今年一季度超过11万亿的天量社融意味着什么？

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继今年1月天量社融后，3月新增社融也在三次降准、三次再贷款、政策性银行转信贷等宽松货币政策的支撑下再次创历史新高，今年一季度新增社融和3月当月新增社融分别突破10万亿和5万亿（要知道2019年全年才25.57万亿），而在超3万亿中小微企业融资支持计划的背景下，这一过程显然还没有结束。

一、如何看待今年一季度的天量社融？（一）历史新高：一季度新增社融突破10万亿、仅3月当月便突破5万亿

一系列逆周期政策之下，天量社融与天量信贷继续扰动市场，并史诗级地创历史新高。我想最为值得关注的是，今年一季度新增社融规模高达11.08万亿，这是首次超过10万亿，较2019年同期多增2.47万亿。今年3月新增社融规模高达5.16万亿，也是首次超过5万亿，同比多增2.20万亿。

（二）并非是因为需求好转，而是政策发力的结果

虽然今年一季度和三月当月社融和信贷再次创历史新高，但这并非真正是需求推动，而是政策发力的结果，经济并没有好转，换句话说是政策层面直接送钱的结果，这些主要体现为流动性融资，而非基于投资或生产目的的融资。

1、短期信贷与债券巨量增加

我们看到今年三月当月，社会融资规模、人民币贷款、短期信贷（含票据融资）、企业债券和政府债券分别新增5.16万亿、3.04万亿、1.60万亿、1万亿和0.64万亿，同比分别多增2.20万亿、1.08万亿、0.76万亿、0.64万亿和0.30万亿，环比分别多增4.31万亿、2.32万亿、1.33万亿、0.61万亿和0.45万亿。因此新增的天量社融和信贷是短期融资和债券融资层面的增加。

2、和2009年一季度比较像

我们看到今年一季度的情形和2009年比较像，2009年一季度短期贷款及票据融资新增2.69万亿，和2008年一季度的0.54万亿相比可以说是天量，不过随后2010年一季度短期贷款及票据融资仅新增0.15万亿。

（三）后续判断1、天量社融也意味着巨额债务

社会融资规模是经济基本面的先行指标，我们既可以将其理解为实体经济融资需求，亦可以理解为实体经济所背负的债务压力（每年新增社融的80%以上以债务类融资为主）。因此社会融资规模本质上是指实体经济对金融体系的负债，新增越多，存量越大、负债越高、压力越重。

因此现阶段的天量社融必将在未来引起实体经济的巨额债务偿付危机。仅2017-2019年三年时间里的全年新增社融规模分别高达26.15万亿、22.49万亿元和25.58万亿元，合计达到74.22万亿。如果按照年化6%左右的利率水平、年均20万亿的新增债务以及30万亿的存量债务，则意味着每年需要偿还的新增债务利息和存量债务利息将分别达到1.20万亿和1.80万亿，即实体经济每年需要债务利息高达3万亿，而这还只是利息。

2、目前融资需求的回升是靠债务推动起来的

由于社融的80%以上为债务融资，因此我们甚至可以这样理解，既融资需求的回升是靠债务推动起来的，事实上也的确如此，即今年一季度和今年三月份的天量社融和天量信贷主要是由短期信贷和债券融资推动，并非是实体需求真正回暖，而是政策发力或者说金融机构主动送钱的结果。而这也会造成两个困境：

（1）如果后续经济下行，则意味着实体经济偿还债务很大程度上只能靠债务滚续或借新还旧来完成，因为现金流不足支撑。

（2）如果后续利率上行，则意味着实体经济需要以更高成本和债务筹资来偿还存量债务，债务压力同样会明显上升。

3、以量补价、加杠杆的模式仍将持续

天量社融和天量信贷的资金源于商业银行等金融机构的信贷投放，而央行的流动性供应需要通过公开市场操作、再贷款（再贴现）、降准、MLF等途径释放，更需要商业银行等金融机构践行。同时在LPR新报价机制等政策推动之下，政府和监管部门也希望商业银行等金融机构能够通过下调贷款利率、加大不良资产核销力度来向实体让利，并投资利率债来配合政府部门加杠杆。

