[跟着首席看大势]李湛：疫情拐点下的股市走势与投资机会

　　李 湛 中国首席经济学家论坛理事、中山证券首席经济学家

　　大家好，我是中国中国首席经济学家论坛理事、中山证券首席经济学家李湛。

　　今天我给大家分享三个部分的内容：第一部分是新冠疫情对宏观经济的影响及其预判；第二部分是疫情拐点下的资本市场走势研判；第三部分是疫情拐点下的行业研判与投资机会。

　　一、新冠疫情对宏观经济的影响及其预判

　　从全国层面看，疫情可控下行的拐点已现。全国层面新增确诊病患数量近期呈明显下行趋势，且新增治愈患者数量高于新增确诊数。分地域来看，湖北和武汉地区的防控战役仍在进行，但非湖北地区新增确诊病患从2月21日起均在2位数以内，部分省市连续多日实现0新增。

　　国外疫情进入上升拐点，部分国家进入爆发期。2月26日0-17时，海外新增确诊（459例）首超中国（412例）。截至2月29日14时，全球共有55个国家报告有确诊病例，除南极洲外，其余六大洲均有确诊病例。其中，韩国、意大利、伊朗和日本疫情已进入爆发期；钻石公主号确诊人数高达705人，占船上总人数（3711）的约19%。需警惕海外疫情爆发对中国的影响。

　　疫情对全球短期冲击难以避免，长期影响有待观察。从中国的已有防疫经验来看，通过采取较为强硬的隔离措施切断传染源可能是现阶段较为有效的措施，这意味着发生疫情的国家可能将要选择采取一定程度的隔离措施，短期内对全球经济增长的冲击可能难以避免。疫情的长期影响取决于疫情持续时间、各国防疫效果以及疫情引发的连锁反应是否会触发系统性风险。

　　新一轮的宽松潮有望出现。为了对冲新冠肺炎疫情对经济的冲击，多数国家可能不得不采取一定的政策刺激，预计3月开始全球又将步入新一轮的降息潮。但是，2019年全球已经开启一波降息潮，欧美日等发达国家的利率已经处于较低水平，如果今年全球继续降息的话，负利率可能会盛行，货币政策的宽松效果可能会大打折扣。

　　逆周期调节加码，政策组合拳密集出台。2月以来，中央、一行两会、财政部、其他部委、地方政府密集发声，推出一系列货币政策、财政政策、房地产调控政策的组合拳，加大逆周期调节力度，尽可能缓冲疫情对经济的负面影响。

　　中央层面：

　　2月12日，中共中央政治局常务委员会召开会议，分析当前新冠肺炎疫情形势；

　　2月21日，中共中央政治局召开会议，部署统筹做好疫情防控和经济社会发展工作；

　　2月23日，统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议召开。

　　货币政策：

　　央行等五部委发布金融支持防疫30条；在前期已经设立3000亿元疫情防控专项再贷款的基础上，增加再贷款再贴现专用额度5000亿元；下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%；证监会放松再融资条件；央行下调MLF、LPR利率；通过公开市场操作释放流动性；等等。

　　财政政策：

　　截至2020年2月24日，各级财政防疫拨款累计下达1008.7亿元；6月30日前，企业可缓缴住房公积金，居民住房公积金不能正常缴款的、不作逾期处理；阶段性减免社保、医保和养老保险费率；阶段性减免增值税；加快专项债发行，推动一系列重大基建项目等等。

　　房地产调控：

　　分别在土地市场（调整保证金缴纳比例，延长土地出让金支付时间）、企业复工（鼓励并加快复工流程办理审批）、房企销售（加速房企预售许可审理，降低房企销售门槛）、房企融资（对于经营困难企业不抽贷、断贷，对于开发贷适当展期）、居民购房（提高公积金贷款额度，降低首套房公积金贷款首付比例，提供购房补助）等方面提供支持。

