近期，新冠肺炎疫情在全球蔓延，国内外资本市场波动剧烈，A股市场鼠年春节后的向上态势能否延续，科技股涨势如虹能否持续，美股的10年大牛市是否到头，后市还有哪些投资机会？
中国基金报就此采访了四位来自公募、私募界的投研高手，分别是南方基金副总经理兼首席投资官（权益）史博，景顺长城总经理助理、研究部总监、基金经理刘彦春，敦和资管首席经济学家徐小庆和世诚投资董事总经理陈家琳。
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A股长期向上大趋势不变
短期将会降温
中国基金报：您对近期国内外市场剧烈波动如何看？A股市场还将延续强势么？
史博：近期国内外市场波动来自三个方面因素的合力结果：（1）新冠疫情在海外多个国家爆发，导致全球经济和贸易面临持续失速的风险；（2）为了应对潜在的经济下行压力，各国政府出台相应的刺激政策和宽松举措；（3）A股自2月下旬以来一直维持万亿以上的成交额，交易活跃度处于较高的水平。在成交极度活跃、筹码不稳定的状态下，叠加经济基本面的下行风险，以及政策和流动性的潜在利好，市场剧烈波动是比较合理的。
考虑全球经济的下行风险和短期市场较高的活跃度，预计二季度A股市场将会降温甚至适当调整。但全年依然对市场持看好态度，在消化了海外疫情的不确定性之后，市场有望找到明确方向。
刘彦春：新冠病毒对全球经济和资本市场造成了较大影响。事件冲击带来的不确定性使得国内外股市剧烈波动。疫情蔓延程度和对冲政策力度决定了市场强度及风格特征。疫情在我国已经初步得到控制，但在海外继续扩散风险仍然存在。
A股市场近期波动较大，但总体强势。资本市场上宽松的资金面阶段性成为市场主导力量。疫情发展现阶段仍然是股市主要扰动因素，但阶段性的事件冲击终归只是资本市场发展历程中的一朵小浪花，长期来看，A股市场持续稳健向上的大趋势不会改变。
徐小庆：2月下旬以来，海外受新冠疫情的影响远超市场此前预期，市场担心的已不仅仅是中国经济放缓对全球的溢出效应，而是其他国家同样遭受疫情的直接冲击，导致经济活动大幅放缓，甚至出现衰退共振和持续性的通缩压力。金融市场被突如其来的悲观预期主导，发生了足以载入史册的剧烈变化。
相对而言，A股表现更加“淡定”，即便2月公布的最新中国PMI双双大幅低于预期，市场也并未受到大幅明显冲击。主要原因在于国内疫情逐步得到控制，企业复工率回升较快，生产经营活动正有序恢复。
短期内，中国无疑是疫情控制得最好的国家，疫情本身对A股的影响将会弱于对海外的影响。但需要警惕的是，疫情对经济的冲击尚未充分显现，同时如果海外疫情加剧导致全球衰退，中国也难以独善其身，不能对A股盲目乐观。
陈家琳：现时我们对于A股市场的短期立场更加趋于谨慎，过去一周A股各主流指数反弹5%左右（已经修复到了疫情爆发前的水平），但这缺乏足够的基础，尤其考虑到疫情仍在部分国家爆发且还看不到有力的防控措施。从海外疫情的潜在失控到上市公司业绩的冲击再到下半年作为货币现象的通胀——都被市场完全忽略了。
中国基金报：全球范围内新冠肺炎疫情蔓延，这将对经济和资本市场带来什么样影响？
徐小庆：从中国防疫的经历和经验来看，新冠疫情对经济活动的影响近似于经济活动的突然性冻结。即使海外国家不做人口流动和居家隔离限制，病毒较强的扩散性也容易在短时间内明显抑制常规经济活动，并很快通过旅游、出口商贸活动对周边国家产生溢出效应。
除了经济本身外，市场还担心疫情带来的政治影响，尤其是对美国大选的影响。疫情可能导致激进左派桑德斯获胜的概率在上升，市场普遍把桑德斯的上台解读为对美股的利空。