因此商业银行自身也会充分利用当前的低利率政策环境通过以量补价、加杠杆等路径应对利差不断收窄的困境，并积极向央行等争取低成本资金，一些中小银行还会借助于结构性存款与票据之间的套利空间应对存款增长乏力的困境，虽然这一过程本身也会不断压缩利差，但却是当前形势下的无奈之举，且仍将持续。

（四）债务置换将会是后续若干年的市场常态

事实上我们在2020年2月9日的报告“现在由政策撕开的口子以后要怎么补？”中已经明确提出“债券发新还旧和无还本续贷等债务置换模式会加大后续进一步债务置换的压力”。

虽然近期的天量社融和信贷是由短期信贷、债券融资推动起来的，但这些短期融资未来也需要偿还，再加上之前的天量社融，则意味着债务置换将是后续若干年的常态，否则实体经济所背负的债务将无法持续，甚至会出现债务资金链断裂的情形，而这些均需要低利率政策环境的呵护。债务置换的要点大致如下：

1、利率不能上行或者不能持续上行、经济不能过快下行，否则实体经济和政府偿还债务的压力将会很大，如此才能支撑债务的存续，并进行债务置换。因此低利率政策环境既是为了稳经济，亦是为了推动债务置换。

例如，近期江苏省的盐城、泰州、常州以及山东等地方政府对高成本存量债务置换便是基于这一背景。

2、提高股权融资的比例，目前80%以上的社融以债务类型为主，因此社会融资的结构需要持续优化，即提高股权融资比例。

3、通过个人和政府加杠杆来承接部分实体经济债务，即将实体经济的债务一部分转移至政府身上，通过提高政府债务的发行规模，来实现债务主体的切换。

对我国来说，目前加杠杆的主体应该需要转移至政府和居民，事实上实践中也的确呈现类似特征。当然这一过程势必会导致一个结果，即基础货币的供应方式将逐渐转向以国债为主，毕竟只有加杠杆的主体才是创造货币的主体。事实上今年一季度政府债券的大幅增加，正是金融体系支持政府加杠杆的具体体现。

4、通过推动商业银行加大核销力度来化解部分实体经济债务。

但需要说明的是，在债务规模不断攀升的情况下，实体经济的债务质量并不会有明显的改善，而利率下行或处于低位也只能缓解或推迟债务压力，因此后续商业银行所面临的资产质量压力也会比较突出，且是持续性的长期压力。

二、如何看待410央行新闻发布会？

针对一季度的天量社融与存款基准利率问题，央行在4月10日的新闻发布会上给予了回应，并释放一些有价值的信息。

（一）不要对央行提供流动性的能力产生怀疑

目前央行提供流动性的工具包括降准、公开市场操作、MLF、再贷款（再贴现）等多种方式，较为丰富，且近年来央行从缓解流动性约束（降准与公开市场操作）、资本约束（发行永续债和二级资本债等）、利率约束（LPR新报价机制）等三个层面推动银行加大信贷投放力度。

（二）央行货币政策传导效率较高？

央行也自认为我国货币政策的传导效率要高于美国，如2万亿的流动性投放推动贷款新增7.1万亿（美国一季度1.60万亿美元的流动性投放仅推动贷款增长5000亿美元）；LPR新报价推动贷款利率下行幅度也远超美国。

但是这个结论非常值得商榷，主要有以下几个原因：

1、中美两国的货币政策起点不同，中国是从高利率向低利率过渡，货币政策发挥的空间较大，而美国是从低利率向低利率过度、货币政策的空间较窄。

2、中国的货币政策带有明显的强制性，市场性不突出，且持续性值得商榷。

3、中国的新增信贷主要用于债务置换和流动性危机的缓解，其真正用于生产和投资的比例可能并不高。

（三）存款基准利率下调为期不远，银行不应顺势下调存款利率

1、存款基准利率会长期保留，不会像贷款基准利率一样被取消。

2、存款基准利率虽然自2015年以来尚调整，但实践中存款定价问题已经在跟随市场变化，这意味着对于那些逆势而行的商业银行而言，需要特别关注。

3、货币市场基金、结构性存款、余额宝、微信理财通等类存款或类货币的收益率已经明显下行，现在利率较高的反而是商业银行的存款利率，市场利率的下行正在引导存款利率下行。

4、LPR新报价机制推动贷款利率下行的同时，也会推动存款利率下行。

5、之前降低超额存款准备金利率、规范结构性存款以及对活期存款定期化、定期存款活期化等一些不规范的存款创新产品进行整治等动作均是为降低存款基准利率做准备，这也和我们之前报告中的观点是一致的。

