穿越危机：大消费投资逻辑与重点公司解析

　　全球疫情危机下什么最抗压？

　　第一， 内需比外需强（海外疫情失控，国内疫情基本消退）。

　　第二， C端比B端强（C端低单价、客群广，周转率高，B端相反）。

　　第三， 线上比线下强（线下无法完全正常营业）。

　　第四， 刚需比非刚需强（非刚需可以推迟，而且收入下降后很多非刚需就没了）。

　　在这种逻辑下，兼具四个属性的部分消费板块成为确定性最强的主线，受到市场追捧。自3月国内疫情缓和后，消费部分行业开始反弹，韧性十足。短期来看，消费行业周期性较弱，抗波动性较好，消费行业作为纯粹的内需标的，受外围需求和供给冲击影响比较小，在动荡期再显避险特征。长期来看，消费升级将是消费乃至整个国民经济突出的增长动力，通信、教育、医疗、文娱、旅游、“她经济”相关的多种升级消费品均有着广阔的增长空间。同时，拉动内需是疫后经济恢复最重要的抓手，327政治局会议强调加快释放国内市场需求，新一轮消费刺激政策有望登台亮相，优质赛道和龙头公司的长期投资价值凸显。

　　本周五下午我们会在财富指北会员社群做一场大消费专题直播，系统给大家梳理一下消费的投资逻辑和主线，今天的报告给大家做一些课前准备，如果有具体问题，也可以随时在社群内跟我们反馈，届时我们一并解答。

　　“大消费”是一个比较笼统的总称，涉及面非常广，既包含传统消费，比如农业、食品饮料、医药健康、家电、纺织、休闲服务、餐饮旅游，传统汽车等等，又包括现在对我们生活影响非常大的新型消费，比如手机、计算机、影视、游戏、健康保险甚至新能源汽车等等。根据消费习惯和频率，主要可分为基础消费品、耐用消费品和升级消费品三大类。基础消费品包括粮油、食品、饮料、烟酒、药品、日用品等。耐用消费品包括手机、汽车、家电等消费品。升级消费品包括电影、旅游、黄金珠宝、服装、化妆品、教育等。

　　前期国内疫情扩散加上春节时间较早，使社会消费品零售总额出现大幅下滑。随着经济秩序的逐步恢复，前期下滑幅度过大的细分行业可能成为消费回升的主要驱动力。1-2月社零总额仅为5.2万亿元，同比增速-20.5%，较去年同期下滑28.7个百分点。餐饮消费同比增速接近腰斩，除了粮油食品等生活必需品继续维持增长外，大部分的消费品类均为负增长，尤其是黄金珠宝、汽车、家居等可选消费，增速分别为-41%、-37%和-33.5%。线上零售情况也不太乐观，2020年1-2月份，全国网上零售额13712亿元，同比下降3.0%。吃类和用类商品还能保持一定增速，穿类商品需求量急剧下滑，同比下降18%。

　　从资本市场表现来看，疫情期间大消费板块收到的冲击是最大的，尤其是休闲服务、汽车、家电等可选消费。从2020年1月20日至今，大消费细分领域只有农林牧渔录得9.6%的涨幅，其他板块均下跌，其中跌幅最大的是轻工制造、汽车、传媒、家用电器、休闲服务，均跑输沪深300指数。而3月以来，国内疫情逐步得到控制，消费部分行业开始反弹。大消费指数虽然下跌3.4%，但仍跑赢沪深300指数3.3个百分点。除了农林牧渔外，其中反弹最明显的板块是商业贸易和食品饮料，涨幅分别达3.2%和3.1%，在28个一级行业中排名前三。而前期下跌幅度较大的板块跌幅有所收窄，纺织服装、轻工制造两个子板块也加入到跑赢沪深300指数的行列中。

　　从估值来看，A股的消费龙头虽然并不便宜，但整体上处于一个合理水平。消费指数点位虽然在历史高位，但是由于盈利的增加，估值反而下降。消费和科技作为A股中长期两大投资主线，目前消费股的估值普遍要比科技股便宜，安全边际更高。申万一级行业目前的估值以计算器、国防军工、电子、通信领先，消费板块估值大部分在中游位置。在细分子板块中，农林牧渔、休闲服务、纺织服装、轻工制造、汽车、家用电器2016年以来的估值历史水位均在50%以下，商业贸易估值历史水位达到8.4%的低位。

