[跟着首席看大势]张岸元：疫情冲击下的经济、政策与金融市场

　　张岸元 中信建投证券首席经济学家

　　大家好，我是中信建投证券首席经济学家张岸元。

　　今天主要讲三个方面的内容：一是疫情及其对经济基本面的冲击，二是完成全年目标与任务的政策期待，三是金融市场的变化。

　　一、疫情及其对经济基本面的冲击

　　关于当前疫情的发展，专业问题还是要交给专业人处理，相信国外权威医学杂志规范论文的预测。新冠自身伤害有限，但对医疗、尤其是急救体系的冲击远远超出常备水平。

　　离“三零”还有不少差距。存量进入平台期或下行通道（累计报告数扣除出院及死亡数），可以理解为第一个拐点。直接确诊病例为零，由疑似转确诊病例为零，死亡人数也是零，三个“零”，标志着疫情进入基本控制阶段。

　　湖北与非湖北差异巨大。湖北尚处于高发阶段，非湖北多数省市实现零报告。不排除反弹。

　　更重要的是，现在外部疫情迅速发展。日本、韩国近千，意大利过百。从防控理念和力度看，相关国家类似于此前武汉。我国沿海省份面临新的输入性风险（山东、北京、上海、大连、江苏、广东等）。

　　尤其是韩国，其人口、土地面积和武汉相差不大，疫情发展也和早期武汉情况类似，要特别关注。

　　１.经济遭受的冲击

　　总体来说，疫情对经济的冲击可能超过我们的想象。

　　冲击经济的不是疫情本身，而是应对疫情必须采取的管控政策。

　　第一产业总体受冲击有限（去年一季度现价当季增加值为8769亿元，下同），可参照去年同期增速，按实现2%的正增长估计。

　　第二产业的工业和建筑业（81807亿元），由于春节假期延长，一季度工作日至少比去年同期少一周时间。假设开工后，产出能够通过赶工部分回补，可参照去年同期增速，按实现6%的正增长估计。

　　遭受重创的是第三产业（127487亿元）：

　　批发和零售业（21959亿元）。从商业模式看，受冲击严重的是线下部分；线上部分受冲击不大，甚至可能有增长。从商品类型看，受冲击严重的以耐用消费品为主。假定一季度行业增加值萎缩10%并不为过。

　　交通运输、仓储和邮政业（9387亿元）。从春节出行同比统计看，交通运输行业遭受的冲击极为严重。且元宵节返工后，需求不会很快全面恢复。仓储和邮政业情况可能稍好，但也难以在去年基础上有大的增长。假定一季度该行业增加值萎缩30%并不为过。

　　住宿和餐饮业（4235亿元）。从抽样调查看，该行业无论大中小型各类企业，都遭受惨重打击。且元宵节返工之后，需求不会很快恢复。假定一季度该行业增加值萎缩30%并不为过。

　　金融业（19650亿元）。国内主要金融市场交易仅推迟一天，且以线上交易为主。虽然市场有震荡，但行业增加值受冲击不大。也许可以参照去年同期，按实现10%的正增长估计。

　　房地产业（15979亿元）。春节假期是三四线城市返乡务工人员选房购房的重要时段，疫情管控对行业冲击较大。假定一季度该行业增加值萎缩10%并不为过。

　　信息传输、软件和信息技术服务业（8425亿元）。由于大量经济活动转到线上，行业增速可能会超过去年同期。也许行业增加值增速能超过去年，达到20%。

　　租赁和商务服务业（7665亿元）。行业受冲击较为严重，假定一季度该行业增加值萎缩10%并不为过。

　　其他行业（39306亿元）。具体内容不详，也许可以参照去年同期增速，按实现约10%的正增长估计。

　　2.短期经济增速估计

　　GDP是居民一段时期内经济活动创造财富总量的测度。方法多种多样、视角各不相同、口径存在偏差，但一定符合常识。

　　GDP增长要的是增长，必须扣除萎缩部分，而不是在原有正增长基础上打折。

　　关于一季度。当季三个月，其中十几亿人口待在家里近一个月，经济没有可能实现若干正增长。假定一月份、三月份都能一切如常，且实现6%的增长，那么，二月份工作量最多萎缩12%（两个6%），三个月加总才正好实现零增长。高频数据看，二月份工作量萎缩程度显然超过这一水平。

　　关于全年。一季度若没有经济增长，随后三个季度的当季增速必须达到7%，全年平均下来经济增速才可能超过5%。中国经济季度增速最近一次达到7%，是2017年二、三季度。在经济总量扩大、下行趋势不改情况下，要想通过逆向调节达到7%增速，困难极大。

　　可能上修GDP的因素。收入法GDP统计四项：工资、生产税净额、利润、折旧。折旧部分可能不因为疫情缩减。工资部分如果从其他途径获得，也会统计为当季GDP。此前三产统计普查数据如何归类，可能也会带来不同影响。

　　3.短期经济可能加速下行

　　2018年一季度以来的快速下行，不是中长期慢变量所致。原有微观激励机制被搁置，地方政府、国企、民企等主要动力源(600405,股吧)同时趋弱，新的激励机制还没有建立起来。某些金融政策实施待优化

　　4.中长期处于下行通道

　　基本生产要素变动趋势，决定了中国将遵从基本经济增长规律，向发达经济体一般增速回归。基本生产要素状况不会因疫情冲击恶化，也不会因之好转。疫情是否造成中长期增速趋势性下台阶？

　　二、完成全年目标与任务的政策期待

　　1.疫情期间的政策

　　疫情管控期间的政策目标，应是维持遭受重创企业的存续，避免经济有机体局部由于“休克”，现金流断裂，出现缺血坏死。

　　“少取”的政策。降低税费，延迟缴纳五险一金，免除国有企业经营性房产租金等。“少取”政策发挥效力的前提是企业能正常经营。没有进项销项、没有盈利、没有税基，减税政策则不发生效力。只有那些核减当期定额征收税费的政策起效。

