[跟着首席看大势]花长春：2020全球经济推演：U型反弹、衰退还是危机

　　花长春 国泰君安证券首席经济学家

　　大家好，我是国泰君安证券首席经济学家花长春，今天给大家分享三个方面的内容，一是全球经济推演：U型复苏、衰退和危机的三种情形，二是疫情可能改变趋势两大风险点：触发金融危机和供应链中断，三是全球政策宽松稳经济、稳金融，通胀非主要矛盾。

　　核心观点如下：

　　（1）疫情蔓延，3-5月不稳定因素较多，全球经济不确定性上升。

　　中国经济深V反转，但一季度或只有1%的增速，后续政策力度势必加大，下半年增速或超7%；

　　全球经济大概率呈现U型复苏，日、韩、欧元区等在上半年将可能发生技术性衰退，美国维持1%左右的增速，全球全年或达2.7%，发生金融危机概率不高。

　　（2）疫情会改变经济趋势吗？未来2-3个月须密切观察这两大风险：

　　疫情可能触发金融危机的五个风险点：（1）全球资金空转所带来的资产泡沫；（2）股市财富效应和居民消费信心的正反馈；（3）美国企业债务风险；（4）石油价格下跌对资源国财政打击和金融市场的二次伤害；和（5）意大利可能点燃市场对欧债危机的再次担心。

　　疫情对产业链、供应链冲击：疫情重灾区的亚洲——中日韩——也是制造业中心，在全球电子、汽车等产业链举足轻重。总体上看，短期冲击有限，但跨国公司、海外政府则可能重新调整其全球供应链。

　　（3）全球经济、金融稳定大受挑战，是各国政府考虑的主要矛盾，疫情蔓延不缓，宽松不止。

　　美国：上半年或降息75-100bp，QE可能性在增加；

　　欧日：央行加码QE或QQE；

　　中国：定向降准100bp，下调LPR40bp，存款基准利率25bp；财政赤字率达3.5%，专项债超3.5万亿元，老基建复苏，新基建为重点方向；房地产政策，“房住不炒”基调下支持“改善型需求”；产业政策向5G、新能源、医疗、汽车等行业倾斜。

　　【全文】

　　当前，全球经济面临着很大的不确定性，后续难以预料的事情明显增多。我们试着对未来经济走势做一番推演。

　　一、全球经济推演：U型复苏、衰退和危机的三种情形

　　1、疫情对全球经济影响传导和不同情形推演

　　疫情目前正在全球蔓延，15个国家地区学校全面停课，近3亿人因疫情无法上学。

　　经过初步估算以及和国内外投资者交流，我们对三种情形进行了主观判断，基准、乐观和悲观情形概率分别为40%，30%，和30%。实际上，对于这种判断，我们可以理解后续不确定性太大，以至于没有特别的情形能让市场形成一致预期。在悲观情形中，也有不少投资者表示对经济、金融危机的担心。的确，全球经济有五大风险可能发酵成较大的冲突。但是，经济技术衰退，是不是必然意味着危机发生，不同的投资者看法分歧较大。

　　2、中国经济：“深V反转”，下半年GDP增速或超过7%

　　与2月12日我们的判断相比，我们维持经济走势的判断，但需要对一季度和全年经济做下调。PMI数据显示1-2月份经济（环比动能）或只有过去五年平均的60-70%。

　　3月份经济形势主要取决于复产进展，尽管有明显进展，但与我们之前的预期相比仍然偏低。当前复产率大概在65％左右，其中规模以上工业企业为60-90％不等，中小企业不到35％。我们考虑到3月份后逐渐恢复。但复产过程困难重重，概况起来有三点：第一、人员不到位，一人难求；第二、原材料不够，成本上升；第三、物流跟不上，产品堆积在厂房。因此，很多企业即使复工也不急于复产。估计未来半个月左右的时间或能改善。但这对3月份的数据形成挑战。

　　我们下调一季度GDP增速，由之前预测的3.9%至1%，而且仍有一定的下行风险，下半年或超7%。至于经济二季度到四季度走势，确定性比较大的是深V反转，后续持续反弹，但程度则取决于海外疫情的发展和我们政策力度。

