【招商宏观】短期失速——2020年02月宏观数据预测

　　招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　核心观点：

　　我们对经济增长、通货膨胀、货币金融、国际资本流动4方面经济指标2020年02月读数和未来方向预测如下：

　　经济增长方面，疫情冲击导致2月制造业PMI剧烈回落至35.7%，一季度经济可能明显失速。但随着政策加力和疫情发展，2、3季度将迎来复苏，全年增速将向2020比2010翻一番要求的5.5%收敛。目前海外疫情存在不确定性，全球贸易形势仍不容乐观，预计3月中国出口增速、进口增速继续下降，贸易顺差上升。

　　国内价格方面，疫情冲击将强化CPI与PPI分化的持续性。由于畜肉、鲜菜等生活必需品存在需求刚性，疫情冲击会延后CPI的回落，但并不改变其下行趋势；而PPI与工业景气度更为相关，当前至二季度存在明显通缩压力，全年中枢也将出现下移。

　　货币政策方面，2月对疫情冲击做出迅速响应，各项利率有所下调，但数量增速可能只是持平。未来仍然存在结构性涨价引发通胀预期扩散的风险，全面放松货币政策的可能性有限。

　　国际资本流动：一季度外资增持人民币债券动力较弱，疫情冲击也将通过抬升美元指数、压低中美利差等加剧和延长这种弱势，增加二、三季度不利因素。不过3月起被动资金流入会有增加。

　　总体而言，仅考虑中国，随着政策加力和疫情收敛，2、3季度将会出现复苏。但目前海外疫情演变不明朗，存在较大不确定性。

　　风险提示：通胀预期扩散、海外疫情失控

　　以下为正文内容：

　　一、经济增长

　　2月中国制造业PMI降至历史最低水平35.7%，而此前连续3个月处于景气区间，动力包括中美贸易摩擦缓和、国内逆周期调节发力等，但疫情冲击导致景气修复进程中断。未来，仅考虑中国，随着疫情收敛、复工复产推进和逆周期政策加力，预测3月制造业PMI可能有所反弹；但目前海外疫情演变存在较大不确定性。

　　预计1-2月工业增加值同比增长3.0%、固定资产投资同比增长3.2%，社会消费品零售额同比增长4.0%。受疫情影响，前两月实体经济数据将出现显著回落。从工作日天数考虑，今年前两月因春节假日延长，比去年少3天，而且全国三分之二的省份复工日期推迟到2月10日，再考虑到当前返程人流显著低于历年同期水平，企业仍在复工过程中，今年前两个月的工作日天数最多相当于去年同期水平的50%。而且，电厂耗煤量、粗钢产量、钢铁产能利用进入2月均显著下滑。

　　二、价格水平

　　1月预测CPI达到本轮峰值5.6%，PPI由负转正至0.2%，现实基本符合预期。

　　预测2月CPI回落至4.5%，3月小幅反弹，结合基数因素测算，疫情冲击可能使CPI回落至4%以下的时间推迟1到2个月，但并不能改变全年下行趋势。其中基数因素从1月的4.0个百分点回落至2、3月的2.9、3.3个百分点。对于新涨价因素，畜肉、鲜菜鲜果等需求刚性商品在1月至2月上旬趋于涨价，但随着保障供应措施落地已于2月中旬高位企稳。与此同时，非食品消费价格出现回落，原因一是其需求弹性相对更大，二是政府已出台减免交通收费、调低汽油价格等“降成本”措施。

　　预测2月PPI为 -0.1%，再次转负。PPI走势与经济景气度相关性更强，疫情冲击将会导致工业品价格下降。目前可以看到螺纹钢、电解铜等工业品价格从2019年12月直至2月上旬都在下行，中旬随着复工复产的推进才初步企稳。同时，由于疫情冲击，汽车、房地产销售都较为低迷，这也会在之后形成工业品通缩压力。