　　短期来看，买消费的逻辑不是押注疫情稳定后的报复性消费，而是因为在国内疫情稳定后，以国内为主要市场的消费类公司受海外疫情影响小。当前流动性增量不足、风险频发、市场谨慎的风格下，业绩稳定、估值相对低、周期性弱、抗波动性好的消费类公司更受青睐，避险属性凸显。回顾从2008年至今消费板块走势，除了消费刺激政策出台催化行情外，当外围风险增大，市场风格转向避险，业绩确定性较高的消费板块往往都有着不错的表现。当下最适合的消费品还是日常消费品，像卫生纸、食品这种花费相对小且必须的产品是要优先于汽车、旅游、住房、奢侈品这些可选消费的。

　　短期的疫情对消费行业冲击比较明显，但不会改变消费行业的长期趋势。大消费板块长期的投资确定性在于两条主线：

　　长期消费升级

　　消费升级带来的结构性机会。消费升级不仅仅是消费金额的增加，或者购买更高价格的一个商品，本质是指消费由低端转化为中高端，由追求数量转化为品牌质量，由追求物质转化为精神。从数据上来看，社零总额的增速虽然有所趋缓，但仍然是高于GDP增速的，这说明我们的消费水平要高于社会总财富提升水平。过去十年，旅游、零售、住宿餐饮等行业的收入始终保持一定水平的正增长。消费支出结构中，交通、教育文化、医疗及服务消费等升级消费支出占比从2013年的32.3%上升到2018年35.6%。目前我国仍然处于消费升级的一个历史时代，这个时代是很长的，只要我们的经济还在上升，消费升级就会一直是时代的主旋律。

　　这次疫情过后，消费升级的趋势会更加明显。一方面，新型消费的重要性不断提升。举几个例子来说，民众更加关注自己的身体健康，对医疗服务、药品、医疗信息化等领域的需求就会增加。大家发现在线办公、远程会议、新媒体效率更高，会增加这些工具的使用频率。线上线下融合的必要性进一步增强，电商、物流快递迎来发展机遇。科技的进步和5G时代的到来会进一步增加对智能手机、VR、AR的消费量等等。另一方面，传统消费也存在着结构性机会。一种是品类的进化。比如家电行业，过去十年空调、冰箱等大家电在家庭的渗透率不断上升，而现在还出现了很多小的新型家电、智能家电，比如扫地机器人、洗碗机、除螨仪等等，这种品类的升级会带来很多投资机会。另一种结构性的机会是品牌集中度的提高，比如我国的调味品行业，CR5集中度只有8.6%，全球平均是20%。酱油行业的CR5只有26.8%，而日本达到60%左右，龙头如海天味业(603288,股吧)等公司的市场份额还有很大的提升空间。

　　短期消费刺激

　　货币、投资、消费是刺激经济的三大工具，327政治局会议后货币宽松明显升级，投资进度也在加速， 消费刺激政策升级也是必然趋势，短期依然是市场热点。

　　为什么消费如此重要？拉动GDP的三驾马车中，依赖基建、地产投资驱动的经济增长模式不可持续，会带来巨大的潜在风险。中国生产资料成本不断提高，出口竞争力明显下降，逆全球化抬头，出口对经济的拉动也会持续的下降。消费就成了拉动经济增长最重要的抓手。从2014年开始投资对于GDP的贡献率持续下降，而消费对于GDP的贡献率持续上升。到2019年达到58%，但是中国近5年消费对于GDP增长的平均贡献值仍然比世界平均水平要低，说明中国现在的经济结构仍然落后于发达国家。目前中国人均可支配收入和消费水平仅相当于1970年的美国，提振消费的重要性与日俱增。

　　2008年金融危机之后，国内共出台了4轮消费刺激政策，时间分别在2008年10月，2012年4月，2015年9月和2019年6月。消费刺激政策均是在经济下行压力增大、内需疲软的背景下出台。总体来看，4轮消费刺激政策以扩大汽车和家电消费来托住商品消费的“大头”，以农村消费升级带动城乡消费联动增长的链条。消费刺激政策工具分为五类：

　　一是汽车购置税减征。2008和2015年均采用了此政策，购置税减征对象是1.6L以下的小排量乘用车购买者，从发布政策当月开始购置税从10%减少至5%，再于次年恢复至7.5%，最后恢复为10%。

　　二是家电下乡、汽车下乡、家电以旧换新，加快老旧汽车报废等针对性刺激政策。这类政策采用财政资金直补的方式，补贴价格从销售价格中直接扣除。例如2009年国务院发文在新增中央投资中安排50亿元资金，用于汽车下乡和老旧汽车报废的财政补贴。2019年上汽集团(600104,股吧)宣布出资30亿元支持上海国三及以下排放车辆以旧换新。