　　3、疫情持续时间较长，全球经济U型复苏，部分国家技术性衰退

　　中国经济一季度停摆，或拖累全球经济达0.1-0.2个百分点，对巴西、日本、韩国、印尼影响最为明显，俄罗斯、印度、欧元区影响次之。

　　中国GDP占全球比重已经达到16％左右，贡献全球经济增速约1/3。一季度如此冲击，对全球影响非常明显，无论是供应链还是需求的角度。

　　4、全球经济或受疫情直接、间接影响达0.3-0.4个点

　　基准情形下，疫情或直接、间接影响全球经济或达0.3-0.4个点，至2.7％增速，而非此前预测3.1％。其中，美国受影响为0.3个点左右至1.6％，欧元区为0.5个点左右至0.4％，日本则受损0.6个点左右至-0.1％。大部分经济体上半年受到冲击，而下半年则在政策作用下明显复苏，呈现U型走势。

　　二、疫情可能改变趋势两大风险：触发金融危机和供应链中断

　　1、触发全球金融危机的五个风险点

　　第一、金融市场恐慌持续发酵，刺破美国十年牛市累积的泡沫，引发流动性危机。2019年全球经济下行，美联储等主要央行大力度宽松，美股估值高位、全球资金在金融市场空转明显，流动性挤兑容易引发危机。

　　第二、当前股票价值在美国家庭财富占比已经持续超过房地产，若美股进一步下跌，消费将会受到非常大的冲击，支撑美国经济的个人消费支出有停摆风险。资产价格上涨或下跌导致消费者财富增加或减少，消费支出相应地增加或减少，最终导致总产出的增加或减少。美国的股市与居民储蓄、消费者信心有着明显的正向关系。若股市出现明显调整，则居民消费信心、消费支出大幅滑坡，会降低企业产能利用率，或导致企业债务出现问题。

　　第三、美国当前债务结构畸形，企业部门债务已创历史新高，还债压力大，而家庭部门则债务相对较轻。流动性危机→曲线倒挂→融资、债务链条断裂→引发信贷危机，是第三条潜在危机链。当前美国债务率偏高，已经达到GDP的75％，大部分为过去10年中所累积的，但幸好目前偿债比例不是特别高。市场对于美国企业债务由来已久，2019年信用评级机构对美国杠杆贷出现了降级潮，但信用利差并未受此影响。美国家庭部门的债务率总体不高，尤其是房地产贷款相对比较低，但学生贷、汽车贷上得比较快，存在一定的流动性挤兑风险。

　　第四、能源价格暴跌，或导致石油出口国出现财政紧张，进而使得石油美元回流石油出口国，进一步导致国际资本市场流动性紧张。

　　世界主要资源国家面临着能源价格的下跌，不得不抽离其在国际金融市场上的资金，从而加剧全球金融市场的波动，从而加大全球经济下滑的概率。

　　第五、意大利债务风险或引起市场对欧债危机的回忆。意大利的疫情对欧洲经济也是一个重要的扰动。以主权债务的CDS价格以及意大利的国债收益率来看，市场对意大利的债务违约风险的担忧程度略有提升，但是较2018年5月因意大利民粹政党上台而导致的风险溢价飙升相比仍然温和。

　　2、疫情对全球供应链、产业链冲击是一个改变趋势的风险点

　　此次疫情冲击的是东亚制造业中心对全球产业链地位。中、日、韩在全球电子、汽车、化工等领域非常重要。疫情使得供应链、产业链中断，尽管时间较短，但也使得大型跨国公司意识到供应链风险。疫情之后，产业链或将进行分散可能是难以避免的风险。

　　中国是世界工厂，是中间品核心“供应商”。中国是全世界唯一拥有全产业链的国家，拥有39个工业大类、191个中类和525个小类，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，从而形成了一个行业齐全的工业体系。

　　根据联合国的贸易数据库（UN Comtrade Database），利用2018年的数据测算得到，中国对64个国家的中间品的出口占该国进口中间品比重超过10％，其中对美国占比15.6％、对日本占比14.9％、对印度占比11.8％。

　　从对全球经济影响的重要程度的角度出发，我们选取了汽车产业链和电子产业链初步评估中国疫情对这些产业链的影响。

　　以汽车产业链为例：

　　中国是汽车生产和销售的大国。根据Bloomberg的数据统计，2018年中国销售汽车2800万辆，占全球汽车销量的34％，汽车生产2780万辆，约占全球汽车生产的29％，中国汽车产销占全球版图的三分之一。

　　疫情发生后，韩国现代、菲亚特克莱斯勒、通用汽车公司的生产都受到影响，韩国现代由于两家关键供应商线束零部件短缺，成为第一家在中国以外停产部分工厂的大型汽车制造商。

　　汽车相关产品出口占全球进口的比重已经从2000年的2%附近提升到了10%。我们筛出从中国进口该类产品前10的国家，这些国家的汽车生产可能受到中国延期复工的影响较大，排名前列的为美国、日本、墨西哥、德国、加拿大、俄罗斯和韩国等。