经济数据恶化无疑会影响上市公司的盈利，但由于各国都采用宽松的货币政策来进行对冲，在一定程度上又对股票市场的估值起到了一定的支撑，短期在疫情不确定性没有消除之前，股票市场仍将呈现宽幅震荡的特征。
史博：新冠疫情对经济的影响或是一次性、休克式冲击。如果持续时间不长，则对经济和资本市场的冲击都不大。但如果疫情持续时间过长（例如导致主要国家经济休克2个季度以上），则可能演化为一轮经济衰退的风险，进而对资本市场也会带来显著的负面冲击。目前来看，国内在疫情的应对、修复经济的政策空间，都比海外国家有优势。因此往后看，不排除国内经济和市场受海外疫情持续扩散的外溢影响，但我们自身的质地是没有问题的。
刘彦春：疫情必然带来直接的经济损失，疫情发展的不确定性也会对市场估值水平有所压制。但经济趋缓甚至停滞会让资本市场阶段性流动性过剩，市场对短期热点或边际变化极为敏感。受益于疫情发展的领域，以及可能受益于保增长的行业板块在近期市场上表现抢眼。随着疫情逐步得到控制，经济运行将逐步回归正常状态，资本市场过于宽松的资金面也会有所改变。企业能力和发展前景会重新成为公司定价主要依据。现阶段市场已经出现了大量的错误定价，投资人需要加倍小心。
中国有望最先从疫情中恢复，
人民币资产更有吸引力
中国基金报：美联储连夜提前降息，开启全球宽松新局面，会带来哪些影响？您投资上有哪些变化？
徐小庆：尽管美联储超预期降息50bp，但并未有效阻止全球金融市场的动荡，一方面是因为本次疫情冲击与以往流动性收紧导致的经济下行不同，货币政策不是最佳的应对手段；另一方面美联储超预期的降息反而使得市场担心疫情的影响可能超出市场现有的预期。
不过全球货币政策重新趋于宽松是大方向，充裕的流动性也需要一个出口，而中国有望最先从疫情中恢复，可能吸引资金流入国内资本市场。
史博：美联储这次降息的时点和幅度均超市场预期，造成了两个方面的后果：（1）强化了市场的宽松预期；（2）同时也让市场担心潜在的经济下行压力可能超预期。从降息当晚美股先拉高然后持续下挫至大幅收跌，可以明显看到这个效应。基于前面提到的国内在疫情应对、经济动员上的优势，我认为这次降息进一步凸显了人民币资产（股票和债券）的吸引力。
易纲行长去年在讲话中谈到，“中国在财政政策、货币政策上应对下行压力的空间比较大”，“我们并不急于做出像其他国家央行那样的比较大的降息或量化宽松”，“我有这样一个判断，就是向前看，再过几年，如果哪个国家，特别是哪个主要经济体还保持正常的货币政策，那么这样的经济体应当是全球经济的亮点，也应该是市场所羡慕的地方。”我非常赞同易行长的看法，各国应对疫情和经济的举措，也验证了易行长的判断。
刘彦春：美联储降息是为了应对疫情全球蔓延带来的经济减速风险。降息本身预示疫情发展不乐观，对经济冲击可能比预期更大。联储积极应对总归是好事，有助于提振市场对全球第一大经济体经济增长的信心，加上最近全球其他央行也采取降息措施，整体上有助于全球市场信心的恢复，有利于资产价格的稳定和金融风险的平抑。
对投资而言，既要认识到疫情发展的高风险，也要相信疫情终会过去。风险与机遇并存，每一次风险事件都会带来好的长期投资机会，这次也不会例外。
陈家琳：因为担心疫情对经济的影响，美联储于周二临时紧急降息50个基点。但市场并不买账——降息当天美股仍以大跌收盘，而若不是周五尾盘大幅收窄当日跌幅，美股很有可能继前周暴跌两位数（0.1%的概率）之后持续下跌。这样的反应不无道理，看看美国（包括一些疫情严重的发达经济体）到目前为止对疫情的认识以及所采取的措施便明白。
现阶段传统行业优秀公司更值得投资
中国基金报：目前点位去看2020年，您如何看，更看好哪些领域或者板块？
