结构性通胀会演变成全面性通胀吗——肺炎疫情影响评估（八）

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　　文 伍超明宏观团队

　　伍超明（财信研究院副院长，财信证券首席经济学家）李沫

　　核心观点

　　在疫情和猪周期共同推动下，年初以来各种商品价格出现不同幅度的上涨，结构性通胀引发全面通胀的预期增强。本文回顾历次通胀的成因并结合当前我国实际情况，认为当前时点我国发生全面通胀的概率低。

　　货币超发、需求上行、其他商品共振上涨是结构性通胀演变为全面性通胀的主要原因。复盘2000年以来我国历史上的三轮高通胀，发现经济需求是否充足、货币环境是否宽松、其他商品是否出现共振上涨，是结构性通胀演变为全面性通胀的前提条件。如2004年通胀：前期货币超发和投资过热下，粮食价格上涨导致结构性通胀快速转为全面通胀。2007-2008年通胀：猪肉领先于食品、CPI、PPI达到峰值，结构性特征明显，同时国内经济过热、全球原材料价格上涨加快了结构性通胀向全面通胀的传导。2010-2011年通胀：“猪油共振”下CPI和PPI同步上涨，“四万亿”刺激后国内流动性过剩为本轮高通胀提供“燃料”。

　　本轮结构性通胀引发全面性通胀的概率低。一是猪周期是本轮CPI结构性上涨的主导因素，但当前猪价上涨的扩散效应还停留在替代品层面，并未出现其他商品价格全面共振上涨现象，叠加下半年猪肉价格回落概率较大，未来猪肉结构性上涨特征将有所弱化。二是疫情对不同商品供需两端影响的方向、程度、时间均存在较大差异，将加剧物价短期结构性分化特征，但随着国内疫情得到有效控制，各类商品价格将逐步回归正常走势，疫情对物价的影响是短暂且结构性的。三是我国粮食基本能实现自给自足、对外依存度较低，沙漠蝗灾进入我国概率较低，以及国际粮价对国内粮价的传导效应较弱，沙漠蝗灾对国内粮价和通胀的影响有限。四是当前我国正处于经济增速换挡期，经济总需求整体偏弱，叠加央行实施稳健的货币政策，坚决不搞“大水漫灌”，物价不具备大幅上涨的基础。

　　正文

　　经济学理论中通胀通常被视为总量性问题，但在各国实践中，通胀经常呈现出结构性特征，即一部分商品价格上涨的同时，另一部分商品的价格上涨较慢或基本稳定。单一商品或某类商品导致的高通胀不足为惧，但一旦价格上涨扩散至其他商品进而引发全面性通胀，则会对经济活动带来危害。

　　2019年在“猪周期”推动下，我国物价呈现出典型的结构性特征，即食品价格大幅上涨但非食品涨幅平稳，CPI快速上涨但PPI低增长甚至负增长。2020年以来，受疫情对供需两端的影响，1-2月份各种商品如蔬菜、水果、建材价格纷纷出现上涨，结构性通胀是否会演变成全面性通胀，也是市场关注的焦点之一。本文先回顾我国历史上高通胀的形成原因，再结合目前我国经济现状，对未来通胀走势给出一个预判。

　　一、结构性通胀演变为全面性通胀：货币超发、需求上行、其他商品共振上涨

　　21世纪之前，我国价格体制和经济体制改革同时推进，国内价格经历了从管制到放松的阶段，叠加期间固定资产投资过热、信贷投放过多、自然灾害爆发等问题，在1961年、1985年、1988年、1994年国内出现了几次高通胀，年度CPI增速分别达到16.1%、9.3%、18.8%和24.1%。上述几次高通胀是经济及价格体制改革过程中供需两端匹配矛盾导致的，对当前通胀的参考意义不大，这里不做具体分析。

