【方正策略】紧急降息后的市场及政策

　　本文来自方正证券(601901,股吧)研究所于2020年3月4日发布的报告《紧急降息后的市场及政策》报告。，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

　　分析师：胡国鹏 S1220514080001

　　联系人：郑小霞  袁稻雨  刘超

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　　事  件

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　　北京时间3月3日晚，美联储宣布紧急降息50个基点，随后美联储主席鲍威尔在发布会上表示，新冠疫情事件及其持续性对美国经济的冲击将是高度不确定的，此次风险会极大地改变美国经济的前景。

　　投资要点

　　1、紧急降息是常规降息周期的引领与加码，大幅度紧急降息往往预示着危机的开始。1998年以来，美联储共实施过七次紧急降息，分别用于应对1998年俄罗斯卢布危机，2001年互联网泡沫与911恐怖袭击以及2008年次贷危机。其中一次性冲击下开启的紧急降息空间及持续性均十分有限。而始于经济危机下的紧急降息通常起着引领常规降息周期和政策加码的重要作用，深度更深，持续性更长。且紧急降息操作在2008年次贷危机中领先于危机的全面爆发和资产价格的全面回调，对经济危机的全面爆发起到了警示作用。

　　2、紧急降息对权益资产具有一定提振作用，尤其是新兴市场，降息后一个月权益上涨的概率较大。就大类资产而言，在前七次美联储紧急降息之后，权益资产中新兴市场表现优于发达市场，降息后一个月权益上涨的概率较大，A股同全球主要指数不同步，和自身运行周期更相关；商品在一周、一个月内分化，但工业金属、能源在一个季度内大概率走弱，表明需求走弱逐渐占据主导地位；由于紧急降息发生的背景多具有危机特征，因此美债收益率在危机前期的紧急降息后一个季度内大幅下行的概率较大，而中国的国债收益率、汇率方面则无明显规律。

　　3、我国货币政策是否跟随宽松取决于自身经济周期以及风险事件冲击的严重程度，3月份的MLF和LPR利率大概率跟随下行。从之前的7次紧急降息后我国的货币政策走向来看，我国货币政策跟随宽松的有两次，分别发生在1998年12月和2008年10月，其余五次人民银行均未降准或者降息，其中2001年美联储的三次紧急降息发生在1996-2002年我国利率下行的大周期中，货币环境已经十分宽松；另外两次由于中国经济阶段性过热，中国处于加息周期中，并未跟随美联储宽松。两次跟随情形对应亚洲金融危机和次贷危机，对中国经济冲击较大，因此政策着力稳增长，货币政策跟随宽松。从目前情况来看，疫情对一季度内需冲击明显，在全球蔓延之后，外需将形成新的风险点，加剧对经济的负面影响，LPR改革之后，央行将继续引导LPR下行，缓解“融资难、融资贵”的问题，因此3月份的MLF和LPR利率大概率跟随下行。

　　正 文

　　1  1998年以来的七次紧急降息

　　美国时间3月3日早10时，美联储宣布降息50个基点，美股短线拉升，三大股指一度涨超1%，欧洲股指也迅速拉升。随后美联储主席鲍威尔于11时举行发布会表示，新冠疫情事件及其持续性对美国经济的冲击将是高度不确定的，此次风险会极大地改变美国经济的前景。此后，美股冲高回落且全线翻绿，盘中道指一度下跌近1000点。截至收盘，美股三大股指集体大幅收跌近3%，其中，道指跌2.94%，纳指跌2.99%，标普500指数跌2.81%。此次紧急降息是1998年以来的第八次操作 ，前七次分别用于应对1998年俄罗斯卢布危机（降息一次，25BP），2001年互联网泡沫危机（降息两次，合计100BP），2001年911恐怖袭击（降息一次，50BP），2008年次贷危机（降息三次，合计75BP）。从历史上来看，紧急降息是常规降息周期的引领与加码，大幅度紧急降息往往预示着危机的开始。

　　1.11998年俄罗斯卢布危机

　　一次性冲击下开启的紧急降息空间及持续性均有限。包括此次紧急降息，1998年以来，美联储共进行了八次紧急降息操作。首次是1998年，8月俄罗斯主权债务违约使得市场担忧加剧，美股出现剧烈波动，道琼斯指数在三天内重挫11.5%，9月29日的常规FOMC利率会议决定降息25个BP至5.25%，仅时隔16天后10月15日，时任美联储主席格林斯潘以电话会议的形式召集FOMC会议，决定紧急降息25个基点，基准利率由5.25%下降为5%，此后11月的议息会再次决定降息25个BP，本轮小的降息周期中共降息三次，幅度合计75BP。此时美国经济处于90年代以来的最佳状态，增长强劲，通胀温和，且在此之前经过了三年的加息周期，利率水平维持在5.5%左右的相对高位。三次降息后，经济与市场均快速恢复，四季度GDP即反弹至90年代以来最高水平，资产价格也重拾升势。此后，美联储也于1999年6月重启加息周期，连续加息5次合计6次共175个BP。本次降息周期的持续性仅为8个月，其降息的深度与持续性均十分有限，仅为大周期下的一次扰动。