6、虽然央行认为同业负债比例不会放开、也不会调整到以前水平，但我个人认为同业负债层面的约束将会在存款利率市场化的背景下有所放松。

（四）现阶段允许宏观杠杆率上升，当然也需要关注后续杠杆率过高的问题

货币政策过度宽松以及今年一季度的天量社融，很有可能会重现2008-2009年金融危机后的产能过剩和杠杆率快速上升困境。

因此需要特别关注疫情过后、政策快速冷却下的部分地区产能过剩和杠杆过高问题，也即届时如果宽松的政策快速退出很可能会造成新一轮债务危机爆发，且要避免重蹈2016年似的去杠杆路径。

不过站在当前阶段，政策层面仍以稳经济和稳增长为主，因此在宽信用的背景下需要允许宏观杠杆率有所上升。

（五）房地产“三稳”：稳地价、稳房价、稳预期

近期关于房地产的问题比较受人关注，个别地方甚至放松了房地产的相关政策约束，我们之前在报告中也提及，房地产行业放松的趋势可能无法避免。此次央行提及房地产“三稳”，即避免房地产泡沫对经济造成的冲击，也避免房地产泡沫的急剧膨胀对实体经济造成挤压。

（六）关于甘肃银行与包商银行的问题

1、甘肃银行最近因为股东问题和较差的业绩引起关注，而前一段时间甘肃银行与甘肃一些国企、地方政府之间（甘肃省政府和一些市级政府领导出席）的战略合作一定程度上也打消了市场疑虑。不过据央行披露，目前仍有532家中小银行的风险较高，且一些农信社、农合行、村镇银行的历史问题也比较严重。因此对于地方金融机构的风险问题仍应给予关注。

2、离包商银行1年的接管期限仅剩一个多月，央行在新闻发布会明确了新包商银行的名称为“蒙商银行”（银保监会已经核准），且由蒙商银行收购承接原包商银行在内蒙古区内的全部资产负债、业务、人员，原来包商银行区外的四家分行由徽商银行收购承接。

根据2020年3月19日徽商银行发布的公告，蒙商银行的股东主要包括存款保险基金（27.50%）、内蒙古自治区财政厅（16.67%）、徽商银行（15%）、内蒙古电力（8.33%）、内蒙古高速公路（8.33%）、内蒙古金融资产（5%）、内蒙古公交投资集团（5%）、北方稀土(600111,股吧)（2.0833%）和包头市财政局（2.0833%）。其中各股东的出资总额达到240亿元，其中200亿元为注册资本、40亿元计入资本公积。

三、社会融资规模为什么会重要？

（一）社会融资规模指标通常被作为经济基本面的先行指标，这也是为什么业内常有社融指标领先经济基本面以及先有社融面后有经济基本面说法的原因。

（二）社会融资规模指标也是中国独创的金融类指标，在宏观分析中居于较为重要的位置。事实上自2010年提出以来，社会融资规模便逐渐有取代M2之势，而在实体经济与资金市场缝隙被拉大的过程中，尤其明显。

（三）2016年以来，国家层面在制定经济增长目标以及政府工作报告中，均明确提出保持社会融资规模和M2增速与名义经济增速基本一致，进一步突出了社会融资规模的重要性和战略意义。

（四）由于诞生尚不到10年，因此其口径始终处于不断调整过程中，特别是近两年口径的调整频率明显加快，如先后将银行间CLO、地方政府专项债、贷款核销、交易所ABS、地方政府一般传送及国债等指标先后纳入。

四、社会融资规模有内涵（一）基本定义

社会融资规模，是指一定时期内（月度、季度和年度）实体经济从金融体系所获得的资金总额。显然社会融资规模指标是尝试从需求的角度来测算实体经济的融资情况，并通过相对指标的计算来分析实体经济的融资需求变动特征。

社会融资规模既有存量概念，又有流量内涵，既可兼顾绝对规模，亦可衍生相对指标。需要注意的是，社会融资规模本身是先有流量指标，而其存量指标则是根据流量指标的累积加总效应倒推计算得出。

