解构央行2月资产负债表 为何缩表1.2万亿？

央行最新公布的资产负债表显示，截至2月末中国央行总资产36.1万亿，相比1月末收缩1.2万亿。

分析来看，2月中国央行缩表的主要原因在于“对其他存款性公司债权”余额下滑，2月该科目下滑1.2万亿，相当于同期央行缩表的规模。“对其他存款性公司债权”是央行提供基础货币的重要工具，它的收缩也带来了基础货币的下降。

具体看，则是未到期逆回购余额的大幅下降，这具有一定的季节性（春节）因素。央行去年三季度货币政策执行报告提到，央行资产负债表受季节性因素影响较大，财政收税和支出、现金投放和回笼，都会引起央行资产负债表规模变化。用较长期的视角看，2005年以来虽然央行资产负债表增速有一定波动，但贷款余额同比增速基本保持平稳，说明中国货币政策总体上是稳健的。

当前由于新冠肺炎疫情冲击，欧美日等央行加大资产购买规模或流动性投放，其资产负债表再度扩张。外管局原国际收支司司长管涛认为，作为稳增长的货币政策工具选项，通常是降准或降息。然而，这并非货币政策的全部，货币政策逆周期调节还可考虑扩表。

“2月央行资产端‘对其他存款性公司债权’和负债端‘基础货币’同步下降，内在逻辑是一样的，都是实体经济信贷需求不足引起。”财信证券首席经济学家伍超明表示，“随着3月疫情被控制住、实体经济需求恢复，央行也会加大MLF、PSL的投放，资产负债表规模还会上升。”

货币乘数创新高

央行资产负债表为研究货币政策提供了丰富的信息。央行公布的货币当局资产负债表显示，2月末央行缩表1.2万亿，这主要因为“对其他存款性公司债权”收缩。

顾名思义，该科目表示央行将钱借给银行后，形成对银行的债权。目前，这类债权由MLF、PSL、逆回购、TMLF（定向中期借贷便利）、SLF、再贷款、再贴现等结构性货币政策工具操作形成。

上述各种结构性货币政策工具中，逆回购余额出现明显下降，是带动“对其他存款性公司债权”余额下行的重要因素。Wind数据显示，截至2月末，未到期逆回购余额为0，相比1月末下降1.18万亿。

“春节前流动性比较紧张，央行在节前通过逆回购投放了大量的流动性，这些逆回购期限一般是7天或者14天，1月底大部分未到期形成央行对银行的债权。”北京某大型券商首席固收分析师表示，“随着2月陆续到期后这部分余额下降。”

中信证券首席固收分析师明明称，在“稳健中性”的货币政策基调以及“维持社融、M2增速与名义GDP增速相匹配”的要求下，央行持续主动增大逆回购投放来“放水”基础货币的可能性不大。当然，其间疫情带来的稳增长压力是央行态度宽松的主因，后续待疫情平息央行动作仍然值得观察。

逆回购是央行提供基础货币的主要工具，其收缩也带来了基础货币的下降。货币当局资产负债表显示，2月末基础货币余额30.86万亿，相比上月下降1.29万亿。基础货币是央行资产负债表负债端最为重要的科目，其占总负债的比重为85%。

在货币调控中，基础货币是央行能够完全控制的部分，但央行仍不能完全控制最终货币供给。因为广义货币M2等于基础货币与货币乘数的乘积，而货币乘数不仅仅取决于央行，还受银行、企业影响。

计算来看，2月末货币乘数达到6.58，创出历史新高。虽然基础货币下降，但货币乘数上升，最终使得广义货币M2稳步增长。央行数据显示，2月末广义货币M2同比增长8.8%，增速分别比上月末和上年同期高0.4个和0.8个百分点。

明明表示，后市应当关注货币乘数能否在不断降准的周期中稳定增加，以观察降准的政策效果。

资产负债表仍将扩张

当前市场高度关注美联储、欧央行和日本央行的操作。它们作为全球三大央行，其资产负债表在21世纪经历了大幅扩张，主要意图在于为货币市场投放流动性和量化宽松，以刺激经济。2019年末，面对经济下行的压力或流动性紧张，三大央行均重启扩表。

近期，为应对市场冲击，三大央行加大了资产购买规模及流动性投放力度，可以预见其资产负债表还将扩张。以美联储为例，截至3月11日，其资产规模为4.36万亿美元，相比2月末已扩张0.16万亿美元。

中国央行方面，本世纪初到2014年间，由于外汇的大幅流入带动外汇占款激增，中国央行资产负债表持续扩张：由2002年的4.5万亿扩张到2014年末的33.82万亿。2014年后，虽然外汇占款下降，但央行通过加大MLF、PSL投放实现资产负债表小幅扩张，2018年年末达到37万亿的峰值后，近期在35-37万亿之间徘徊。

值得注意的是，中国央行的“扩表”和欧美日央行的“扩表”有本质区别。美欧日实施的量化宽松货币政策，是央行通过购买资产的方式，扩张资产负债表，属于非常规货币政策范畴。而中国央行的扩表主要是临时性的市场流动性调节和结构性的货币投放，不涉及抵押品所有权的转移。

管涛认为，无论和最高峰值比，还是和海外央行比，中国央行都在“缩表”。在货币政策中性的立场下，中国央行也存在扩表的必要性和可行性。

“与主要经济体相比，中国央行的利率和存款准备金率政策均有较大空间，且市场贷款需求强劲，货币政策仍属于有效。而与降准和降息相比，扩表操作的灵活性更强，但货币刺激的信号作用较弱，有助于避免扰动市场预期。”管涛称。

前述大型券商首席固收分析师称，随着货币政策逆周期发力，央行未来肯定会扩表，这些因素包括3000亿疫情防控专项再贷款、5000亿支持中小微企业的再贷款再贴现额度的继续使用，PSL规模的再次增长等。

央行数据显示，截至3月13日，央行已发放专项再贷款1840亿元，再贷款再贴现发放1075亿，未来规模还将进一步增加。此外，进一步发挥政策性金融作用可能会使PSL增加，市场预计PSL支持范围可能扩展到老旧小区改造、保障房、市政建设公路等领域。这些均会使得“对其他存款性公司债权”规模上升，从而带动资产负债表扩张。

伍超明表示，近期由于市场流动性紧缺，资金回流美国，美元指数上升，这会对人民币汇率形成压力，外汇占款会有所下降，但将保持平稳。而随着MLF、PSL投放增加，资产端“对其他存款性公司债权”会上升。

央行数据显示，2月末外汇占款余额为21.2万亿，占总资产的比重为58%；同期“对其他存款性公司债权”余额为10.8万亿，占总资产的比重为30%。