财信研究评1-2月宏观数据：一季度经济负增长，疫情后将快速反弹

　　一季度经济负增长，疫情后将快速反弹

　　2020年1-2月宏观数据的点评

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　　文 伍超明宏观团队

　　伍超明（财信研究院副院长，财信证券首席经济学家） 胡文艳 李沫

　　投资要点

　　>> 工业增加值：外资、私企受疫情冲击最大，是拖累工业生产大幅下降的主因，制造业新旧动能转换也有所放缓。1-2月份规模以上工业增加值同比下降13.5%，较去年同期降低20.3个百分点，且大幅低于次贷危机期间的低点。其中，外资和私企降幅分别高达21.4%和20.2%，是工业生产大幅下降的主要拖累项，考虑到前者去年同期基数较低，表明外资流出压力仍大，对工业生产的冲击偏中长期。另外，疫情冲击下，制造业复工、复产、达产均面临较多困难，叠加海外疫情扩散，高技术产品出口承压，国内制造业新旧动能转换也面临一定压力。

　　>> 国内生产总值（GDP）：预计2020年一季度 GDP约增长-2%。将一季度进行拆分，逐月进行分析：首先，1月工作日同比降幅超20%，GDP不可避免为负；其次，2月PMI降至35.7%，国内经济处于“暂停”状态，GDP明显落入负增长；最后，3月复工复产率不及100%，GDP增速大概率下降。综上，国内一季度GDP为负增长，难以避免。另外，1-2月份数据显示，国内经济供给端降幅超10%，需求端降幅超20%，虽3月GDP占一季度GDP比重约40%，但其增幅仍需达到15%以上才可勉强维持一季度GDP增速为正。从目前企业复工复产数据看，实现概率很小。预计增长-4%到-1%左右，中性预计在-2%左右，具体情况要视3月份生产生活恢复情况而定。

　　>> 消费：餐饮和可选品拖累社零降两成，后续企稳依赖政策刺激。1-2月份国内社零增速同比下降20.5%，较去年同期降低28.7个百分点。其中，受疫情期间居民大幅减少影响，占社零比重约10%的餐饮收入同比降幅高达43.1%。另外，分零售品类看，除粮油、食品、中西药等必需品增速为正外，可选品消费全线下降，其中汽车、房地产相关消费降幅均逾30%。展望未来数月，新冠肺炎疫情对经济冲击持续显现，居民收入、就业均面临一定压力，居民收入增长预期随之下降，预计消费回补力度不宜高估。因此，后续消费企稳，特别是汽车等占比高的消费回升，主要依赖更多刺激政策出台，如企业、政府让利，政策放宽等。

　　>> 投资：短期冲击大，但预计反弹很快。一是在企业复工复产加快和利好政策帮扶下，制造业投资增速将很快迎来反弹，但海外疫情蔓延、企业盈利恶化以及融资成本仍高都将制约投资增速，全年增速不宜高估；二是在专项债发行前置和前期PPP项目积累的叠加作用下，疫情后新一轮基建周期将加速开启。同时政策偏暖和技术需求释放下新基建将迎来快速发展，助力基建投资增速回升和经济结构转型；三是1-2月份房地产市场受疫情冲击“量价齐降”，房地产销售面积增速大幅下降。预计未来房地产投资增速在疫情企稳复工进度加快、销售回暖、宽松货币政策环境下融资趋稳、“三稳”政策等因素的综合作用下，增速有望迎来反弹提高，但幅度有限。

　　正文

　　一、工业增加值：外资、私企生产受疫情冲击大，新旧动能转换也有所放缓

　　2020年1-2月份规模以上工业增加值同比增长-13.5%（见图1），在去年同期低基数的基础上再降低20.3个百分点，较次贷危机期间2009年低点还低17.3个百分点（见图2）。受新冠肺炎疫情意外冲击影响，2月份国内工业生产几乎处于“停滞”状态，除疫情防控相关生产企业在加班加点赶工外，其他企业复工时间均在2月10号以后，且普遍存在复工偏慢、复工未达产现象，导致国内供给端短期明显承压。另外，受2020年春节前置影响，1月份国内工作日较去年同期减少5天，也对1-2月工业生产形成一定拖累。

　　从三大门类看，制造业生产骤降是拖累工业生产下降的主因。2020年1-2月份国内制造业增加值增速为-15.7%，较2019年末降低21.7个百分点，为近七年的最低值；考虑到制造业营收占工业营收比重达90%以上，毫无疑问是拖累本月工业生产大幅下降的主因（见图3）。相比之下，同期电力燃气及水的生产与供应业、采矿业增加值增速分别为-7.1%和-6.5%，较2019年末的降幅均在10个百分点以上，但仍高出同期工业增加值增速6.4和9.2个百分点。