社会融资规模各项指标统计，均采用发行价或账面价值进行计值，以避免股票、债券等金融资产的市场价格波动扭曲实体经济的真实筹资。

（二）演变历史

社会融资规模指标于2010年正式提出，至今不过10年的时间。但在其最初产生的短暂时间内，被引起市场广泛关注和国家宏观调控的高度重视。2016年开始社会融资规模被纳入政府工作报告作为货币政策的调控目标。

1、2010年11月，为真实衡量测算实体经济获得的融资情况，央行开始研究、编制社会融资规模增量指标。

2、2010年12月，中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模”。

3、2011年3月，央行正式建立社会融资规模增量统计制度，并按季向社会公布（2012年开始按月公布）。

4、2014年起，央行开始按季公布各地区（省、自治区以及直辖市）的社会融资规模增量统计数据。

5、2015年起，开始编制并按季发布社会融资规模存量数据（2016年起改为按月发布）。

6、2016年3月，李克强总理在《政府工作报告》中提出：“稳健的货币政策要灵活适度，今年广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右”。这是《政府工作报告》首次提出社会融资规模余额增长目标，标志着社会融资规模与广义货币供应量一起成为货币政策的调控指标。

7、2019年的政府工作报告则提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”。

（三）基本构成1、五大类：表内融资、表外融资、直接融资、政府债券和其它

社会融资规模可以有很多分类，如按照债券市场、ABS市场、股票市场、信贷市场以及非标市场等市场进行分类，而按照传统分类方式则分为表内融资、表外融资、直接融资、政府债券和其它五大类。具体来看，

（1）表内融资主要包括人民币贷款和外币贷款，表外融资主要包括委托贷款、信托贷款、未贴现票据等三大类，直接融资主要包括非金融企业上市和企业债，政府债券包括国债、地方政府一般债券和专项债券，其它则是一个不定项。

（2）表内融资和其它项主要与银行体系直接相关（表内融资的资金全部来源于银行），表外融资主要与银行间接相关（资金的提供方仍主要以银行为主），直接融资则主要与资本市场相关，政府债券则主要和中央政府、地方政府有关。

（3）贷款还可进一步划分非银同业贷款、企业中长期贷款、企业短期贷款、居民中长期贷款、居民短期贷款以及贴现票据等几类，其中贴现票据（表内）和未贴现票据（表外）统一称为票据融资。

其中外商直接投资、外债和外汇占款、金融机构之间相互持有的股权、相互持有的债券、私募基金等、资管计划不计入社融，但未来有可能纳入进来。

2、口径调整：2018年以来贷款核销、政府债券、ABS等相继纳入社融

2018年以来，社会融资规模的口径不断进行调整，统计范围也不断扩大。特别是将国债、地方政府一般债券和专项债券、贷款核销、交易所ABS和银行间CLO纳入之后，使得实体经济融资需求的可得路径更加宽泛了。

（四）政府债券纳入社融的动机

目前16.50万亿的国债和22万亿的地方政府债券已纷纷纳入社融的统计口径，由于社融代表着实体经济获得融资的方式，将政府债券纳入社融意味着实体经济获得资金的路径由金融体系进一步扩展至财政体系。

无疑这对财政体系显得更公平一些，毕竟如果政府债券没有纳入进来，市场好像认为财政体系对实体经济融资没有贡献。同时也为了后续转变基础货币供应方式打下基础（即政府债券作为准货币）。

随着社融口径的不断调整，目前实体经济获得融资的方式主要分为三类：

1、银保监会体系提供的融资，包括银行贷款、贷款核销、委托贷款、信托贷款、票据（含贴现和未贴现）、银行间CLO等六类。

2、证监会体系提供的融资，包括股票融资、债券融资（含交易所ABS）。

3、财政体系提供的融资，包括国债和地方政府债券（一般债券和专项债券）。

五、如何分析社会融资规模？

首先要明确社会融资规模的一些基本特征。

（一）季节性特征突出，通常1季度的首末月、其它季度的末月增量较大

虽然相较M2更为稳定，但社会融资规模增量指标的波动性同样较大，且季节性特征突出，一般在每年1季度的首月和末月以及二三四季度的末月增量较大，特别是每年1季度的首月，这种特征尤其明显。