陈家琳：我们认为市场在过去几周的强势表现并没有计入一些潜在的风险点，接下来市场需要先消化这些风险点才能为之后可持续的系统性机会留出合理的空间。尽管如此，结构性机会尚存。
在具体方向选择上，以数个季度作为考察周期，除了拥有足够深护城河的部分消费品公司之外，我们同时倾向于“新基建”中的新一代信息技术及医疗服务行业。前者既能产生足够大的投资需求，又能与趋势性的线上经济蓬勃发展相契合，也是与主要对手战略竞合的需要。至于医疗服务行业的机会，则来自于政府在未来数年对于公共卫生医疗资源这一在本次疫情中凸现的短板的持续投入。
史博：我们去年底对今年市场有两个基础判断：（1）市场的波动率会加大，因为去年5月份之后市场横盘了太久时间；（2）指数中枢会上移，因为供给侧改革已经化解了传统经济部门的风险，不考虑成长性，龙头公司的ROE也可以驱动低估值传统行业有正收益。
到现在，疫情是个预期之外的事情，但是波动放大并不意外，中枢的判断没有变，我们判断随着龙头公司盈利能力分红能力的提升，长期看，上证指数的中枢会持续上移。板块上，科技股前期涨幅比较大、部分股票估值过高，但确实长期有更好的产业前景。传统行业的优势是龙头地位稳定、估值低。这个时点，我会偏向适度均衡的配置。如果新型产业在未来一段时间出现调整，可以增加相应龙头公司的配置。
刘彦春：现阶段我们认为传统行业中的优秀公司更值得投资。
徐小庆：目前疫情对经济的影响尚难以有效评估，对指数点位的影响更难以预测，总体偏谨慎。如果从相对收益的角度更看好两类领域，一是受益于疫情、与经济相关性低的医药类行业；二是估值处于相对低位，具有安全边际，同时有望受益于政府经济刺激政策的基建相关行业。
多指标显示创业板过热
对热门股保持谨慎
中国基金报：科技股自去年四季度以来表现强势，而近期有所调整，您认为科技股是否见顶？
刘彦春：我们无法判断科技股是否见顶。如果作为一项资产投资现在所谓的科技股，我感觉通过企业的经营收回投资会是长期且无效率的。我们尊重并且学习各种投资风格。但现阶段，我无法理解现在大量热门股票定价依据，在我们领悟这些公司的投资逻辑之前，我们对这个领域会保持谨慎。
史博：从产业基本面的角度，不管是长期的转型升级和工程师红利，还是中期的5G产业周期，科技都是相对很有吸引力的投资方向。但短期大量个人投资者涌入追捧导致股价超涨，监管层也有一些适度降温的措施出来。因此未来一个季度科技股适度降温和调整，是非常合理和有必要的。
徐小庆：从盈利看，如果对比2013~2015年，可以看到本轮成长类行业的盈利分化比当时更加明显。盈利分化加剧带来的问题是，从价值投资的角度看，盈利改善的股票涨幅已经不小，估值已经不低，而估值仍然较低的股票又缺乏基本面的配合。这使得创业板从目前的结构性行情演化成2015年普涨行情的难度更大。此外，即使是盈利改善最明显的电子类行业也无法脱离于全球半导体的景气周期，而后者已经出现了见顶迹象。
从流动性看，尽管货币政策进一步宽松，无风险利率继续下行，但这并非增量资金进入股市的充分条件，还需要观察风险偏好的变化，可以通过信用利差来反映。例如同样是流动性宽松、无风险利率明显下行的背景下，2015年股市大涨，而2018年却大跌，前者信用利差基本走平甚至回落，而后者信用利差大幅上升。今年以来尽管无风险利率进一步下行创出18年以来的新低，但信用利差却有重新扩大的迹象，这一组合更像2018年而不是2014~2015年，信用利差的扩大将阻碍资金流向股市。
如果流动性和盈利都无法支持创业板出现2015年那样的上涨，那么当前依靠投机情绪和羊群效应推动的上涨可能已经接近尾声。事实上，多个指标均显示创业板的“热度”已经达到了相对极端的水平，而除了2015年以来，过去这些指标达到同样水平时往往都是见顶的信号。