　　进入新世纪之后，我国分别在2004年、2007~2008年、2010~2011年经历了三轮CPI和PPI同时上涨的高通胀阶段（2016年PPI出现大幅攀升，但同期CPI相对温和）（见图1）。历史数据表明，上述几轮通货膨胀中，食品价格的上涨幅度和持续时间明显高于整体CPI（见图2），说明食品价格主导了上述三轮通货膨胀，具有一定的结构性特征。2019年至今，我国也正在经历新一轮食品价格上涨过程，市场担心是否会引发新一轮全面性通胀。下面我们回顾一下历次通胀，以获得一些历史经验或规律。

　　（一）2004年：粮食诱发+投资过热+货币超发，结构性快速转为全面通胀

　　2004年通胀表现为CPI和PPI同时快速上涨，但两者内部均呈现出一定的分化，即CPI中食品价格上涨幅度高于整体，但非食品上涨平稳；PPI中生产资料上涨幅度高于生活资料（见图3）。

　　从细项商品价格看，粮食价格大涨是食品价格上涨的主要催化剂，畜肉类价格上涨幅度亦较高；非食品中居住分项上涨幅度较高，但其他分项价格上涨幅度较小甚至有些服务项同比依然为负；PPI中采掘和原材料等上游工业价格上涨势头凶猛，但加工工业等下游和生活资料等消费端出厂价格涨幅相对较小（见图5）。

　　粮食价格快速上涨是2004年通胀的直接原因。从成因看，受2003年粮食大幅减产影响（见图4），CPI粮食价格同比增速由2003年8月的0.4%上涨至2004年4月份的33.9%，粮食价格快速上涨是2014年通胀的直接原因，同时粮食价格上涨亦带动其他主要食品分项价格上涨。值得注意的是，食品项先于CPI和PPI 达到峰值（见图3），表明食品项价格上涨后其他商品价格也出现一定程度的上涨。

　　前期货币超发和投资过热是结构性通胀演变为全面通胀的基础。在2002年通缩压力和2003年非典疫情的影响下，2002年以来我国货币环境较为宽松，M2增速由2002年初的13.1%提高至2003年末的20%左右，持续高于名义GDP增速（见图6）。另外，2002-2003年，投资增速尤其是房地产投资增速长期维持在30%左右的水平（见图7），实体经济需求旺盛。货币超发和投资过热下，结构性价格上涨才能有效地传导至其他商品，进而导致全面性通胀。

　　（二）2007-2008年：猪价上涨+经济过热+输入性压力，结构性引发全面通胀

　　以2007年8月为分界线，我们可以将此次通胀分为两个阶段。

　　阶段一：2007年8月前，猪肉价格上涨带动CPI快速攀升，但PPI波动幅度较小。实际上猪肉价格从2006年6月份开始就已经进入上行周期，CPI中猪肉价格同比增速由2006年6月份的-16.8%提高至2007年8月份的80.9%，14个月增幅达97.7%，导致CPI同比由1.5%提高至6.5%。但CPI的上涨主要集中在食品上，期间非食品价格同比由1.2%降至0.9%，还略有下降。同时此阶段的PPI也是相对平稳的，并未出现大幅上涨。

　　阶段二：2007年8月后，食品价格上涨逐渐传导至其他商品价格上，CPI继续上涨，PPI快速上行，全面性通胀压力凸显（见图8）。

　　从2007-2008年各类商品物价走势看，猪肉同比增速最先达到峰值，随后食品项、CPI、生活资料、生产资料、PPI先后达到峰值，表明“蓝耳病”爆发导致猪肉上行是物价上涨的导火索。但最后全面性通胀的形成是多种因素共同作用的结果：

　　一是国内经济过热。2007年二季度国内实际GDP增速高达15%，是我国2001年以来经济上行周期的顶点（见图9），经济持续高增长带来一定的通胀压力。

　　二是国际原油和金属等大宗商品价格大幅上涨带来一定的输入性通胀压力。由于美元持续贬值和地缘政治等因素影响，2007年原油、金属等原材料进口价格持续提高（见图10），高成本的原材料进口必然转嫁到下游产业链上，促成了全面性通胀的爆发。