　　三是节能汽车、新能源汽车的补贴和扶持政策。这是刺激时间最长的一项政策。以节能汽车补贴为例，该项政策执行时间从2010年6月30日一直持续导2015年12月31日，对进入节能汽车目录的车辆给予每辆3000元的一次性补贴，2014年当年补贴总金额就达到39亿元。2015年更是密集出台了新能源汽车不限行、不限购、免征车船税、推广应用补助等等一系列支持举措。

　　四是放宽汽车限购，增加汽车牌照。例如2019年6月广州和深圳发布新政，放宽汽车摇号和竞拍指标，扩大准购规模，至2020年末两地将分别增加汽车牌照10万张和8万张。

　　五是促进消费升级，包括步行街升级版、发展休闲经济、夜间经济等。2019年以来的这一轮消费刺激政策，除了对汽车、家电实施消费刺激，开始注重探索消费增长新路径、新平台。尤其是从核心城市的消费促进政策来看，打造“国际消费中心城市”成为重点。如北京为了发展夜间经济，地铁1号线成为全国运营最晚的地铁，上海全力打响最新、最潮、最优、最好“四大品牌”，出台了加快发展口岸免税店和市内免税店，培育智能家居、新零售，新建养老床位，出台家政服务参考价等支持举措。

　　从过去四轮刺激政策效果来看，主要呈现以下特点：一是政策出台后一段时间汽车、家电销量都会呈现脉冲式上涨，政策结束后，销量则会出现明显回落。以汽车为例，2006-2008年的乘用车销量平均增速为18%，2009和2010年则上涨到45%和32%，到2011年后随着政策的逐步消退，乘用车销量增速回落到2%-4%的水平。2012和2015年的刺激政策使乘用车销量增速回升到13%，政策结束后重新快速回落至3%-4%的水平。二是消费刺激政策对汽车、家电的刺激效果越来越弱。2008年汽车、家电保有量处于低位，加上4万亿的刺激，当时对消费起到了明显的拉动作用。2012和2015年的刺激效果就逊色很多，2019年更是收效甚微，乘用车销量仍然下滑了8%。电冰箱销量增速也出现了下滑。

　　最近我们关注到很多刺激消费的政策信号，除了传统消费外，这一轮的消费刺激政策更倾向于鼓励新能源汽车、5G等新型消费。从政策风向上来看，主要有以下几个方向：

　　一是鼓励汽车消费。3月26日，商务部表示要从生产、流通、消费三端促进汽车消费，包括放宽限购要求、鼓励以旧换新、加大补贴等。但是本轮鼓励汽车消费并不像之前使尽全力刺激，从北京出台政策又辟谣来看，大方向是确定的，落地措施还是会考量。

　　二是聚焦文旅休闲、消费升级。3月13号，23部委联合发布了关于促进消费扩充提质，加快形成国内市场的实施意见。重点聚焦文旅休闲、城乡融合消费升级。提到的行业包括：（1）文旅行业，提出重点推进文旅休闲提质升级，包括丰富特色文化旅游产品、改善入境旅游与购物缓解、创新文化(300336,股吧)旅游宣传模式等。（2）免税行业：完善市内免税店政策，扩大口岸免税业务，适时研究调整免税限额和免税品种类。（3）零售业：大力发展便利店、社区菜店等社区商业，推动商业步行街改造提升，鼓励大型零售企业在中小城市开展连锁网点建设，推进城乡高效配送专项行动。（4）跨境电商：对跨境电商零售进口商品按个人自用进境物品监管，进一步畅通商品退换货渠道，鼓励线上率先实现境内外商品同款同价，落实好降低日用消费品进口关税。

　　三是鼓励新型消费，尤其是5G、新能源汽车等。中央政治局会议多次提出加快释放新型消费潜力。工信部最近发布了通知，明确了不少5G技术应用场景，比如鼓励基础电信企业通过套餐升级优惠、信用购机等举措，促进5G终端消费，加快用户向5G迁移。推广5G+VR/AR、赛事直播、游戏娱乐、虚拟购物等应用，促进新型信息消费等等。智能手机消费也将得到政策支持。3月31日，国务院决定为促进汽车消费将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年，将给新能源汽车行业提供难得的转型时机。

　　四是对于旅游、餐饮、家电等传统消费，通过发放消费券刺激。据不完全统计已经有12个省市出台消费券相关政策，如杭州发放总价值16.8亿元的消费券卡包，极大的增加了超市、商业综合体的客流量。南京推出3.18亿元消费券，包括餐饮、体育、图书、信息等七大类消费品。河南郑州向市民发放４亿元消费券，其中部分是专门针对低保、低收入、特困等人群的红利性消费券。

　　最后我们总结了大消费板块的相关公司，供大家参考。由于细分领域众多，每个领域梳理的基本上都是龙头公司。如果大家对消费基金感兴趣的话，也可以关注我们之前的财富内参和专题直播。

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