中国基金报：你怎么看待近期市场热议的新基建和旧基建板块的投资？会是新机遇么？
史博：从产业的角度，旧基建肯定不是新事情，新基建涉及到的领域（5G基站、特高压、城际铁路、新能源充电设施、数据中心等等）也都是资本市场广泛关注过的东西。考虑到财政上的压力，这次政策很难是大水漫灌的全面刺激。因此泛泛的说看好新基建或者旧基建意义不大。旧基建的板块优势是估值低，新基建的优势的产业趋势强。这两个视角在去年底我们就有关注。我们会关注政策上是否有实质性的边际变化，以及对具体基建板块的影响，不会参与泛泛的炒作。
刘彦春：无论是新兴行业还是传统行业，包括所谓的新基建和旧基建，关键是要考虑清楚公司的定价和对未来的预期回报。
我国正处于新旧经济增长动能转换的关键时期。传统经济领域仍然占比较高，脱离传统行业发展一味追求新兴行业发展是不现实的，传统行业稳健发展是新兴产业快速发展的前提条件。我国传统基建领域仍然有较大的建设空间，在经济面临失速风险时，加大投资力度，适当提前建设是理性选择。新基建和旧基建景气度都可能阶段性提升，其中很可能孕育投资机会。
徐小庆：政府加大基建投资力度对冲经济下行是大概率事件，上文也提到，单独依靠货币政策难以有效应对疫情对经济的冲击，需要财政政策、产业政策等的配合。但另一方面我们也需要认识到，考虑到财政赤字的限额以及地方债务风险等因素，当前基建刺激的空间将远小于2009年的四万亿，此前媒体报道的所谓部分省市“25万亿”的重点项目投资规模是长期计划，并非年内完成。从长期看，以科技为导向的新基建以及以“补短板”为目的的旧基建都会是财政政策支持的方向，但短期影响不宜高估。
美股到了非常微妙的时点：或会影响A股市场
中国基金报：您如何看美股市场，牛市有没有结束？一旦调整会产生多大影响？
史博：2013年以来美股的长期慢牛很大程度上建立在回购支撑的估值扩张基础上。而回购的背景是龙头企业盈利能力持续提升，且有大量的长期投资者更愿意接受用回购替代分红。估值扩张的背景是欧美基准利率的下行。
进入2018年之后，虽然上市公司回购的力度依然很大，美股也依然维持向上的方向，但是市场的波动性已经大幅放大。不管如何解释这个现象，显然2018年之后的美股牛市跟2018年之前是有差别的。从这个角度而言，我们从2018年开始就非常紧密的留意美股市场的波动，目前显然又是一个非常微妙的时点。
但我们不会轻易做出看空美股的判断。作为全球的“核心资产”，如果美股进入熊市，则全球市场肯定都会受到冲击。参考2018年四季度的经验，如果美股出现20%级别的回撤，A股整体很难有正收益，但权重板块的跌幅也不会很大。
徐小庆：美股至少过去10年的牛市逻辑已经发生动摇，这一点相对确定，当前的疫情冲击只是加速了美股内部结构分化和失衡的问题。美股可能存在的问题包括很多方面。
首先，板块分化较大，资金集中流向科技板块和几家头部公司，除了科技、耐用品外的大部分行业在过去5年明显跑不赢指数。然而，科技板块和大型头部公司面临的压力却越来越大，包括：估值已经明显上升，隐含对未来较高的盈利预期；赋税压力增加，过去多年低税率的环境可能发生改变；监管环境趋严，面临分拆大公司的政治呼声等等问题。