　　三是劳动力等要素成本提高较多推升企业成本。2006年3季度起国内劳动力成本提高较快，城镇单位就业人员平均工资同比增速由14%提高至2007年末的18.5%（见图11），劳动力成本的大幅提高带来一定的成本性通胀压力。

　　（三）2010-2011年：猪油共振+货币宽松，呈全面通胀特征

　　在2010-2011年的通胀中，各类商品价格同步性较强。从各类物价的走势看，2010-2011年各类物价出现了全面上涨，在涨幅上虽然食品依然高于非食品和CPI整体，但各类商品价格峰值位置基本相同（见图12）。换言之，本轮通胀各类商品价格上涨同步性较强，并无明显的领先与滞后关系。

　　“猪油共振”叠加四万亿刺激下货币宽松，2010~2011年物价呈全面通胀特征。2010年5月~2011年6月，CPI猪肉同比由2010年5月份的0.8%提高至2011年6月份的57.1%，“口蹄疫”导致的猪周期是本轮通胀上行的主要贡献力量。同时全球金融危机过后国际原油和金属等大宗商品进入新一轮上涨周期（见图13），是国内PPI上行的主要助推力。本轮通胀与全球金融危机期间释放大量的流动性，包括我国推出的“四万亿”刺激政策有关，共同导致市场流动性过剩，进而带来物价的全面上涨。如我国M2增速由2008年末的17.8%大幅上涨至2009年11月份的29.7%，并且持续高于名义GDP增速（见图14）。

　　复盘2000年后中国历史上的三次高通胀，有两次结构性特征较为明显。第一次是2004年通胀，发生在货币超发和投资过热的背景下，粮食价格上涨是其诱导因素。第二次是2007-2008年高通胀，与国内经济过热和全球原材料价格上涨不无关系，猪周期带动了全面性通胀的到来。而“四万亿”刺激下国内流动性过剩下的2010-2011年通胀，一开始就呈全面性特征，猪肉上涨并不是其核心因素。

　　综上，不难发现，经济需求是否充足、货币环境是否宽松、其他商品是否出现共振上涨，是结构性通胀演变为全面性通胀的条件。

　　二、2020年不会发生全面性通胀

　　（一）猪周期是CPI上涨的主导力量，但其扩散效应还不强

　　猪周期是CPI上涨的主导力量。通过上面的分析，我们发现中国三轮高通胀时期猪周期从未缺席，2004、2007、2011年我国CPI畜肉类同比增速高点分别为23.5%、49.0%、33.6%（由于猪肉同比数据从2005年开始，我们用畜肉类数据来代替），均处在猪肉价格上行周期。回到当前时点，猪周期是2019年以来CPI回升的主要贡献力量，如2月份CPI同比5.2%的涨幅中，就有3.2个百分点是猪肉贡献的，同时受非洲猪瘟和环保“一刀切”影响，本轮猪周期涨幅和节奏均快于以往（见图15），使CPI的结构性特征更加突出。

　　疫情期间猪价将持续高位，下半年或有所下降。2月21日农业部公告“全国所有疫区均已解除封锁，1月份没有接到新发非洲猪瘟疫情报告”，表明非洲猪瘟已得到控制，其对猪肉供给的负面冲击将逐渐减弱。产能恢复方面，2019年10月起，能繁母猪存栏环比增速由负转正，生猪补栏周期或已开启（见图16）。但新冠疫情下生猪运输受阻、屠宰场无法正常开工、在建或拟建养殖场进度延后，生猪补栏节奏放缓、补栏周期被动拉长，疫情对猪肉供给的恢复形成一定的拖累。同时从母猪补栏到生猪出栏大概需要一年左右的时间，因此疫情期间猪价将持续高位，后续下降速度也将低于预期。能繁母猪存栏同比增速领先生猪价格增速10个月左右（见图17），预示着猪肉同比增速上半年都会维持高位，下半年或出现回落。