　　国内采取分级分区精准防控，复工复产有序推进。2月23日中央召开统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议，将现阶段工作重心转为在防疫工作和稳增长中寻找平衡点，通过分区分级精准防疫控制疫情扩散，同时有序推进复工复产工作，努力实现今年经济社会发展目标。全国规模以上工业企业复工率逐步提高，其中浙江超过90%，沿海地区多数超过70%，但中小企业复工率仅约为30%。

　　未来经济走势预判

　　（1）疫情对经济的冲击主要是短期的，中国经济韧性仍在、基本面长期向好的方向不变。我们的测算显示，如果未来疫情发展未出现超预期恶化情况，一季度GDP增速约为4.5%，2020年GDP增速约为5.6%。

　　（2）由于疫情对产能、消费、投资和进出口的影响要明显大于非典时期，加上防疫控制较为严格，对企业资金链、产业链配套、供需结构均产生较大冲击，现阶段缓解企业流动性紧张和稳就业显得尤为重要。

　　（3）政府逆周期调控政策明显加码，但由于较高的通胀率和宏观杠杆率，目前政策应对空间较非典时期明显收窄。下半年为完成2020年翻一番的增长目标，启动新基建、在边际层面进一步放松房地产调控，是大概率事件。

　　（4）疫情的全球蔓延可能对国际政治、经济格局带来一定的不确定性，比如内部矛盾激化、领导人换届选举、地缘政治冲突等。中国应保持警惕，提前做好预案，以应对外部突发情况可能对国内产生的影响。

　　二、疫情拐点下的资本市场走势研判

　　1、非典疫情进程剖析及其对中国A股市场的影响分析

　　非典疫情进程关键时间节点：非典疫情从发现至正式结束持续约7个月【时间：2002-12-16至2003-07-13】，但若以中央政治常务委员会【时间：2003-04-07】宣布全力以赴应对疫情为时间节点，中央介入至非典疫情完全解除仅持续不到3个月的时间。

　　在中国人口高度密集以及SARS病毒传染性强等主、客观环境下，疫情能否得到有效控制，中央政府的态度与具体实施举措，对疫情防护与有效控制起着决定性作用。据此，我们按中央介入为时间节点，将SARS疫情分为三个阶段：

　　介入前期（2002-12-16至2003-04-16）：疫情尚在发源地传播，中央未有专门的、针对性的会议。

　　介入后至疫情解除期（2003-04-17至2003-07-02）：中央对SARS疫情明确表态，并采取必要的紧急措施。

　　后疫情市场影响期（2003‐07‐03 至2003‐11‐14）：官方宣布疫情结束，但资本市场对疫情遗留问题存在非确性反应。

　　非典疫情拐点前后指数趋势分析

　　若以上证综指为衡量市场走势的衡量指数，经分析发现：非典疫情期间（2002-12-16至2003-07-02期间），上证综指涨幅约为7.36%，且中央介入是市场逆向调整的拐点，2003-04-07前的非典疫情期间，上证综指涨14.99%，2003-04-17至2003-07-02期间，上证综指跌约6.63%。股票市场拐点刚好对应2003-04-07中央介入时点。

　　非典疫情期间，A股市场表现路径：震荡上行→拐点出现，急骤下行→震荡反弹→回调调整→后疫情影响期的趋势性下行。具体而言：

　　介入前期（2002-12-16至2003-04-16）：股指震荡上行，上证综指涨幅高达14.99%；深证成指涨幅21.74%。

　　介入后至疫情解除期（2003-04-17至2003-07-02）：短期冲击对市场的影响是全面的。上证综指在中央介入后出现短暂的量缩价跌，随后出现稳量震荡反弹与稳量回调等阶段，整体构成箱体震荡，幅度仅约为-0.26%。

　　后疫情市场影响期（2003‐07‐03 至2003‐11‐14）：受宏观调控政策由宽松周期向收紧周期过渡，以及疫情的惯性影响，指数出现趋势性下滑。

　　2、新冠疫情概要、影响与股市趋势研判

　　自2019-12-08发现首例不明肺炎患者以来，截止至2020-02-26，新冠病毒已持续约3个月。相对而言，中央介入时间早，距离首例新冠患者仅43个正常日，远早于SARS疫情的5个月，且应对举措更加透明公开。