第二，发达国家普遍性的民族主义和民粹情绪升温，也会对美股上市公司盈利产生影响。民粹源于收入分配机制的长期失衡，导致的贫富差距扩大。有很多数据可以验证，当前美国贫富差距扩大的程度历史上只有1930年代可比。这导致了美国政治近几年有极端化倾向，内部也较为分裂，不仅仅是共和党和民主党难以弥合分歧，从今年的大选中也可以看出，民主党内部也比较分裂，激进的左派受到民众追捧，简单说就是希望能够“劫富济贫”。因此，未来美国企业的利润可能会比过去10年更向增加劳工收入的方面倾斜，这会降低资本收益。另外，民粹也间接促成了逆全球化的趋势，跨国公司的成本会有一个逐渐上升的过程。这两点都是美国社会过去一段时间收入分配失衡带来的结果，对企业盈利将从利好转为利空，然而过去一段时间美股对这个利空反映的并不充分。
第三，过去10年发达国家央行持续宽松，带来的流动性进入资本市场，美股上市公司回购也屡创新高。如今，全球货币宽松已经接近极限，数据上也可以看到美股回购规模在明显下降。
所以，总的来说，当前的疫情只是放大了美股自身的问题，加上最近几年美股被动投资策略盛行，资金大量流入ETF基金，一旦市场对牛市的信仰发生改变，调整的幅度和波动性可能都超出预期，就如同2月底美股暴跌的情景。而且今年的特殊之处在于美国大选，疫情对经济的冲击会增加民主党、尤其是桑德斯胜选的概率，这也加剧了美股的下跌。
目前我们只能确认美股牛市逻辑发生了动摇，但是否结束时点则不容易判断。近期美股的主要驱动仍是疫情，如果疫情很快得到有效控制，美股仍有可能修复因为疫情带来的悲观预期。然而，随着这些内部失衡的问题逐渐被投资者所关注，我们认为即便美股反弹，也离牛市的终点并不远。
陈家琳：尽管我们没有能力、其实也无必要去判断美股牛市是否由此终结，但所谓十年牛市的美股，经过近几周的调整，指数已经快回到两年前的水平了。现在开始需要对外需多一份谨慎，有投资者寄希望于美联储在本月中旬继续降息（以预防或者对冲经济下行）。我们判断这是大概率事件。但于事无补——病毒不会因为降息而消失。一旦为了抗“疫”海外部分发达经济体也不得不摁下“暂停键”，那对中国的出口将构成短期的挑战。
虽然今天出口对于中国经济的重要性较二十年前已大幅下降，但出口产业链在经济中仍有近20%的比重，一旦受到影响，对于国内经济可谓“雪上加霜”。而据我们的观察，目前市场对此并没有充分的认识，即眼下的资产定价中没有相应的反应。
中国基金报：中国疫情已大大缓解，外资涌入是否会持续？
史博：国内疫情对外资的影响不大，可以看到春节之后疫情尚未显著缓解时，外资多数交易日也是流入的。但是在海外疫情爆发之后，外资出现了一段时间的净流出。虽然我们前面谈到人民币资产的吸引力持续、显著提升，但必须要看到目前A股在全球投资者中的地位尚无法跟美股相提并论。
我们国内的经济质地、金融市场的改革和开放，决定了外资的流入会是长期持续的过程。但短期，不管国内还是海外经济出现风险，都会影响外资流入的节奏。我们判断，海外出现风险的概率比国内更大一些。
刘彦春：外资进入中国应该是看好中国经济长期发展潜力，以及优秀企业持续的价值创造能力，应该与疫情关系不大。不过，这次我们看到了我国政府高效率的危机处理能力，预期很快就可以实现国内经济运行正常化，这对国外投资者投资中国的确是加分项。
陈家琳：有一种观点认为，于海外投资者，A股（尤其是其中的优质公司）已成为目前不确定市况下的“避险资产”。我们并不认同这种“超前”的观点。我们对A股市场的中长期前景向来抱有十足的信心；这来自于经济的高质量发展、资本市场的深层次改革、投资者结构变化包括外资的持续流入，我们是A股国际化这个话题的专家，但这个前景是基于“盛世”时的“锦上添花”。对于“乱世”时的“雪中送炭”，眼下还不能过多地指望。
徐小庆：中国市场对外资的吸引力确实在增强。一方面，如上所述，中国有望最先从疫情中恢复，在当前情况下可能成为资金的“避风港”；另一方面，从中美利差看，美联储意外降息导致美债收益率大幅回落，中美长端利差已经处于历史高位，短端利差也会到了18年之前的水平，对海外资金的吸引力增强。