　　从产业结构变化来看，高技术制造业受疫情冲击较大，新旧动能转换面临一定压力。2020年1-2月份国内高技术制造业增加值增速为-14.4%（见图4），较2019年末大幅降低23.2个百分点，也低于同期工业增加值增速0.9个百分点。其中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业是主要拖累因素，同比下降了28.2%（见图5）。相比之下，同期高耗能制造业增加值增速虽大概率有所下降，但其中黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业降幅均较小，分别为-2%、-8.5%、-12.3%（见图6），高出同期工业增加值增速11.5、5、1.2个百分点。

　　预计2019年下半年以来国内新旧动能转换加快节奏或趋于放缓。一是海外疫情正加速蔓延、扩散，对国内出口带来较大冲击，而高技术制造业中计算机、通信和其他电子设备制造业出口占比较高，受到的影响不容小觑；二是2020年完成国内社会目标时间紧、任务重，逆周期调节将大幅加码，但当前高技术制造业利润占制造业总利润的比重仍不足两成，仅依靠“新基建”的作用有限，传统制造业仍是稳增长的重要抓手之一。

　　从企业登记注册类型看，外资、私企生产增速降幅超两成，后续趋稳的压力也不小。2020年1-2月份国有企业、外资企业、私营企业工业增加值增速分别为-7.9%、-21.4%和-20.2%，较2019年末分别降低12.7、23.4和27.9个百分点（见图7），也低于金融危机期间2009年同期6.9、17.8和35.8个百分点（见图8）。上述数据表明，受疫情冲击影响，国内外资和私企生产面临的困难更大、更多。一是在去年同期低基数的基础上，本月外资生产增速仍大幅下降20%以上，外资流出压力持续增加，这也是3月10日国常会罕见专题部署稳外资、稳外贸的重要背景。二是2019年私企生产维持高位是国内工业生产保持平稳的重要支撑，但目前受疫情冲击最大的正是民营和中小微企业，在去年一、二季度私企生产高基数影响下，未来数月其增加值增速向下压力亦较大。

　　二、国内生产总值（GDP）：预计2020年一季度 GDP增长-2%左右

　　2019年国内GDP同比增长6.1%，较去年降低0.5个百分点。从三大需求的贡献率看，2019年净出口贡献率为11.0%，较2018年大幅提升19.6个百分点；最终消费支出和资本形成贡献率分别为57.8%和31.2%，较2018年分别降低18.4和1.2个百分点（见图9）。从三大需求的拉动作用看，最终消费、资本形成和净出口分别拉动GDP增长3.5、1.9和0.7个百分点，分别较2018年降低1.5、降低0.3和提升1.2个百分点（见图10）。上述情况表明，2019年经济维持中高速增长，净出口在其中发挥了重要作用，但国内净出口的增加主要源于国内进口需求较出口下降得更多，并不具有持续性。

　　展望2020年一季度，受新冠肺炎疫情意外冲击影响，国内经济短期下行压力明显加大，预计大概率负增长2%左右。具体来看，我们将一季度拆分，逐月进行分析。

　　首先，1月工作日同比降幅超20%，GDP不可避免为负。考虑到新冠肺炎疫情在国内蔓延，全面影响生产生活大致始于1月23日武汉封城，但当时国内已基本进入春节假期，因此可以粗略假定疫情对国内1季度GDP没有影响。基于此，一季度GDP损失主要来源于工作日减少。由于春节前置，2020年1月份国内工作日为17天，较2019年少5天，相当于同比减少20%以上，这意味着2020年1月份GDP增速不可避免为负。

　　其次，2月PMI降至35.7%，国内经济几乎“休克性停摆”，GDP明显落入负增长。2月份国内PMI为35.7%，低于2008年11月份38.8%的最低值，表明疫情对制造业的影响已超过2008年金融危机。另外，从PMI表明经济景气度的环比变化看，2月PMI较50%的荣枯线下降逾20%，意味着2月经济景气度较1月下降20%，以此类推2月制造增加值增速也会在1月负增长的基础上继续下探。从服务业看，2月旅游、餐饮、票房、商场等服务业收入远不足以往的10%，服务业增加值同比下降。因此，综合来看，2月国内经济受疫情冲击几乎“停摆”，GDP亦是负增长。