　　以电子产业链为例：

　　从细分行业印制电路板看，该行业属于各类电子设备的基础元件，偏上游，全球产值600亿美金以上，52％的产能在中国大陆，是电子产业链开产的重要一环。

　　我国相关产品的出口已经占到了全球进口比重的46%。从主要进口的国家和地区可以发现，中国香港可能涉及较多转口贸易，但从中国大陆进口金额排名第一，随后是美国、中国台湾、日本、德国和韩国等，预期冲击较大。

　　三、全球政策宽松稳经济、稳金融，通胀非主要矛盾

　　疫情进一步巩固了全球宽松的格局，2020年开年以来，多国央行已经开启了降息的进程。在全球经济弱复苏的背景下，全球央行在2020年依旧以宽松为主基调，宽松的货币政策成为对冲金融市场和经济的重要抓手。

　　2020年较为关键，是美国总统大选、中国全面建成小康社会，和日本举办奥运会之年。在这关键年份，出现疫情，打乱很多政府年初部署，也意味着后续宽松力度将会更大。

　　1、美国

　　我们预计美联储上半年或降息75个基点。2020年2月28日，美联储主席鲍威尔紧急发表声明，表示将紧密关注疫情的发展情况并随着做好应对的准备。

　　美国总统大选，对市场好坏参半。有利的是特朗普政府在大选之前必保经济、金融稳定，美联储或降息75-100bp，不利的是拜登暂时压制桑德斯，但并非稳操胜券，市场还是忧虑激进革命派。

　　2中国

　　财政政策，会再现新版“4万亿”吗？疫情之后基建刺激尚在规划中。预计财政赤字率达到3.5％，专项债规模也将突破3.5万亿元。目前我们所看到的所有地方政府基建投资额度绝大多数是疫情之前的数据，真正基建刺激尚未显现。

　　“新基建”是什么？我们将新基建分为四个层次：

　　（1）最内核是为数字、信息经济的六大支柱——即5G、大数据、人工智能、云计算、物联网、区块链——提供基础设施，如5G基站、IDC数据中心等；

　　（2）第二层次是电子化、智能化改造现有城市的传统基建设施，如智慧城市、智慧交通等等项目；

　　（3）第三层次是在城市中发展新能源、新材料的配套应用设施，例如为新能源产业提供支持的充电桩、光伏、垃圾发电等；

　　（4）第四层次也是最外层，实际上并不能称得上新基建，更多是补短板基建，如科技园区的开发、连接城市群内部的城际高速铁、轻轨等。

　　“新基建”是政策规划重点方向，但恐难撑起“稳增长”这片天。截止2020年1月，存量PPP项目总投资规模大概17.6万亿元，其中：

　　“新基建”项目在整个PPP项目库中少的有点可怜，不足1000亿元，占比只有0.5%;

　　类“新基建”项目，如轨道交通、园区开发、垃圾发电等，在PPP项目库中大约2.6万亿，占比14.7%左右;

　　铁公基（铁路、公路、港口、码头、机场、隧道等），约7.1万亿元，占比接近41%。

　　货币政策，或降存款基准利率，金融改革和政策并行不悖。

　　货币政策，我们认为央行有可能下调LPR达40bp，定向降准100bp，以及存款基准利率25bp。金融政策，资管新规等继续延期，或再延一年，金融市场化改革将持续不断。

　　房地产政策，“房住不炒”基调下，支持改善型住房需求。

　　29个省（市）房地产调控政策从紧到松形成六个梯队：

　　最严：只强调“房住不炒”，调控基调最严 ：代表北京。还包括浙江、海南、河北、湖南、吉林、江苏、山西。

　　次之：强调“房住不炒”，又强调“三稳”：代表上海。还包括宁夏。

　　趋松：只强调“三稳”：福建、湖北、江西、重庆。

　　松动空间大：强调差别化调控、因城施策：广东、安徽、甘肃等。

　　只强调“平稳健康发展”等：河南、广西、内蒙古、辽宁、新疆。

　　未提房地产：29省（市）公布的两会报告来看，贵州、山东、天津、西藏未提及房地产。

　　产业政策，以信息技术、新能源汽车为支持突破点。

　　2020年中国产业政策将与“新基建”结合起来，以信息技术和新能源汽车为产业政策突破点，并辅以集成电路、生物医药等行业支持。