。管理人做出投资决策时往往不太依赖公开信息，与公开信息反向操作的交易基金往往表现出较高的平均绩效，他们掌握一些保密信息，根据定量信息而不是定性信息的变化进行交易的基金往往跑赢大盘。

　　一些管理人通过监督公司治理来增加基金价值。学者发现，直接参与公司治理比依赖机构股东的管理者收益表现更好，但许多基金不会影响治理，而是通过出售头寸来“用脚投票”。

　　实践中，一些经理人通过税收管理增加价值，应税投资者倾向于选择导致较低税率的投资策略。有学者发现，部分基金以降低税率为动机进行交易，税后收益比税前收益更具解释力。

　　管理人通过规范的投资方法来增加价值。基金中约有30％表现出某种程度的处置效应行为，与未受处置效应影响的基金相比，此类基金每年表现差4％—6％。无法避免这种效应的经理人失败率明显高于其他基金。随着经理人的深入学习，处置效应影响力减弱，学术研究已经影响了行业实践。

　　管理人技能何时最有用

　　管理人通过使用多种技能主动管理创造价值，技能体现的价值受许多因素影响，包括市场条件、竞争环境和基金结构。本节重点讨论可能增加或减少主动管理价值的因素。

　　判断经理人技能价值的关键在于能发现的投资获利机会的数量。基金在增加交易后的一段时间内表现更好，行业整体交易可以预测业绩。基金会根据市场上可用的获利机会数量来改变其交易方式，在股票收益率变化较大的时期内，基金的表现更好，基金经理创造价值的能力受市场流动性影响。

　　选股和择时能力的价值随市场和经济状况而变化。成熟的基金不论在熊市或牛市都可以找到良好的时机和选择，忽视市场条件影响的研究使管理人整体看来缺乏技能。有学者发现，基金在扩张期的风险调整后收益为负，而在衰退期的风险调整后收益为正，许多传统模型低估了共同基金经理在衰退中的增值能力。

　　竞争程度也会影响基金经理技能的价值。在竞争较少的资本市场中，主动管理价值更大。美国主动基金表现出与其他主动基金竞争较少的风格时，其表现更好。但是竞争减少不会导致主动基金的业绩更好。当来自低成本指数基金的激烈竞争时，主动基金更活跃、成本更低且表现更好。

　　基金管理团队结构会影响主动管理创造价值的方式。单个经理人往往能够把握好时机，而经理团队能够选择好的股票。有学者发现，单独管理人具有更集中的投资组合，往往表现更好，费率更高；也有人发现在各种绩效指标上，团队管理型基金的表现优于单一管理型基金。总体而言，尚不清楚团队还是个人经理增加更多价值。

　　经理人的激励机制也很重要。良好的激励措施可以促进更好的选股，尽管也可能增加风险。有学者研究认为，高激励制合同与风险承担水平和风险调整后收益增加高度相关，也有人表示激励机制对风险或收益没有统计学上的显著影响。共同基金顾问合同中包含的激励措施促使管理人克服了跟随其他管理人交易的倾向。

　　零和游戏

　　主动管理是零和博弈的理论可能存在重大问题。这种数学论证基于市场投资组合永不改变的隐含假设，但由于新股发行、股票回购和股指重组，这种组合在现实世界中不成立，投资者必须主动或被动定期交易。一旦放松这一假设，主动管理人就存在价值。

　　指数重组为所有主动经理人提供了从预测被动经理人交易中受益的机会。围绕标准普尔500指数和罗素2000指数重组进行的套利活动使与这些指数相关的被动管理型基金的投资者每年损失约10亿—20亿美元，这是从被动基金到主动基金的重大财富转移。

　　另一种衡量经理人技能的方式

　　另一种衡量经理人技能的方式是用基金超出其基准的超额收益率乘以管理资产规模，估算经理人从资本市场提取的价值。学者使用这种增值计算方式，发现主动管理基金平均每年为投资者创造约320万美元的价值。与风格相似的指数共同基金相比，主动基金平均每年净值高出36个基点，指数基金反映了被动投资的净成本，易于为投资者掌握。