　　最后，预计3月复工复产率不及100%，GDP大概率下降。根据国务院3月13日公布的数据，全国除湖北外的规上工业企业平均开工率超过95%，中小企业开工率达到60%左右。尽管未来国内复工复产将进一步加快，但目前3月份的工作时间已过半，3月国内平均复工复产率几乎不可能达到100%。相比之下，2019年3月国内工业生产一片红火，PMI亦迎来阶段性高点50.5%，表明2020年3月GDP下降也是大概率事件。

　　综上，国内一季度GDP为负增长，难以避免。预计增长-4%到-1%左右，中性预计在-2%，具体情况要视3月份生产生活恢复情况而定。

　　三、消费：餐饮和可选品拖累社零降两成，后续企稳依赖政策刺激

　　（一）餐饮和可选品大幅下降是拖累社零增速的主因

　　2020年1-2月社会消费品零售总额为52130亿元，名义和实际同比增长-20.5%和-23.7%，较去年同期分别降低28.7和30.9个百分点（见图11）。其中，受疫情期间居民外出大幅减少影响，占社零比重约10%的餐饮收入同比降幅高达43.1%。

　　具体分品类看，必需品抗跌性强、可选品全线回落。如1-2月份粮油食品类、饮料类、中西药品类等必需消费品增速分别为9.7%、3.1%和0.2%（见图12），整体表现较为稳健。除此之外，其他品类消费全线回落、录得负增长，其中金银珠宝类、汽车类消费分别同比下降41.1%和37%，房地产相关消费如家具、建筑及装潢材料、家用电器的降幅亦均超过30%（见图12）。

　　（二）居民收入和预期下降，消费企稳依赖政策刺激

　　展望未来数月，预计消费回补力度或低于预期，社会消费品零售总额增长压力仍然较大，消费企稳依赖更多的政策刺激。原因有三：

　　一是居民收入增速回落和收入增长预期下降对消费形成制约。受新冠肺炎疫情影响，国内经济下行压力明显加大，中小微企业受损严重导致国内就业稳定大局面临一些压力，在此背景下，居民收入增速和收入增长预期大概率下降，不利于中长期消费增加。同时，历史数据显示，工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度左右，国内工业企业利润自2018年三季度以来持续回落，2019年已连续11个月维持负增长，也预示未来居民收入仍有下降压力。

　　二是居民购房本息负担仍待消化。“房住不炒”背景下，虽然购房支出增速减缓将对居民消费的挤占效应有所减小，但前期累积的居民贷款及利息负担仍需时间消化，且随着房地产销售降温、名义GDP回落，居民信贷增速亦大概率下降，不利于消费支出增加较多。

　　三是受疫情影响汽车对消费的拖累亟待政策对冲。2018年下半年以来，购置税政策透支作用对汽车消费的负面影响逐渐显现，叠加居民收入增速的下行，汽车消费持续负增长。经过一年多的调整，汽车库存已经处于历史低位，但受新冠肺炎疫情影响，汽车消费再度陷入低迷。为缓解国内汽车产业链企业的生存压力，稳定消费，更多刺激汽车消费的政策亟待继续出台，预计未来数月汽车消费降幅有望收窄，对消费的拖累作用将有所减弱。

　　四、投资：短期冲击大，但预计反弹速度也快

　　1-2月份固定资产投资同比下降24.5%，比去年全年下降29.9个百分点，比去年同期回落30.6个百分点，有数据以来首次陷入负增长。同期民间固定资产投资同比下降26.4%，比去年回落31.3个百分点，比去年同期下降33.9个百分点（见图13）。

　　疫情冲击下，企业复工延迟和停工停产，导致经济陷入暂时性休克，生产投资活动出现全面性暂停。因此，1-2月份固定资产投资和民间投资增速均首次陷入负增长，且疫情对民企和小微企业冲击更大，民间投资降幅高于全部投资（见图13）。

　　（一）高技术制造业韧性强于整体，预计疫情后制造业投资将很快迎来反弹

　　1-2月份制造业投资同比下降31.5%，较去年下降34.6个百分点，较去年同期下降37.4个百分点（见图14）。在制造业投资中，民间投资的比重长期在87%左右，所以民间投资的走向，决定了整个制造业投资的发展方向，疫情下民营和中小微企业受损严重，制造业投资降幅高于其他投资。