　　1.2 2001年互联网泡沫破裂叠加911事件

　　经济危机下，紧急降息是常规降息周期的引领与加码。随着2000年互联网泡沫的破裂，经济增长从年中开始放缓，前期过热的经济快速转向衰退。2001年1月初公布的2000年12月PMI数据由48.5下降至42.3，销售和生产进一步走弱、消费者信心下降、资产价格大幅缩水。美联储为挽救经济增长前景及稳定市场信心开启了一轮降息周期。2001年1月3日，美联储主席格林斯潘召集FOMC召开电话会议，宣布将联邦基金利率和贴现率分别降低50个及25个BP，降至6％和5.75％，此次降息是1992年以来首次降息幅度超过25个BP，而1月3日的超预期降息仅仅是本轮降息周期的开始。此后为了帮助美国经济走出泥潭，美联储开启了一轮为期两年半的降息周期，期间共计降息13次，合计降息550个BP至1.0%。

　　2001年开启的降息周期还包括两次紧急降息。除2001年1月3日的紧急降息外，本轮降息周期还包括了两次紧急降息。第一次为2001年4月18日，美联储判断由于企业资本支出仍未见起色，资本投资有进一步下行趋势。为了加大经济刺激力度，避免衰退，决定下调基准利率及银行间隔夜贷款目标利率各50BP至4.5%以对下行的经济形成支撑。第二次为911事件发生后，全球股市大跌，美股被迫暂时关闭。9月17日重新开市，为保证经济不陷入衰退以及稳定市场信心，美联储承诺向市场提供巨大的流动性，随后降息50BP至3.0%。此后降息潮继续向前，全年共计降息11次，由6.5%降至1.75%。快速大幅度的降息对美国经济的提振作用明显，充足的利率空间以及危机爆发前温和的通胀水平都对经济恢复形成了便利，最终美国经济并没有衰退并在2001年底逐步恢复增长，而紧急降息在本轮降息周期中起到了紧急状态下引领和加码的重要作用。

　　1.3 2008年次贷危机

　　大幅度的紧急降息往往预示着大的危机。2007年初，汇丰银行宣布北美住房贷款按揭业务遭受巨额损失，减记108亿美元相关资产，次贷危机拉开序幕。4月，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司因无力偿还债务而申请破产保护，随后30余家美国次级抵押贷款公司陆续停业。在此过程中，资产价格一路上涨，标普指数超过2000年互联网泡沫的高点。8月美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两只对冲基金倒闭，随后花旗、美林证券、摩根大通、瑞银等相继爆出巨额亏损，美国房地产投资信托公司申请破产保护，金融系统流动性开始面临冲击。同时，7、8两月非农就业转负，次贷危机进入全面爆发阶段。紧急降息在危机全面爆发初期再次登场并开启了新一轮降息周期，8月17日，美联储将再贴现利率下调0.5个百分点至5.75%，并继续为金融系统提供流动性支持，美股大幅反弹创出新高。此后，次贷危机进入全面扩散阶段，经济衰退加剧，资产价格全面回调，金融系统陷入流动性危机。美联储也在本轮降息周期中两次采用紧急降息的手段加码，第一次为2008年1月22日，时任美联储主席伯南克再次召集FOMC召开紧急视频会议，宣布大幅降息75个基点，将联邦基金利率由4.25%调降至3.5% 。第二次为2008年10月8日，雷曼兄弟破产，为缓解衰退进一步加剧的担忧，美联储将基准利率下调了50个基点至1.5%。本轮降息周期持续时长近8年，降幅达500BP，美联储在0.25%的利率水平停留七年后才于2015年重启加息周期。而紧急降息操作在本轮降息周期中领先于危机的全面爆发和资产价格的全面回调，对经济危机的全面爆发起到了警示作用。

　　2  降息后大类资产以及A股表现

　　总体而言，在前七次美联储紧急降息之后，权益资产中新兴市场表现优于发达市场，降息后一个月权益上涨的概率较大，A股同全球主要指数不同步，和自身运行周期更相关；商品在一周、一个月内分化，但工业金属、能源在一个季度内大概率走弱；由于紧急降息发生的背景多具有危机特征，因此美债收益率在在危机前期的紧急降息后一个季度大幅下行的概率较大，而中国的国债收益率、汇率方面则无明显规律。