　　猪周期还未对其他价格产生明显的扩散效应。猪周期能否带动其他商品价格上涨，是猪肉结构性上涨能否演变为全面性通胀的关键。如果猪肉上涨无法带动鲜菜、鲜果、非食品等商品价格上涨，CPI涨幅提升只是表象，与物价普遍上涨有着本质区别。从猪肉和其他商品近1年的滚动相关系数看，2019年5月以来，猪肉和牛肉、羊肉、粮食价格同比相关系数快速提高，但与鲜菜、鲜果、非食品同比的相关系数却下降较快，并且目前都是负相关（见图18-19），表明猪肉价格上涨对牛肉、羊肉、粮食等替代品价格拉动作用较强，但并未带动鲜菜、鲜果、非食品价格上涨。因此，我们认为当前猪周期对通胀的影响还停留在替代品层面上，并未产生明显的扩散效应。

　　（二）疫情加剧物价结构性特征，但影响短暂

　　新冠疫情爆发于春节期间，且采取了隔离、限制出行等较为严格的防控措施，对各商品和服务供需两端均造成较大的负面冲击，但疫情对不同商品供需两端的影响方向、程度、时间存在较大差异，或使物价的结构性特征更为明显。具体看：

　　必需消费品：先升后降，影响短暂。必需消费品如食品、生活用品等需求相对刚性，同时居家隔离、囤货行为会增加短期需求，但供给端受交通物流、人员管制等限制持续偏紧，必需消费品价格短期上涨压力较大。如春节后农产品(000061,股吧)批发价格200指数不降反升，与春节后价格回落的季节性规律相背离（见图20）。但近期疫情得到有效控制，交通物流逐渐恢复，叠加国家出台政策保供稳价，必需消费品供需缺口有所恢复，必需消费品已有所回落。因此，预计疫情冲击带来必需消费品涨价是暂时性的，疫情逐渐缓和后供给会快速恢复，其价格亦会出现回落。

　　可选消费和服务：价格出现结构性分化。受企业复工延迟、停工停产影响，除部分医疗和医护用品供给端产能快速恢复外，其他商品和服务的供给能力均有所下降。但由于新冠疫情对不同商品和服务需求端的影响并不一致，疫情期间可选消费和服务类价格走势将有所分化。其中，交通运输、旅游、住宿餐饮、线下娱乐等服务需求全面受损且后续难以完全恢复，其价格将有所回落；租房、衣着、家用电器等需求向后递延的商品和服务价格短期下降，但疫情后会很快恢复；线上教育、线上购物和快递等需求出现迁移上涨的商品服务价格，短期内将有所上涨，但持续性不强；由于防疫需求激增的医药和防护用品价格短期内大幅上扬，但疫情结束后会出现快速下降。

　　PPI：短期下行压力较大，但政策刺激下或很快迎来反弹，全年大概率弱负增长。从工业品上下游产业链看，上游企业开工虽存在一定的延迟，但其库存仍在高位，上游原材料供给相对充足，如春节后主要钢材品种和秦皇岛煤炭库存均持续上行，且主要钢材品种库存已超出历史同期水平较多（见图21-22）。但下游建筑业和加工制造业均属于劳动密集型行业，疫情下网格式隔离和复工复产延迟对下游产业的冲击较大，下游需求端萎缩相对更为严重。如春节后日均耗煤量的上行延后大概一个月左右，虽然目前随着企业复工复产日均耗煤量有所上行，但与历史同期值仍有一定的差距，下游需求端恢复仍需时日（见图23）。

　　因此，在疫情冲击下工业原材料处于供大于求状态，其价格短期面临下行压力，如春节后Myspic综合钢价指数持续下降（见图24）。但近期逆周期政策持续加码，基建项目前置且放量，需求预期改善下水泥、有色金属等相关大宗商品价格，预计会迎来涨价行情。

　　综上，预计疫情期间CPI各分项价格会出现结构性分化。其中，食品、生活用品及服务、医疗保健面临一定的上涨压力，而衣着、居住、交通与通信、其他商品和服务则面临一定的降价压力，教育文化和娱乐中线上和线下价格走势亦存在分化。PPI工业品短期下行压力加大，但在逆周期调控政策或很快迎来反弹。总之，疫情对物价的影响是结构性且短期的，不会带来价格全面性上涨。