　　疫情冲击下企业停工停产，制造业生产投资暂时性休克。从2月份公布的PMI数据看，新冠疫情对制造业的短暂冲击要大于2008年全球金融危机时期（见图15）。如2008年11月份PMI及其分类指数为危机期间的最低值，但无论是PMI指数（38.8%），还是其中反映供给的生产指数（35.5%）、反映需求的新订单指数（32.3%），均高于今年2月份水平，可见疫情对制造业供需两端的冲击不容小觑。对于其中原因，主要在于疫情防控期间经济生产生活被迫进入短暂“休克”状态，制造业企业被迫延期复工复产，生产活动进入也暂缓状态。但在全球金融危机期间，这些生产和生活活动并没有出现暂停，只是减缓而已，所以疫情的影响显得更大。值得强调的是，与金融危机期间不同的是，随着国内复工复产率的提高，疫情影响将很快消退，PMI及其分类指数提升幅度将大于危机期间，所以疫情的影响是暂时和可控的。

　　高技术制造业投资增速高于整体较多，新动能发展向好的势头未变。根据统计局数据，1-2月高技术制造业投资累计下降16.5%，高于制造业投资15.0个百分点（见图16），表明高技术制造业投资虽然受疫情影响增速出现下滑，但韧性较强，叠加政策支持力度的持续加大，其投资增速将迎来较大幅度反弹。

　　在利好政策帮扶下，预计制造业投资增速将很快迎来反弹，但全年增速不宜高估。一是企业盈利将制约制造业投资增速的增长。2018年12月起，PPI和CPI的剪刀差陷入持续的负增长，企业盈利能力持续承压（见图17）。疫情冲击下企业尤其是民营和中小微企业盈利能力出现大幅恶化，虽有政策帮扶但预计企业盈利短期内难有大幅改善。二是我国制造业行业出口依赖度较高，海外疫情加速蔓延将直接冲击我国出口和加工制造业，抑制企业投资热情。三是疫情后地产基建投资增速将趋于改善，将带动部分下游制造业企业的投资需求。四是当前央行货币政策更加灵活适度，精准滴灌的结构性政策将更多地向民营和中小微企业倾斜，制造业货币融资环境将持续改善，对制造业投资形成一定支撑。但2月份民营企业和国有企业信用利差仍在走阔（见图18），逆周期调节力度仍需加码。

　　（二）疫情后新一轮基建周期将加速开启

　　1-2月份，基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）同比分别下降26.9%和30.3%，分别较去年下降30.2和34.1个百分点，分别比去年同期回落29.4和34.6个百分点（见图14）。

　　由于基建行业属于劳动密集型行业，疫情防控下劳动力和生产材料流通受阻，狭义和广义基建投资增速均出现大幅下降。但我们认为疫情后新一轮基建周期将加速开启。

　　一是1-2月份专项债发行前置并放量，疫情后基建项目将加快落地。截止2月底，2020年专项债券累计发行9498亿元，且全部为新增债券，占2019年全年新增专项债券的44.2%（见图19），发行节奏明显提前。同时近期各省2020年重点建设项目陆续出炉，基础设施建设仍然是重中之重，专项债券的提前发行将使基建项目在疫情后加速落地。

　　二是PPP项目审核推进加快，将助力疫情后基建投资增速回升。在政府和社会资本合作（PPP）项目方面，根据财政部PPP中心数据，2020年1月份PPP项目落地率达到68.0%，与上月持平，整体呈提高状态（见图20）。同时根据发改委全国PPP项目信息监测服务数据，截止到3月10日，全国已通过项目审批、核准或备案，以及可行性论证、实施方案审查的重点推进项目4188个，较1月初增加80个。在新冠肺炎疫情和春节因素影响下，PPP项目仍在加快推进落地，前期PPP项目的积累将助力疫情后基建投资增速较快回升。

　　三是疫情下我国数字经济发展提速，“新基建”将迎来快速发展。疫情下居家隔离使远程办公、在家教育、网络消费等需求出现逆势增长。同时大数据技术也在疫情防控中发挥了重要作用。鉴于上述行业均离不开互联网、云计算、大数据等技术支持，同时政策支持力度在不断加大，预计新基建投资增速将迎来快速发展，将对基建投资产生一定的支撑。

　　（三）受疫情影响房地产投资增速下降较多，疫后有望较快提高

　　1、房地产销售面积增速大幅下降，但未改变去库存趋势

　　受疫情冲击影响，房地产市场延续“量价齐降”趋势，销售面积增速急速下降。2020年1-2月商品房销售面积同比增长-39.9%，增速大幅下降，较2019年1-12月降低39.8个百分点（见图21）。同时商品房销售价格涨幅也整体放缓（见图22），导致商品房销售金额增速与销售面积增速之差有所回落，较去年12月回落2.6个百分点（见图23）。