　　紧急降息一周内新兴市场表现优于发达市场，A股同全球主要指数不同步。美联储紧急降息后一周，权益资产在紧急降息一周后涨跌不一，其中新兴市场好于发达市场，由于新兴市场多靠估值驱动，美联储降息给新兴国家提供了更多货币操作的空间，表现较发达市场更好，主要国家指数中，日经指数表现较好，A股在这七次主要跟随自身周期运行，同全球主要指数并不同步。由于过往的紧急降息通常出现在危机时期，其中三次紧急降息发生在2001年互联网泡沫破灭之后，三次发生在次贷危机期间，降息在危机初期对权益资产的提振作用最佳，随后会边际递减，危机末期对权益资产基本上起不到提振作用；商品在紧急降息一周后明显分化，降息对商品的提振作用也是在危机的前期好于后期；汇率和债券收益率方面，由于美联储紧急降息之前市场已有所预期，因此汇率和债券收益率在紧急降息一周后的表现并无明显规律。

　　紧急降息一个月内权益资产表现较好，七次中有六次取得正收益。权益资产在紧急降息一个月后大多上涨，美国三大股指、恒生指数在七次紧急降息后有六次取得正收益，仅有的一次负收益出现在2008年10月雷曼兄弟倒闭之后。在这一个月中，新兴市场指数好于发达市场，A股走势与全球主要指数走势不相关，七次中有四次为负收益；商品在紧急降息一个月后表现分化，在一个月维度内，降息对商品的提振作用也是在危机的前期好于后期；汇率和债券收益率无明显规律。

　　紧急降息一个季度内权益资产运行逐渐独立，商品明显走弱。权益资产在紧急降息一个季度后走势基本无规律，市场自身运行的规律逐渐占据主导位置，在一个季度的时间范围内，A股走势同全球主要指数相关度有所增强，但依然较为“我行我素”；商品在紧急降息一个季度后明显走弱，尤其是工业金属和能源，表明经济的不景气对需求的影响占据上风；汇率和债券收益率方面，美债收益率在危机前期的紧急降息后一个季度大幅下行的概率较大，而中国的国债收益率、汇率方面则无明显规律。

　　3  国内央行货币政策是否跟随？

　　从之前的7次紧急降息后我国的货币政策走向来看，大部分并未跟随。美联储7次紧急降息后，我国货币政策跟随宽松的仅两次，分别发生在1998年12月和2008年10月，1998年10月美联储紧急降息25bp之后，1998年12月人民银行非对称降息，降低存款利率99bp，降低贷款利率54bp；2008年10月美联储紧急降息50bp之后，人民银行随即双降，降低利率27bp，降低存款准备金率50bp。其余五次人民银行均未降准或者降息，其中2001年美联储的三次紧急降息发生在1996-2002年我国利率下行的大周期中，货币环境已经十分宽松；另外两次由于中国经济阶段性过热，中国处于加息周期中，并未跟随美联储宽松。

　　中国货币政策跟随与否取决于自身经济周期以及风险事件冲击的严重程度。从中国央行跟随美联储降息的背景来看，1998年亚洲金融危机爆发，中国受影响严重，经济较为低迷，加上国企经营困难，通缩持续，货币政策宽松的必要性大大提升。2008年10月金融危机对中国外需冲击较大，经济快速回落，政策快速由之前的防过热转向到稳增长，央行双降之后货币政策打开宽松空间，四万亿刺激计划推出。这两次危机对中国经济冲击较大，因此政策着力稳增长，货币政策跟随宽松。相对应地，2001年互联网泡沫破灭对美国经济影响巨大，但当时中国经济地产引擎刚启动，国企效益大幅改善，外需走弱虽然对经济构成二次探底风险，但内需拉动作用显著，加上当时的货币环境十分宽松，利率水平极低。2007年下半年至2008年1月中国经济处于过热状态，美国次贷危机尚未蔓延至中国经济，当时货币政策基调为适度从紧，因此在这五次美联储紧急降息之后我国央行并未跟随。从目前情况来看，疫情对一季度内需冲击明显，在全球蔓延之后，外需将形成新的风险点，加剧对经济的负面影响，LPR改革之后，央行将继续引导LPR下行，缓解“融资难、融资贵”的问题，因此3月份的MLF和LPR利率大概率跟随下行。

　　风险提示：根据历史分析推及未来的有效性及局限性、疫情影响大幅蔓延、政策变化超预期、全球市场大幅下跌等。

　　详见我们2020年3月4日发布的《紧急降息后的市场及政策》报告。

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