　　按照中央是否介入作为划分标准，武汉新冠疫情目前尚处于拐点后期阶段，即中央已介入，但疫情尚未完全控制或解除阶段。

　　介入前期，资本市场趋势与SARS相似，上证综指涨幅5.61%。介入后至疫情尚未完全控制或解除阶段（2020-01-20至2020-02-26） ，A股市场在经历急骤下跌与放量反弹两个阶段后，整体维持箱体偏空震荡，跌幅约为2.85%。

　　中央介入后至疫情尚未完全控制或解除阶段（2020-01-20至2020-02-26），资本市场曾出现踩踏式系统性风险（超3200只个股跌停），前期市场情绪明显好转的根本性原因如下：

　　融券限制卖出、五部委联合发声等相对宽松政策超预期，改变春节前投资者的一致悲观预期。

　　政策激励与疫情防控不断向好，扭转市场悲观预期；机构主力与北上资金不断加码，提振A股市场投资者信心。

　　市场乐观情绪相对前期高涨，“宅家不作为”助推A股指数上扬。

　　介入期指数先跌后涨：宽松政策刺激。在中央介入后，新冠患者的治愈率不断攀升、新增连续缩减、治疗方案不断改善，兼顾缓缴住房公积金、降息预期以及货币财政政策再宽松预期等利好消息，扭转了投资者悲观情绪，上证指数整体震荡上行，出现8连阳，已基本修复前期缺口。

　　介入期指数先跌后涨：机构主力与北上持续加码。供给端增量资金明显改善。公募基金2020年1-2月股票型与混合型基金发行份额为去年同期的2.58倍；前期北上资金虽总量在持续净流入，结构上出现深市强、沪市弱的特点。

　　需求端的融资规模同比减少，限售解禁边际减少。2020年1-2月一级市场募集资金总额为1879.16亿元，同比去年减少29.63%；限售解禁规模也较去年同期有明显下降。

　　在政策边际宽松、机构主力与北上资金的合力下，A股市场2020年春节后出现的放量上涨与补缺口式爬坡趋势行情，其资金驱动结构与市场动能方面有点类似于2019年2月至4月。A股市场是延续调整还是维持总体向上趋势，其关键点在于：

　　国内新冠疫情防控是否及预期，机构主力与北上资金是否存在边际弱化或结构转变的迹象，当前市场信号是否出现反转。

　　复工复产下的经济基本面是否超预期；政策再宽松是否及预期，市场响应是否出现边际钝化的迹象。

　　量能相对前期放量上涨而言，是否出现相明显回落，且与指数涨势出现“背离”。

　　国外新冠疫情是否失控，恐慌情绪下的股指爆炸式下行趋势是否可控等不确定性风险。

　　新冠疫情向全球蔓延，恐慌情绪引全球资本市场巨震。自2020-02-20以来，全球资本市场恐慌情绪加剧：主要国家指数出现恐慌性下跌，VIX恐慌指数大幅度上行，美债收益率跌至年内低点，能源、工业金属价格持续下滑，美元指数走低、欧元大幅升值，黄金暴涨暴跌，反映出国际投资者对海外多数国家防疫能力缺乏信心，以及对全球经济前景的悲观预期。

　　需注意的是，2月的最后1个交易日，亚太与欧洲主要指数跌幅有扩大迹象，但美洲关键指数出现企稳或轻微反弹。

　　受国际疫情笼罩下的恐慌情绪以及当前A股市场的周期规律等因素的综合影响，A股市场在宽松预期的边际响应、资金结构以及量能等方面出现如下新特征：

　　积极财政政策与灵活适度的货币政策，将继续精准服务疫情防控与实体经济发展。再宽松预期弱化及其效力边际收敛与前期A股市场超预期响应，A股市场对后期再宽松预期的反应在短期内大概率出现边际钝化。