　　净阿尔法值在投资者竞争均衡中决定。模型假设投资者竞相在基金之间分配资金，这会受到规模不经济性影响，意味着随着基金管理资产的增加，其表现趋向恶化。在这种均衡模型中，有技能的经理人无法持续拥有正的净阿尔法值，因为他们将持续获得新的资本，直至不再能够产生正阿尔法值为止。最后无论其技能水平如何，所有经理人都将具有相同的预期净阿尔法值。

　　大量的研究表明，资本是竞争性分配的，资本流入表现良好的基金，从表现较差的基金流出。共同基金市场已经发展成为具有竞争性特征的市场，并非所有的分销渠道都具有同等竞争力。基金可以直接出售给投资者，也可以通过经纪人出售。对于经纪人出售的基金而言，分配效率较低，而经纪人的激励机制起着重要作用。这表明前文均衡模型中竞争性资本配置的假设没有完全的经验支持，市场细分可能会削弱模型的第一个假设要求。

　　关于第二个假设要求，有学者发现了规模不经济的证据，也有人认为规模与表现不相关，且规模不经济仅适用于某些类型的基金，海外投资基金不受规模的负面影响。鉴于关于规模不经济的证据是混杂的，并且竞争性资本配置的支持是不完整的，该模型结论的解释和使用必须谨慎。

　　其他类型主动管理共同基金的最新研究

　　本节简要讨论在债券基金、混合型基金、社会责任基金、目标日期基金、房地产投资信托基金（REIT）、行业基金和国际基金等领域已有的研究成果。

　　债券基金

　　多项研究证实，主动债券基金经理人具备专业技能，有市场择时能力，可以产生正阿尔法值并持续表现。如果共同定价因素可解释的历史收益比例相对较低，那么该基金的未来表现可能会相对较强。

　　如果考虑净收益，债券基金的平均表现似乎逊于大盘，大多数类别的债券基金扣除费用后的表现不如股票。在美国政府债券基金、公司债券基金、加拿大债券基金以及全球债券基金中有类似表现。大多数债券基金在2008—2009年经济衰退期间的表现均未超过基准水平，低利率环境下企业债券基金经过风险调整后的收益常常为负。

　　尽管货币经济学和金融学对利率和固定收益投资进行了大量研究，关于主动管理债券基金收益显著为负的研究存在一个问题，没有任何模型可以完全控制债券投资组合风险。各项研究尝试了多种模型，有的侧重于债券的下行风险、信用风险和流动性风险，如果将该模型应用于债券基金，可能会带来新的见解。然而，学者关于确定债券基金绩效的最佳模型仍存在争议。

　　混合型基金

　　混合型基金是股票和固定收益资产的组合，大多数研究集中在衡量绩效时出现的特殊问题。例如，传统的股权因子模型可以显示正阿尔法值，但与债券相关的定价因素至少导致一个子样本中的阿尔法值为负。尽管学者没有发现稳定的超额业绩表现，但确实发现了收益的短期持久性。

　　由于混合型基金可以自由更改股票和债券的组合，因此基金经理可以通过优越的市场时机创造价值，根据期望获得更高回报的资产类别来调整投资组合中股票和固定收益资产的相对百分比。学者在一些混合型基金子样本中发现了一定的择时能力，在熊市期间混合型基金的表现优于其他基金。

　　社会责任基金

　　社会责任基金也称为环境、社会及公司治理基金（ESG），近年来增长迅速，其资产在2013至2015年间翻了一番。一些投资人喜欢这类基金的理由是鼓励某些公司行为或避免与从事某些行为的公司建立联系。一些投资者愿意放弃财务表现，以便根据其社会偏好进行投资。

