专访摩根士丹利华鑫首席经济学家章俊：美联储将全球央行拖下水，警惕货币竞争性贬值风险

　　原标题：专访摩根士丹利华鑫首席经济学家章俊：美联储将全球央行拖下水，警惕货币竞争性贬值风险

　　暴跌7.79%，报23851.02点；纳斯达克指数跌7.29%，报7950.68点；标普500指数跌7.6%，报2746.56点。

　　自2月下旬以来，美股巨幅震荡就没停过，现在已经走到“技术性熊市”边缘。美联储上周二紧急降息50个基点，试图稳定市场，提振投资者信心，但“操之过急”反让华尔街陷入了恐慌。有华尔街分析师称，美联储这一操作看起来似乎比市场还要恐慌，是看到了什么市场看不到的可怕东西吗？

　　然而，面对新冠肺炎疫情升级，全球经济前景恶化，如今又爆出原油市场“黑天鹅”，导致全球金融市场“大地震”，各国“央妈”们除了承诺继续“放水”，还有更多的选择吗？市场预期美联储将在下周的政策会议上进一步降息，甚至有观点认为美联储会重回“零利率”时代。

　　摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊接受21世纪经济报道记者专访时表示，美联储年中可能重启量化宽松（QE）。在美联储加码宽松的情况下，其它各国央行将不得不通过各种方式进行跟进。因为，在大家日子都不好过的情况下，任由本币兑美元升值对本国经济将十分不利。但是，一旦各国货币出现竞争性贬值，恐怕会成为引发全球市场混乱的潜在风险。

　　市场下跌美联储就干预？“Powell Put”助长资产泡沫

　　21世纪：美联储上周紧急降息，美股市场却出现了先涨后跌的走势，反映了投资者什么样的心态？

　　章俊：理论上，美联储降息市场会短期向上。但这次降息大家从短期和长期层面都看到了问题。短期来看，美联储在议息会议前降息，幅度也比以往大，导致市场认为美国经济包括全球经济面临的风险可能比市场预计的更严峻，反而传递了一个悲观的信号，某种程度上造成市场恐慌。

　　长期来看，大家会担心政策空间的问题。这次降息50基点后，美联储未来的降息空间就剩下125个基点了。坦白讲，疫情对美国经济冲击还没开始显现，只是有一定的预期，这时候降息其实只是一个预防性操作，但与去年一样，某种程度上消耗了政策空间。如果未来真正面临疫情冲击或者面对全球经济衰退的风险时，美联储的政策空间已经大打折扣。我觉得联邦基金利率都不用降到0，降到1以下市场可能就会恐慌了。我觉得提前对政策空间的大幅消耗是引起市场悲观的一个重要原因。

　　21世纪：平衡市场预期似乎并不容易。如果美联储等到3月会议再降息，或者降25而不是50基点，市场可能又觉得做得不够，包括美国总统特朗普的观点也一样。

　　章俊：我觉得美联储的风格已经出现了重大的改变，特别是鲍威尔去年下半年降息以来。以往美联储的风格是“data-dependent（数据依赖）”进行预期管理，也就是说依据数据来决定货币政策取向。

　　但从去年三次降息以来已变成“precaution（预防式）管理。无论格林斯潘、伯南克还是耶伦，很大程度上还是数据依赖的，但美联储已经完全抛开了。去年下半年美国经济并没有明显恶化，即便是预防性降息，我觉得1-2次就够了，但它却降了3次，对市场来说也有点意外。这次一样，可以说疫情未来会冲击美国经济，但目前并未反映到数据上。

　　第二点的话，很难排除政治影响的因素。因为疫情冲击短期造成美股大跌，对特朗普政府形成了较大压力。而特朗普非常看重美国股市的表现。所以，我觉得其实市场都能明白，这是不是某种政治压力下进行的操作？

　　这就带来两个问题，一个直接问题是，如果出于政治因素考虑，市场会担心美联储的独立性问题。另一个是造成市场的路径依赖问题，也就是说，如果市场下跌，美联储就作出反应，会不会跟以前所谓的“Greenspan Put（格林斯潘看跌期权）”一样？只要下跌市场就期望美联储干预，会不会变成“Powell Put”？如果这样的话，会造成更大的资产泡沫。美股去年以来的上涨很大程度上是靠估值扩张，公司层面的盈利并没有明显改善。

　　21世纪：新冠疫情对美国经济冲击目前在数据上尚未明显体现，美联储本身也强调经济仍然强劲，你怎么看美国经济形势？相比全球其它经济体如何？

　　章俊：从目前的数据观察，美国经济还没有太大问题。回顾一下的话，去年底其实大家都看好今年全球经济，从而产生了一个逻辑就是：看空黄金，看空美元，主要原因是觉得美国以外地区的经济复苏会好于美国，从而避险情绪下降，资金会流出美国。也就是说，美国经济今年可能略有下行，但美国以外地区经济可能变得更好，此消彼长的话就产生这样一个全球资本流动。

　　但现在来看的话，美国以外地区没有明显改善，美国经济也没有明显变差，这就有个预期差。从绝对水平来看，美国相对自身水平没有去年好，但因为美国以外地区经济其实比预期要差，从而造成美国经济反而看起来韧性更强。这也是为什么我认为，从数据角度来看没有必要急于降息或者急于降50个基点。

　　从未来来看的话，一方面中国疫情开始得到控制复工复产，对全球供应链的冲击可能集中在一季度或上半年，虽然对美国经济确实会有一定冲击，但不会像中国这么大，可能对美国经济是0.1~0.2个百分点的冲击。后续主要看中国以外的地区的疫情蔓延，各国政府采取何种措施应对，疫情会不会全球范围流行，这是一个不确定因素，也是美联储需要观察的。