　　综合来看，目前通胀风险总体可控，需要关注的风险点一是一季度畜肉、鲜菜、鲜果等农产品(000061,股吧)涨价可能会引发通胀预期扩散；二是二季度可能会出现工业品通缩。

　　三、货币金融

　　1月M2同比增长8.4%，略低于我们预测的8.5%；信贷投放和新增社融分别录得3.3和5.1万亿，略超我们预测的3.1和5.0万亿。

　　预计2月M2同比增速稳定在8.4%，M1同比增速上升至2.5%，信贷投放约0.8万亿，新口径社融规模约1.0万亿。1月M2同比增长8.4%，低于前值8.7%。分结构来看，M0和非银金融机构存款余额同比增速均高于前值；家庭、非金融企业和政府存款余额同比增速均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速低于前值。

　　新口径下1月社融余额同比增长10.7%，前值10.7%；贷款余额同比增长12.1%，前值12.3%。高频数据显示，遭受疫情冲击之后2月商品价格逐步企稳，整体回落幅度有限。政策方面，2月政府债务余额增速出现下行，主要与1月地方债发行高度前置有关，与疫情冲击关系不大。整体来看，1月虽然扰动因素较多，但融资端所受影响微弱。预计2月金融数据（M2同比、贷款余额同比、社融余额同比）较1月整体保持平稳，维持社融余额增速全年震荡下行的判断。

　　四、国际贸易

　　2019年12月进口回升与我们预期一致，对幅度略有低估。进出口超预期回升，主要是受到低基数、春节因素与外需、价格改善带来的中枢回升三因素叠加影响。

　　展望2020年1-2月，预计进出口增速均会大幅回落，出口回落幅度大于进口，贸易顺差收窄。1、2月数据加总后，春节因素的影响明显下降、基本消除，新冠疫情的影响将成为主导因素。疫情发酵始于1月23日左右，今年春节假期延长至2月10日及以后，且为逐步复工和部分复工，这对于我国供应能力构成明显限制，此外复工进度也使得运输能力有一定瓶颈，因此总体而言进出口都受到明显负面影响，出口所受影响更大。并且，新冠疫情的发酵对全球有溢出效应，打压了全球制造业复苏和价格回升的苗头。综上预计1-2月出口、进口分别同比增长-12.3%、-10.2%，贸易顺差合计为300亿美元。

　　展望3月，我们预计国内的供应能力进一步恢复，但外需和海外疫情发酵所带来的供需问题可能加剧，全球贸易形势仍不容乐观，叠加去年三月存在一定程度的高基数，预计出口增速、进口增速继续下降，贸易顺差上升。

　　五、国际资本流动

　　1月债市外资流入规模回升符合我们预期，但回升幅度相对较小，或受到疫情的发酵、美元的走强、中美利差的收窄的影响；股市外资流入规模出现下降，一定程度上受到了疫情发酵对经济基本面和风险资产的负面影响。

　　展望2020年2月，债市的外资流入规模可能回升至200亿元。广义美元有效汇率同比增速上升和中美利差继续小幅回落抑制了海外资本的流入，但考虑到疫情可能会导致风险偏好下降，资金购债倾向将较上月增强。

　　股票市场2月外资流入为116亿美元，较1月进一步下降超过50%。从节奏来看，2月开盘以来，由于A股调整幅度较大且可能存在超调，外资没有延续1月末的流出，转为稳步流入；2月20日以来外资出现快速的净流出，与海外疫情发酵、美股大跌、VIX指数飙升相一致，表明全球风险偏好的恶化影响了外资行为，并加剧了A股的调整压力。

　　展望3月，广义美元有效汇率同比增速和中美利差继续小幅回落的压制仍然存在，摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数将于2020年2月末开始分10个月将人民币债券纳入指数，这预计将给2020年国内债市带来额外250亿美元的资本流入，也会使得3月债市流入规模有所上升。股市方面，预计3月新冠疫情在海外的发展面临较大风险，这可能使得全球风险偏好继续受到压制，预计股市资本流入规模较低。

　　招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨

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