　　（三）沙漠蝗灾：对通胀影响有限

　　近期沙漠蝗灾蔓延引发对粮食价格上行的担忧，预计其对国内粮价和通胀的影响有限。

　　一是本轮蝗灾进入我国的概率较低。鉴于当前蝗灾已到达巴基斯坦和印度两国，距中国仅“一步之遥”，对蝗灾进入中国的担忧有所加剧。根据2月17日新华社报道，当前印度蝗灾已基本控制住，目前仅西部拉贾斯坦邦部分地区仍有少数蝗虫聚集。其次，沙漠蝗灾在我国历史上尚未发生过，沙漠蝗虫大概率不能适应我国气候。另外，我国防蝗治蝗能力较强，沙漠蝗成灾风险较低。

　　二是我国粮食基本能实现自给自足，对外依存度较低。我们以国内产量/消费量来表示粮食的自给率，我国主要粮食品种小麦和大米的自给率超过100%，完全能够自给自足，而玉米的自给率虽然低于100%，但也在93.5%的水平（见图25）。同时我们用净出口/消费量来表示粮食的对外依存度，可以看到我国主要粮食对外依存度均不足3%（见图26），粮食对外依存度较低。因此，非洲蝗灾对国内粮食市场的供需冲击有限，国内粮价走势大概率不会改变。

　　三是我国粮价与国际粮价相关性不高。从国际粮油和我国CPI粮食价格的走势看，2011年以后，我国粮食价格同比增速长期低位运行，与国际粮油价格相关性减弱（见图27），也就是说，即使沙漠蝗灾蔓延导致国际粮食价格上涨，对我国的传导效应也不强。

　　（四）需求和货币视角：通胀不具备全面上涨的条件

　　本轮CPI走高与前三轮通胀相比，最大的区别在于宏观货币环境不同。

　　一是所处经济周期不同。从经济周期看，高通胀往往与高增长并存，即高通胀通常发生在经济上行周期中，前三轮通胀期间，我国实际GDP增速均提高较多（见图28）。但当前我国经济正处于结构转型期，2011年起我国实际GDP就缓慢下行，2018年下半年下行节奏有所加快。因此，从经济周期角度看，经济增长不支撑物价持续全面性的大幅上涨。

　　二是我国货币环境整体稳健。前三轮高通胀的背后，都有前期货币超发的影子，如03年、06年、09年M2同比增速都达到过阶段性高点，随后我国物价水平整体上行，并于1年左右的时间达到高点（见图29）。但当前我国货币环境整体稳健，2018年以来M2增速基本维持在8%~9%的水平，货币政策强调“M2和社融增速与名义GDP基本匹配”，因此货币环境亦不支持物价全面上涨。

　　综上，猪周期是2019年以来我国通胀结构性上涨的主导因素，春节期间疫情突发使通胀的结构性分化特征更加明显，但疫情对物价的影响是短暂的，且猪肉对其他商品的扩散效应并不强，叠加蝗灾并不会改变我国粮价的走势。在全球经济下行压力明显加大、我国经济总需求整体偏弱、货币政策定力较强的背景下，我国发生全面性通胀的可能性不高。

　　往期回顾

　　疫情影响几何——肺炎疫情影响评估（一）

　　疫情大概率开启中国经济“5时代”——肺炎疫情影响评估（二）

　　如何看待肺炎疫情对就业的影响？——肺炎疫情影响评估（三）

　　网络消费能多大程度抵消疫情对消费的冲击？——肺炎疫情影响评估（四）

　　货币政策当务之急是缓解结构性信用收缩压力——肺炎疫情影响评估（五）

　　黄金还能涨多久？——肺炎疫情影响评估（六）

　　美联储为何还会继续降息，新一轮危机发生概率大吗——肺炎疫情影响评估（七）

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