　　各国央行不得不跟进？货币竞争性贬值存风险

　　21世纪：美联储降息前G7国家财长和央行召开了协调会议，你觉得各国协调行动对稳定市场预期有较大作用吗？各国央行会不会跟进降息？

　　章俊：我觉得G7会议前美联储内部应该已做好降息50个基点的准备。考虑到时间点比较前，而且幅度又比较大，需要跟主要央行进行一下沟通。

　　现在最关注的是其他经济体会不会跟进。我觉得，站在美联储的角度来看是不希望跟进的。因为如果大家都降息的话，美国降息效果会打折扣。如果美国大幅降息，其他经济体不动，美元会贬值，本币贬值对经济会有向上的拉动。但如果大家都进行同等幅度甚至更大幅度降息，作用反而是互相抵消的。

　　当然，目前这个时间点上其实大家日子都不好过，特别是欧洲央行和日本央行，也包括新兴经经济体。如果因为降息，美联储还可能重启QE（量化宽松），这种情况下，其他主要货币，包括欧元、日元或新兴市场货币，兑美元明显升值的话，对本国经济是非常不利的。所以，我觉得各个主要经济体还是会以各种方式跟进，以确保本国货币不会对美元明显升值。

　　21经济：目前距美国大选还有一段时间，而且疫情可能进一步恶化，如果其它国家跟进后，美联储迫于压力又降息，最后会不会导致各国货币竞争性贬值？

　　章俊：这就是一个问题。竞争性贬值的情况是有可能出现的。到最后的结果是，降息只是利好了美国股市或者资本市场，对实体经济来说，因为大家互相竞争性贬值，其实并没有太大的拉动作用。欧洲和日本降息空间已经不大，因为已是负利率了，未来可能会QE。如果出现竞争性贬值的话，没有人能真正从中获益，也是投资者担心的一个问题。本来所有主要经济体的政策空间都已非常有限，因为去年已经有过一轮降息潮，原本是预计今年全球经济复苏，大家可以喘一口气。我们美国的经济学家甚至预计美联储原本可能明年加息，可以重新拓展一下货币政策空间，现在来看，去年降息潮完还没喘完气，今年又要降了。

　　大家把仅有的政策空间都在经济衰退前用掉了。其他经济体某种程度上可能还是被迫的，因为不希望本币升值对经济造成影响的话就要被迫跟进。所以说，美联储降息会引起全球连锁反应，全球央行都被拖下水。美联储后续还有降息预期，如果预期比较强的话，那大家肯定晚降不如早降。抢先降某种程度上还能获得一定的贬值好处，等到本币升值后再降其实更被动。我觉得这也是投资者现在比较悲观的考虑，觉得未来可能是引起全球市场混乱的潜在风险。

　　估值+利差+经济确定性，三大因素助中国资产成全球“避风港”

　　21世纪：中国目前还没降息，你觉得中国以及其他经济体央行会怎么跟进？

　　章俊：中国方面，我觉得LPR会持续调降，年内预计还有三次左右。基准利率我觉得也会下调，主要的一个考量是，LPR下调主要是在银行资产端，但负债端一直不动的话，银行净息差持续收窄，银行压力会比较大，它们放贷意愿就比较弱。

　　其实市场一直在讨论央行是不是会调降存款利率，我一直认为央行是有必要调降的。我觉得，如果要调降存款基准利率的话，同时也应调降基准贷款利率，时间点可能在二季度。进行非对称降息，比如基准贷款下调25个基点，存款可能就多调个5个，比如降30个基点这样，非对称降息可以帮助银行维持一定净息差，鼓励它们进行放贷。

　　欧洲央行短期内不一定会很快降息，而可能先增加长期再融资操作。等到下半年，可能6月之后，如果经济问题比较严重可能会调降贷存款或者说融资利率。日本银行上周其实已经增加购买ETF了。

　　其实美联储这边我觉得年中短期债券购买到期之后是一个时间窗口，如果到时美国经济受疫情影响，出现实质性的问题，他可能会重启QE的操作。主要是因为如果如市场预期4月或之前再降息，之后连续降息效果不明显。

　　21世纪：有观点认为，随着中国疫情得到控制，中国产能逐渐恢复，中国资产会成为一个“避风港”，你认同这样的观点吗？为何？

　　章俊：摩根士丹利新兴市场股票团队最近确实将MSCI China指数上调到了“增配”评级。从避险角度上来看，传统避险资产应该是美元、日元资产或者黄金。黄金本身交易量不大，不是传统大宗避险资产选择，主要还是美元和日元资产。

　　美元资产主要是美股和美债。美股现在还处在高点，未来企业盈利其实很难支撑股市继续往上涨。美债收益率这两天已经跌破1%，可能还会下降，从收益角度来看其实已经很差，就是说，纯粹是因避险买美债，基本上没什么收益。而因为日本受疫情影响较大，日元资产本身的避险属性在下降。

　　相对来讲，中国的确定性带来了一定的避险属性。一是中国疫情控制取得成效，二是政策在持续出台，短期来看是定向扶持政策，但未来财政货币预计会加码，下半年整个经济大概率还是会出现明显的回升。全年来看的话，我们预测会有5.5%这样的增长，即便悲观一点5%以上的增长还是有的，这对全球投资者来说，就是一个基本面的确定性。

　　另外，现在A股相对而言估值还比较合理。债市方面，中国国债回报率还相对于美债和其他市场来看还是比较高的。所以说，一个是估值，一个是利差，可以确保中国资本市场比较有吸引力，再加上经济增长的确定性，三方面叠加，我觉得A股的确是未来全球投资者增配的一个标的。投资者将中国资产视为“避风港”的话，应该是从这个角度来考虑的。