　　上证综指有约8年的长周期与约4年的短周期、创业板指与中小板指的周期约为4年。当前上证综指等指数尚处于第3轮牛-熊周期中第3波反弹后的回调调整期；创业板指与中小板指正处于新一轮周期爬升后的回调调整期。

　　资金结构上，机构主力相对前期明显弱化，北上资金自02-24日起连续净流出，周规模约-293.41亿元；市场量能出现相对性衰减。

　　外部溢入风险，国外新冠疫情持续扩散或失控，欧美主要股指下跌，倒逼A股提前回调调整。

　　在国内新冠疫情的影响下，A股市场前期已步入补缺口式爬坡趋势行情的末端。A股市场后期大概率稳量或相对缩量调整，整体宽幅震荡，结构性机会或在中小板指与创业板指，对应的行业为TMT、医药生物等行业。需说明的是，A股震荡的幅度取决于域外疫情下的恐慌情绪改善或恶化的相对程度。

　　若域外疫情下的投资者恐慌情绪趋向缓和，欧美等主要股指止跌企稳，资金的风险偏好相对上升，机构与北上资金净流出边际弱化，A股短期内大概率企稳，整体箱体窄幅偏多震荡。

　　若域外疫情失控，恐慌情绪持续发酵，美洲指数在短暂企稳后，继续下行或爆炸式下行，并引发全球资本市场连锁反应，A股市场大概率无视再宽松政策的边际影响，以跟比例的形式下调调整。

　　若域外疫情失控，恐慌情绪持续发酵，但市场情绪在A股（历史相对低位）与美股（历史相对高位）出现结构性分化，美洲指数在短暂企稳后，继续下行；国内再宽松政策持续加码，北上与机构主力等资金获得连续净流入，A股市场大概率走出独立性结构行情。

　　三、疫情拐点下的行业研判与投资机会

　　1、投资配置机会之TMT行业研判

　　新冠疫情催生新需求与国产替代，政策支持加速5G建设。受疫情影响，在线办公、在线教育和在线医疗等需求激增。产业链中的半导体、云计算、软件服务等市场需求大幅增加。

　　疫情外溢到日韩地区，加速半导体、存储器和面板等行业的国产替代。

　　政策支持加快推进5G发展，运营商5G建设目标不减，5G产业链保持高景气度。疫情不改5G商用加速趋势。

　　5G建设高峰期来临，终端设备与5G手机有望迎来新一轮需求。预计2020年国内三家运营商资本开支有望实现回升，在国家政策大力支持下，5G建设有望步入高峰期。

　　在5G建设的驱动下，基站设备、射频器件、通信设备用PCB以及高速光模块等需求有望大幅增加。看好相关子行业空间扩张机会。

　　5G智能手机出货量有望持续增长，手机天线、射频前端以及散热材料大概率迎来发展机遇。

　　5G催化云计算、物联网、云游戏、超高清视频、VR/AR以及智能汽车等加速发展。物联网可在消费和工业生产中广泛应用，是5G应用的核心领域，预计2020年达到18300亿元，期间CAGR为+18%。

　　云游戏、VR/AR、超高清视频以及智能汽车是5G较为成熟的应用场景，未来有望率先落地，看好行业的市场空间。

　　5G叠加疫情催化加速云计算行业发展，服务器、IDC、云计算服务等显著受益。

　　2、投资机会之医药生物行业研判

　　（1）疫情对医药生物行业之短期影响分析。

　　与疫情相关的板块中，抗病毒药等短期受益；影像检测等器械等有望中期受益；防护用品供求矛盾最突出，但利润弹性尚存不确定性。

　　从行业指数来看，资本市场已经基本消化疫情的短期影响，预计短期医药行业相较大盘不再突出。

　　1月下旬-2月中下旬是疫情爆发期，医疗服务需求被抑制，企业开工和经营受抑制；但是春节历来是淡季，且卫健委和各级政府已组织医疗机构和企业陆续复工，因此非疫情相关板块短期影响有限。