　　从供给端看，受疫情影响商品房库存大幅增加，但未改变库存去化的整体趋势。一是2020年1-2月商品房待售面积同比增速由负转正，增长1.4%，结束了持续21个月的负增长，较2019年12月提高6.3个百分点（见图21）；1-2月待售面积比去年底增加3183万平方米，库存大幅增加（见图24）。二是住宅和非住宅去库存速度降低。2020年1-2月，商品房中的住宅和非住宅待售面积分别较上月增加3224和减少41万平米，其中，住宅待售面积大幅增加，与疫情防控导致相关销售活动受阻有关。三是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）持续下降，从2015年3月最高点10.7倍降至2020年1-2月的3.7倍（见图25），虽然2月份有所提高，但没有改变整体下降趋势。

　　非住宅库存去化速度的下降，表现为2018年以来商业营业用房和办公楼销售面积增速趋于下降，如2018年初至2020年2月，商业营业用房和办公楼销售面积增速分别从14.6%、12.0%降至-46.0%、-48.4%（见图26）。与非住宅需求下降相随的是，非住宅投资增速也大幅下降（见图27）。

　　2、房地产政策进入稳定观察期，疫后投资增速有望反弹提高

　　2020年1-2月，全国房地产开发投资同比名义增长-16.3%，较2019年12月降低26.2个百分点（见图28）。考虑到土地购置费中的分期付款部分是前期土地成交价款分期计入当期投资，并不能反映房地产投资的实际增长。如果全国房地产开发投资扣除土地购置费用，则2018年以来投资增速呈先降后升趋势，与房地产销售面积增速走势较为一致（见图29）。展望未来，从几个领先指标看，2020年房地产投资增速将继续高位趋降。

　　一是宽松货币环境和“三稳”政策有利于房地产投资资金来源的稳定。根据历史经验，房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关。在货币政策宽松期间，金融环境较为友好，表现为资金价格降低、流动性充裕，房地产投资增速则提高，反之则相反。2019年以来货币政策松紧适度，贷款利率稳中趋降；2020年以来，面对疫情的意外冲击，货币政策更加灵活适度，社会融资成本有望进一步下降，全年金融机构的贷款利率将大概率下行。尽管房地产市场仍将坚持“房住不炒”定位，但疫情冲击下房地产量价齐降，各地方政府要执行“稳地价、稳房价、稳预期”政策，预计政策面对房地产市场偏中性。资金面有利于房地产资金来源的稳定（见图30），房地产投资增速在经历2月大幅下降后，后期有望出现快速反弹。

　　二是房地产政策有望进入稳定观察期，房地产资金来源有望回暖。2020年1-2月房地产资金来源同比下降17.5%，较2019年12月大幅降低25.1个百分点（见图31）。从资金来源细项数据看，其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成，且定金及预收款占比达到约7成）、自筹资金、国内信贷、利用外资增速均大幅下降（见图32）。由于“其他资金”在房地产资金来源中比重最高，约占50%左右（见图33），所以其是房地产资金来源增速下降的主要贡献力量。随着房地产市场受到疫情的冲击，为保持市场和宏观经济环境平稳，房地产调控政策进入稳定观察期，部分地区房地产调控政策出现边际放松，预计未来房企融资环境将继续边际缓和，但不会出现“大水漫灌”现象。

　　三是受疫情冲击影响，领先指标房地产销售面积增速大幅下滑，疫后投资增速有望反弹提高。受房地产调控政策影响，房地产销售面积增速大幅回落，从2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年2月在疫情冲击下又大幅下降至-39.9%（见图34）。在“三稳”房地产政策环境下，我们预计房地产销售面积增速将在疫情稳定后，出现较大幅度提高，有利于房地产投资增速的稳定，但不会改变投资增速整体回落趋势。

　　四是土地购置面积增速下降，预示疫后房地产投资增速反弹幅度有限。受限制性政策和信贷融资的约束，2019年以来土地购置面积增速持续负增长，2020年1-2月同比下降29.3%（见图35）。分城市等级看，2020年前两月一二三线城市土地购置面积均呈负增长（见图36）。展望未来，随着房地产继续去库存，房地产企业存在较大的补库存动力，加上房地产限制性政策和融资政策的边际缓和，后期土地购置面积增速有望提高，但在“房住不炒”和“三稳”政策的引导下，预计增幅有限。

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