　　“多予”的政策。释放流动性、降低LPR、融资担保、定向提供超低利率贷款等。指向性较强的信贷政策集中在应对疫情的个别生产领域。对于无法经营的其他行业企业，总量政策难以发挥作用。

　　下一步政策期待。企业存续压力来自员工工资、房屋租金、信贷本息三项。其中第一项最为突出。可否由社会保障部门出面，有更大的作为（消费券、直接发放最低工资或大幅提高失业金）？

　　2.疫后恢复政策研判

　　努力完成今年经济和社会发展目标和任务，确保全面建成小康社会，要完成目标

　　总量目标。去年底中央经济工作会有确定目标，程序上需要人大法定程序确认。年5.6%增速是市场自己的说法。

　　财政政策。疫情应对支出已近千亿，各类税收均面临极大减收压力，赤字率扩大有必然性。不具备大规模对企业减税的基础。除专项债，特别国债的发行是重要选项。是否会挤占产业补贴？是否会压缩“安可”项下的政府采购？

　　货币政策---宽松。多种方式流动性提供，存款准备金率依然有下行空间。LPR下行，存款基准利率下行。汇率是中美谈判组成部分，存在外部制约。

　　近期贬值可接受，是中美经贸谈判的组成部分，疫后依然要稳中有升。

　　可能出现的传统货币政策替代。一是启动政策性银行，采取大量定向精准政策。二是财政政策与货币政策的结合。

　　如，由中央财政向商业银行发行“疫后恢复特别国债”，规模约相当于一个百分点存款准备金，利率参照存款准备金利率，允许商业银行将此类国债用于存款准备金缴纳。该做法能解决通常降准后，流动性大量淤积银行体系的缺陷；资金成本与当前要求的优惠利率到款（1.6%）更加匹配。

　　(1)投资领域政策

　　基建。项目确定、此前资金到位，复工后难度问题不大，原材料供给和涨价需关注。短期内也难有新量扩充。应急医院备份可能是新增长点。

　　地产。处在试探阶段（降低首付比、取消土地拍卖限价、改变封顶相关政策等）。地产融资政策亟需补充一季度销售回笼资金缺口（约4200亿元），是否提前动用年内额度？（开发贷、信托、境外美元债）。一城一策尚待观察（限价、限购、限售、限贷）。

　　地产投资投资面临的难题：

　　杠杆率高，依赖销售回款。去年一、二月，全国商品房销售14102万平米，销售额12803亿元。乐观估计销售金额开始台阶式回升，一、二月累计销售面积也仅为8939万平米，销售额仅为8603亿元（单价按6%上涨估计），比去年同期下跌三分之一。

　　制造业。疫情后，制造业投资总体信心恢复难度较大。关注疫情长期化或周期性出现，对投资行为的影响，关注某些逆向产能扩充行业的过剩问题。

　　(2)消费领域政策期待

　　核心是稳定居民可支配收入，扩大有支付能力的需求。

　　财税政策。一按当地最低工资水平，直接向特定行业员工发放工资（武汉）。二是向重点地区低收入群体直接发放生活必需品消费券（湖北）。三是将原定于3月1日开始实施的个税汇算清缴推迟到2022年（全国）。四是疫情管控期间居民收入从今年个税综合计征税基中扣除（湖北、医疗行业）。五是考虑今年设立“个税假期”大幅提高个税提高起征点。六是对有决定性影响的汽车消费，出台专门性税费减免政策等。

　　金融政策。推迟原定于3月1日开始的个人住房抵押信贷LPR利率转换，宣布今年供参照的优惠贷款基准利率并立即执行，以降低居民核心债务的利息负担。

　　(3)外贸领域政策

　　产业链和中美是关键。

　　维持产业链。三月份订单决定二三季度出口，必须复工避免净损失。三月华东进出口博览会取消、四月份广交会待定。关注日韩零部件进口。随着境外疫情发展，或现我主动设限情况。

　　稳定外部环境。一月份协议的达成发挥了稳定外部环境、避免内外共振的作用。年内采购如何落实值得关注。

　　三、金融市场的变化

　　1.股市经受住了疫情第一轮考验，创业板甚至创了新高。

　　一是开盘维护市场稳定的操作。二是大量流动性释放，证券市场改革。三是大量散户涌入市场，其中，25号散户资金进场达到401.7亿。四是科技板块对疫情“脱敏”，部分行业逆向繁荣。五是市场集中度提升利好上市公司。

　　图为2月25日全市场资金流向

　　2.市场的可持续性

　　逆周期政策如果跟不上，周期板块上涨接续不上科技块下跌，市场将出现调整压力 。下月中旬，需要消化经济数据预期差，之后才能确认市场脱离疫情影响运行。

　　正面因素。一是维护市场稳定的操作机制仍然会起作用，二是证券市场改革带来的利好犹在，三是科技板块对疫情脱敏、集中度提升因素，长期存在。

　　负面因素。一是外盘影响，二是流动性释放跟不上，三是散户进场因素消失，四是部分逆向繁荣行业随疫情结束业绩大幅下滑，五是下月公布的一二月份经济数据严重低于预期，春季躁动结束

　　3.债券市场确定性较强

　　流动性继续充裕，各类利率均进入下行通道。十年期国债再创新低，信用利差持续保持低位。较长时期内态势延续。

　　4.贵金属避险更加可取

　　疫情带来避险需求，美元指数冲高回落，各国货币政策宽松犹在，负利率政策及相关资产规模庞大，因为日本受疫情影响，日元避险功能的可能会变化，贵金属避险更加可取。