　　与疫情相关的板块主要是药品、器械与医用防护三大领域：药品看好OTC端抗病毒药和中药；器械关注影像设备、监护仪、呼吸机等的基层放量；口罩等防护用品受制于产能、成本、价格，企业盈利并不太明朗。

　　国内疫情拐点逐渐凸显，医药股在资本市场呈现“前高后低”，疫情对行业的短期影响已基本被消化，短期关注业绩确定性强、估值合理的板块。

　　（2）疫情对医药生物行业之长期影响分析

　　结合当前行业40倍PE-TTM、相对沪深300约228%溢价率的中高位估值现状，医药行业长期仍处于控费压力下的增速放缓、结构调整阶段，建议从公共卫生体系建设、新药研发水平等角度出发，寻找产业变迁和结构调整中的投资机会。

　　投资主线一：医疗卫生体系完善

　　新冠疫情暴露出医疗资源供给的不足，分级诊疗、互联网医疗将加快推进，建议关注医疗器械、医用防护、互联网医院及医疗信息化。

　　投资主线二：创新与结构优化

　　新冠疫情暴露出国内新药研发水平的不足，加快审评审批，鼓励创新，坚持临床疗效为导向的药品改革将得到进一步深化，建议关注创新药企、品种丰富且研发突出的生物类似药和仿制药企业。

　　投资主线三：公众健康意识提高

　　新冠疫情暴露出公共卫生体系建设的不足，预计公共卫生财政投入将加大、“防病”的地位将提高，医疗端和消费者的防控意识也明显加强，建议关注疫苗、家用医疗器械和防护用品。

　　3、投资机会之食品饮料等消费行业研判

　　对比非典，此次疫情发生于春节旺季，短期将影响整体消费市场。

　　新冠疫情的发生，抑制了我国春节期间的旺季需求，叠加民众被要求宅家，对我国整体消费行业都带来较为严重的冲击。另一方面，延期复工将对企业各方面形成较大压力。

　　根据目前我国出口、投资及消费对GDP增长贡献率数据来看，居民消费对GDP的增长拉动越发明显，其已成为我国经济增长的重要推动因素。此前，非典疫情影响我国第三产业的GDP时长达两个季度，而目前在消费的贡献率高于2003年22.4%的背景下，我们认为此次新冠肺炎将对我国第三产业造成较大影响。

　　酒企业绩短期承压，必选消费品业绩波及有限。

　　企需求端：民众宅家，白酒旺季消费受到抑制。细分来看，高端白酒方面，受其稀缺特性影响，多以高端送礼及自饮或收藏为主，其需求影响有限。次高端白酒及大众酒，受到餐饮门店关闭，民众不允许出门及拒绝聚餐等多项条理限制，此类白酒消费大幅下降，市场消费旺季转为淡季。

　　酒企供给端：终端消费受阻，短期酒企库存难以消化。随着新冠疫情大面积爆发，企业延期复工（酒企及经销商），白酒市场需求大幅萎缩，这使得大部分酒企及经经销商存在较大库存问题，白酒短期实际终端消费受到严重影响。随着春节原本的春节旺季即将结束，马上进入白酒市场的消费淡季，短期内，酒企库存消化将成为首要任务。

　　必选消费品：短期来看，受疫情冲击影响，民众宅家，必选消费品、方便食品及线上渠道的休闲食品成为消费者首选。随着民众陆续复工，但其外出意愿依旧较弱，叠加大部分餐饮仅允许外带，餐饮业务回归常态尚需时日。中长期来看，伴随着待疫情结束，消费者消费意愿逐步回升，市场将有望迎来报复性消费，必选消费品将依旧保持稳健发展，线下餐饮业将有望重塑，而在疫情期间消费者所培养的线上购物消费习惯将有望延续。