　　有关社会责任基金的研究集中于将投资组合限定为对社会负责的策略可能导致的潜在负面影响。在现代投资(000900,股吧)组合理论背景下，受约束的投资组合将以无约束的投资组合为主导，因此，基于社会责任标准排除股票将导致投资组合处于次优状态。但实证研究并无证据表明社会责任基金表现优于或劣于常规基金。有学者发现遵循社会责任战略的投资人每年收益表现优于遵循常规战略的投资人约0.5％，在市场危机期间，社会责任基金的表现优于传统基金。

　　目标日期基金

　　目标日期基金占管理资产的百分比不断上升，但尚不清楚目标日期基金的主动管理能否为投资者创造价值，其通过持有较低费用的股份类别创造了一些价值。有学者认为，目标日期基金经理既没有获得正阿尔法值的能力也没有择时能力，在经理人选择方面劣于一般公募基金。

　　因为目标日期基金的资产组合不断变化，评估其收益表现非常复杂。管理人设计了一条“下滑路径”（glidepath），该路径会随着目标日期的临近而改变资产组合，但最合适的下滑路径尚不明确。具有相似目标日期的基金通常具有明显不同的风险特征和历史收益。但有学者指出，目标日期基金已经开始向固定收益倾斜，并且在2007年左右开始跑输大盘，这种趋势是一些经理人风险承担水平过低、或是专注于特定类型雇主需求的结果。目标日期基金资产组合的变化使其难以成为基准，基金不断变化的配置旨在为股东创造价值，但下滑路径和不断变化的配置显然没有优于固定配置策略。

　　房地产投资信托基金

　　房地产投资信托基金（REIT），主要投资于交易所上市的房地产投资信托股票。尽管其仅占整个共同基金行业的一小部分，但由于它具有高股息收益率，且与整体市场的相关性低，许多投资者将这些基金纳入投资组合。基金经理可以选择表现优异或不同类型的信托基金来潜在地增加价值。

　　行业基金

　　行业基金限制较多，经理人增加价值的空间较小，而低风险分散会导致较高的特殊风险，主动管理研究领域通常不包括行业基金。行业基金经理具备选股能力，但未发现市场择时能力，基金表现对基准的选择很敏感，但是大部分收益主要跟随整体市场收益。

　　国际基金

　　国际共同基金比国内基金拥有更多的机会，但不同国家的证券市场具有明显的异质性，其透明度、流动性、监管和投资者保护水平各不相同。这些差异导致本地股票收益率比全球股票收益率有更高的相关性，而随着市场之间的相关性越来越高，国际共同基金可以通过驾驭复杂性来提高价值。

　　仅16％的顶级学术研究涉及非美国市场。国际基金在20世纪80至90年代的平均阿尔法系数为正，在全球牛市中新兴市场基金的阿尔法系数为正，集中于特定国家和行业的国际基金表现优于更多元化的基金；虽然业绩表现具有持久性，但并没有发现过去表现最好的国际基金在未来继续表现出色的证据。

　　许多独特因素使得评估主动管理在国际基金中创造价值的过程变得困难。过去用于计算国际基金每日净资产价值（NAV）的方法可能会导致收益评估的失真，普遍使用MSCI世界指数可能产生偏差。主动管理价值取决于基金投资的特定市场的效率，经理人之间的竞争水平在国际共同基金市场中存在很大差异，国际投资的复杂性可能给管理者带来额外的限制。国际基金的投资组合更看重流动性。

　　未来研究的重要问题

　　学者在研究主动管理价值方面面临许多挑战，一些悬而未决的问题仍然存在，为将来的研究提供了许多机会。本节主要讨论六个问题，可能会在未来进一步探讨中反驳或确认主动管理的传统观点。

　　适当的业绩评估模型

　　衡量主动管理价值的任何方法都必须使用会计方法来计算基金风险或因子敞口。主动管理者在同等风险下获得比被动基准更高的回报时才创造价值，因此只有在使用正确基准的情况下，有关主动管理价值的结论才有意义。目前文献使用的模型都有重大局限性。