正因为如此，社融指标的同比分析价值要明显高于环比。

（二）银行贷款和政府债券合计贡献实体经济融资的80%以上

2019年全年，新增社会融资规模高达25.58万亿元，其中66%来源于人民币贷款，18%以上来源于政府债券，接近13%源于企业债券，4%以上源贷款核销。可以看出银行贷款和政府债券合计贡献了实体经济融资的80%以上。也正因为如此，社会融资规模与人民币贷款之间的趋势与波动性特征比较一致。

（三）表外融资受政策因素影响较大，股票和债券市场扰动

诸如委托贷款、信托贷款、未贴现票据等表外融资受政策因素影响较大，如最近两年严监管导致表外业务融资渠道屡屡受限，便使得以上三个细项的增量较为不乐观（2019年全年下降1.76万亿元）。

其中股票融资和债券市场（不含ABS和政府债券）作为直接融资的典型代表，既受市场景气影响，亦受口径调整影响，也会对社融指标产生扰动。当然股票市场贡献较小，尚不到1.50%。

（四）可以考虑使用社融指标的旧口径进行分析

由于社融指标的口径近年来调整频繁，相关指标口径的回溯往往只能到2017年，因此在分析社融指标可以同时采取新口径与旧口径两种模式，而旧口径的范围主要包括2018年以前的内容。

（五）中长期贷款分析价值更高

1、一般情况下只有中长期的企业贷款对经济基本面才具有先行指示意义，而短期贷款的增长受到的扰动因素往往比较多。

2、居民贷款的重要性同样需要关注短期和中长期，中长期居民贷款往往特指个人住房按揭贷款，短期贷款则往往以消费贷款为主，因此对居民贷款期限的分析也具有参考价值。

当然不排除个别政策因素同样会干扰到中长期贷款。例如，始于2019年8月的LPR新报价机制便是一个典型例子，当市场预期未来风险利率趋于下行时，中长期和短期贷款的增量便多多少少要打一些折扣，这几个月的社融超预期显然也和LPR新报价机制有关。

因此在分析社融时，既有通行规则，往往也需要特事特办、具体对待。

六、如何理解社融与M2之间的关系？（一）社会融资规模与M2是一个硬币的两面

1、谈及社会融资规模，离不开相生的兄弟M2，社会融资规模与M2类似于一张表的两端，即资产和负债，一个表示资产的运用（社会融资规模），一个表示资金的来源（M2）。简之，社会融资规模可理解为金融体系的资产、实体经济的负债；而M2则可理解为金融体系的负债、央行的资产（央行对国家的负债）。

2、通俗来讲，货币当局发行货币（以广义货币M2来表示），金融机构拿到货币来满足实体经济的融资需求，货币则通过银行金融机构（本外币贷款）、非银行金融机构（委托贷款、信托贷款以及未贴现票据）、资本市场（股票市场和债券市场）以及其它等渠道进入实体经济。

（二）间接融资体系使得社会融资规模与M2无法形成有效对应关系

1、从理论上来讲，资产的运用和资金的来源应存在一定的对应关系，特别是在只有资本市场的情况下，但是间接融资中介的存在，使得这一对应变得比较复杂，严格的对应关系不会存在。

2、也就是说，通常情况下，我们认为在传统金融体系，即以银行为主导的金融体系下，M2可以较好地测度整个金融体系对实体经济的资金支持，而随着金融创新的不断发展、金融脱媒的日益深化、利率市场化的深入推进等，M2与实体经济资金的相关性及有效性不断下降，社会融资规模指标的重要性也开始日益体现出来。

（三）社融指标的设立是为了梳理货币流通机制

简单点来理解，货币量与实体经济之间存在一种传导机制，实体本身有供需，货币也有供需，四者相互组合、相互作用。但现在，特别是在金融脱媒日益深化、金融创新日益明显、利率市场化全面深入、金融中介的多样化以及金融工具的日益复杂的背景下，货币量和实体经济的资金供需很难找到对应的关系，传导机制已经发生明显变化，货币流通机制不易梳理清晰。

考虑到社会融资规模指标从实体经济主体的融资需求来考虑，而M2则重在资金供求，通过分析二者的量、价、期限与结构，能够更好更合理地诊断供需的缺口、资金的缺口，以便更好地梳理货币流通机制。未来，我们很期待通过统计口径的不断完善，社会融资规模指标对政策的指导作用将更明显，市场主体将更能明晰实体经济与货币之间的互动关系。

【完】

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