港股低估值标的非常适合长期投资
中国基金报：估值低、流动性偏弱的港股是否有向上机会？您会否考虑配置港股？
史博：正是因为流动性弱，所以导致港股的估值长期处于低位，价值发现的功能长时间缺失。随着南下资金不断进入港股市场，这些问题会逐渐得到改善。估值是长期投资的重要参考变量，因此港股非常适合长期投资者去发掘有吸引力的低估标的。
刘彦春：港股市场是A股市场很好的补充，能够投资港股可以极大提升基金经理的幸福感。很多行业优秀公司更多在港股上市，能够投资两地市场，可以让组合更加均衡，有效降低集中度风险。我对配置港股有浓厚兴趣。我们在港股市场上看到了一些经营高效，估值合理或者偏低的公司，我们会持续跟踪，并积极配置。
徐小庆：港股的低估值确实提供了相对较高的安全边际。如果中国经济率先从疫情中恢复，对港股基本面也将形成利好。此外，海外货币政策宽松也有望推动资金流入新兴市场。这些因素都意味着港股有向上的机会。但短期内疫情对全球市场的冲击并未消退，港股也会受到海外市场的拖累，投资港股需要对波动率有较高的承受能力。
海外疫情变化是影响目前市场重要因素
中国基金报：目前这个阶段，您认为影响市场最核心因素是什么？
史博：目前阶段，影响市场的三个因素重要性依次是：（1）全球疫情的扩散情况，进而对全球经济的冲击幅度；（2）全球主要经济体和央行的对冲政策；（3）A股增量资金的规模和持续性。
刘彦春：新冠病毒疫情控制仍然是近期影响市场的核心因素，对公司运营和市场流动性环境都有深刻影响。现阶段也是我们观察企业应对疫情调整能力的时间窗口。
看长远，新冠病毒仅是短期扰动。相信疫情终会过去，经济和资本市场会重新回到正轨。
徐小庆：核心因素仍然是疫情以及疫情对经济的影响。目前国内疫情基本得到控制，但海外疫情仍然在加速扩散，对市场将形成持续的扰动。此外，中国近期将逐步公布1~2月经济数据，这是最早一批反映疫情对经济影响的数据，会对市场评估疫情的冲击以及全年的经济走势有较大影响。由于海外爆发的时间滞后一个月，因此相关的数据将从4月左右开始陆续公布。
陈家琳：看看美国（包括一些疫情严重的发达经济体）到目前为止对疫情的认识以及所采取的措施，相信把海外疫情的潜在失控列为眼下首要风险点并无任何不妥。
A股市场已经修复到了年初高点水平，这意味着市场并不担忧今年的业绩下滑，我们认为截至目前源自风险偏好提升的估值被动抬升并没有牢靠的基础。或许市场并不会对当下高频宏观数据甚至上市公司的一季报有过多的担忧——“这些都是一次性的损失，后面都会补回来的”。到下个月公布一季报时市场不见得会有多少负面反映；但是到5、6月份，在看到低于目前预期的第二产业恢复进展及部分消费场景的持续缺损时，我们猜测投资人会真正开始担心上市公司业绩（对的，不用等到7、8月份的中报期），并通过降低风险头寸来缓释自己的焦虑。
这种对情绪变化的判断已经考虑了接下来一系列的刺激措施，从财政政策到货币政策到产业政策。但刺激总是“双刃剑”。重复我们前述月报中的观点：考虑经济受损带来的财政收入短期大幅下降，以及更加积极的支出计划，今年财政赤字率更有可能直接提升近3个百分点，而不仅仅是突破（GDP的）3%那样简单——虽然赤字本身可以有不同的名目，但“万变不离其中”。重要的是，财政政策中的大部分或最终由央行来买单，而导致的结果之一就是通胀这一货币现象。尽管有了疫情这一突发事件，且近期“猪周期”又有抬头迹象，市场仍然预期下半年通胀将拾级而下，但我们的上述分析指向了不同的方向。
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