　　对于共同基金，通常使用多因子模型，该模型试图考虑可归因于市场、规模、价值和动量因子的回报，而不是基金经理的技能。但模型中构建规模和价值因子意味着，应该将共同基金与具有较大权重（正负）的小盘价值股票为基准进行比较，尽管这些股票只占投资领域很小一部分，这种比较可能导致阿尔法（在任一方向上）产生偏差。此外因素的选择对基金业绩的结论有重大影响，该模型中使用的因子可能不适当。

　　除了因子模型的使用，也可以将主动基金收益与被动市场指数进行比较。如果其具有相同的风险和因子敞口，那么当基金收益超过指数收益，基金经理创造了价值。美国证券交易委员会（SEC）要求每个共同基金在其招股说明书中披露一个基准指数，以帮助投资者评估基金业绩。有几项研究使用基准调整后的收益，这些基准数据在行业报告中非常普遍。

　　但基金公布的基准常常不能代表实际投资风格，25%—30％的基金基准与该基金的匹配度不高，基准通常具有比基金本身更低的风险，导致基金绩效被夸大。此外，即使许多基金经理随时间改变了风格，公布的基准也很少改变。确定基准的替代方法（如“最小主动份额”基准）可用于改进业绩评估法。

　　风险调整的最终替代方案是专注于基金持有量，并逐个仓位评估绩效。在扣除成本之前，共同基金倾向于选择表现出色的股票。学者将持股方法与因子模型相结合，双重调整基金业绩。尽管基于持股方法可用于计算主动管理人的决策价值，但根据持股评估资金绩效却有很多弊端。一是由于交易成本和费用，持股表现可能无法准确代表基金投资者的实际收益，二是无法评估持有报告未覆盖日期发生的大量交易活动。

　　关于基金表现的投资者行为

　　除了衡量基金绩效，另一个问题是确定共同基金投资人在做出购买和出售决策时考虑的绩效指标。投资人非常关注基金的历史表现，并更多地投资于过去表现最佳的基金，但投资者用于决策的绩效衡量标准以及这种绩效衡量标准的含义仍在确定中。

　　资本资产定价模型（CAPM）可以最好地解释共同基金投资者行为，假设投资人仅通过相对于整个市场的风险调整来评估基金业绩，就可以做出买卖决定。这种方法与学术文献中经常使用的更为复杂的因子模型形成对比。

　　投资者在制定决策时还考虑了被动基准指数的表现。SEC要求基金提供给投资者的基准尤其重要，即使其与该基金的投资方式不相称，投资者似乎仍会使用该基准做出买卖选择。这一观察结果显示共同基金投资者并非完全理性，也是投资者面临“搜寻成本”障碍的结果，研究投资所需的金钱和时间成本可能会鼓励投资者使用简单的标准，避免使用难以理解的数据或解释。

　　持有数据的局限性

　　共同基金投资组合管理过程缺乏透明度，限制了对主动管理价值的评估。大多数研究使用了汤森路透的基金持股数据，但该数据库有三个重要局限性，它仅包含季度持有量报告，仅包含股权头寸且缺少SEC授权公开文件中的某些数据，限制了研究人员得出关于主动管理的研究结论。数据的季度性质造成了最大的局限性，季度持有量数据缺少给定季度内发生的许多交易数据。

　　除了数据问题外，基金实际持有情况可能并不符合季末基金投资组合。因为基金经理可以通过在季度末改变配置来“装扮”其投资组合。“橱窗装饰”（windowdress）是管理者为防止投资跟随的一种行为，管理人向投资人展示经过装饰的投资组合以满足其知情权。即使基金的持有情况能够反映其真实策略，有关交易发生时间的典型学术假设可能会使基金经理的业绩计量产生偏差。

　　经理人数据的局限性

　　尽管共同基金投资相对简单且受到严格监管，但学术研究人员仍无法轻松获得有关基金经理和基金运作的详细数据，无法轻松追踪在基金之间流动的经理人，也无法获得有关经理人背景和非共同基金活动的可用信息。

　　关于主动管理人发现机会、监测仓位等投资过程的相关信息甚至更少。这方面的研究需要获取关键数据，例如聘用分析师数量、外部研究的使用以及数据源等，这些信息都无法获得。由于数据限制，学者几乎没有考虑投资过程在主动管理中创造的价值。

　　多元资产投资组合中的主动管理

　　主动管理也发生在多元资产投资组合中，除了实现资产类别收益最大化之外，管理人可以决定每个资产类别的投资额。目前关于多元资产投资组合中主动管理价值的研究仅限于养老基金。

　　学者发现，养老基金经理的决策只能解释其基金总收益的一小部分。养老基金每年在美国市场的表现落后大盘0.35％，但在新兴市场则超出1.80％。养老基金经理通过资金配置、市场择时和证券选择，绩效年均提高了0.89％，但这种表现很大程度上可以用动量解释，并存在明显的规模不经济性。

　　尽管养老基金的主动管理可以创造价值，但也面临着独特的制约。公共养老金偏向高风险资产，因为法规允许持有高风险资产的基金执行较高的负债贴现率，可以上报更好的资金比率。考虑到这种监管激励措施，资金不足的养老基金以降低风险调整后的绩效为代价增加了风险承担。由于这些特殊情况，养老基金的模式很难应用于所有多元资产投资组合。

　　约束对主动管理价值的影响

　　这是评估主动管理价值的最后一个挑战。理论模型通常假设主动管理者不受约束，并且能够最佳地配置资产，以使风险调整后的收益最大化。在实践中，共同基金主动管理人在监管和制度约束下运作，这可能会影响其决策和为投资者创造价值的能力。除了要遵守SEC的规定之外，共同基金通常在融资、保证金买入、卖空、持有个人股票期权、股指期货交易或受限证券购买等方面受到制度约束。与之类似，基金家族经常严格限制其个人基金的投资机会。如果这些约束很关键，则共同基金的主动管理研究可能不适用于其他主动管理投资工具，随着约束的变化，共同基金的主动管理价值可能会有所不同，并且基于当前数据的研究结论将来可能不再适用。

　　关于影响主动管理基金价值的约束因素主要包括，一是提供日常流动性的需求，二是遵守法规的需要。共同基金需要在每日结束时买卖基金持仓股票为投资者提供每日流动性，这种流动性需求迫使经理人维持一种可以迅速退出和变现的投资组合，这可能背离了最佳资产和成本配置。此外，共同基金还面临许多监管要求，基金必须进行多种披露，且受到投资限制，可能会影响主动管理价值。

　　除了直接的合规成本外，监管要求会产生大量间接成本。例如更频繁地披露投资组合容易导致其他投资人跟随交易，降低基金收益表现，可公开获得的资金流动和头寸信息使共同基金面临残酷竞争。

　　约束条件对主动管理价值的总体影响很难估量。一种方法是检查对冲基金的主动管理价值，与共同基金相比，这些投资工具受到的约束更少。但仅通过上述比较来估计约束成本或确定共同基金结果的一般适用性是问题重重的，试图复制“对冲基金风格”投资策略的共同基金无法复制其业绩。相比于对冲基金经理，共同基金经理由于受到限制较多，为投资者创造价值的能力更有限。

　　《金融市场研究》（CN10-1052/F）是由中国人民银行主管、中国银行(601988,股吧)间市场交易商协会主办，对国内外公开发行的金融类月刊，2015年被新闻出版广电总局评选为首批A类期刊。杂志发布金融市场权威信息，探讨金融领域的基础理论、金融产品创新及金融市场相关机制建设，关注金融市场的长期性课题，兼顾宏观经济等领域的重要问题研究。

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