资产负债比率272%！中国文旅招股书曝光仍以卖房为主，中国奥园入局丨IPO棱镜

　　近年来，中国文旅业绩增长较为迅速，但其净利率却连年下滑，2017年至2019年分别为23.9%、20.1%、14.1%，尤以2019年净利率下滑最为明显

　　《投资时报》研究员 王雨

　　一份招股书的披露，悄然公开了两个原本并无太多交集的房地产公司之间的微妙关系。

　　4月17日，中国文旅集团有限公司(下称中国文旅)向港交所递交了招股书。据招股书介绍，2018年10月23日，中国文旅在开曼群岛注册成立。作为一家文化旅游物业开发商，中国文旅主要于中国广东省江门及其他地区从事规划及发展文化旅游胜地内的度假物业。

　　招股书显示，中国文旅的持续性业务收入主要来自两部分，分别为销售度假物业和文化旅游业务。2017年—2019年（下称报告期），该公司销售度假物业的收入占总营收的比重分别为99.8%、79.8%、80.7%，是中国文旅的主要营收来源。

　　《投资时报》研究员查阅招股书注意到，中国文旅前身为恩平金辉煌旅游开发有限公司（下称恩平金辉煌），陈凯君持有100%股权。该公司成立后便开始在广东省江门市恩平收购多处土地，打造泉林黄金旅游文化小镇。

　　后期，由于项目存在资金缺口等原因，恩平金辉煌多次引入投资者。截至招股书发布日，中国奥园集团股份有限公司(下称中国奥园)持股28%，成为中国文旅的大股东。

　　分析人士认为，有了中国奥园助力，中国文旅有望迅猛发展。但与此同时，中国文旅也面临着净利率持续走低以及偿债压力巨大等问题。

　　与中国奥园互为抓手

　　提起中国文旅，不得不提其与中国奥园的关系。

　　《投资时报》研究员了解到，中国奥园创立于1996年，主要在中国从事物业发展和物业投资。2007年中国奥园于香港联合交易所有限公司主板上市，目前已构建“地产、商业地产、国际投资、金控、文旅、健康生活、奥买家”七大集团，年营收超千亿元。

　　中国奥园入股恩平金辉煌的时间并不算早。2017年12月，悦景国际有限公司（下称悦景、中国奥园全资拥有的投资控股公司）、骐达有限公司（下称骐达）及雅志有限公司（下称雅志）各自与联新有限公司（下称联新，恩平金辉煌的间接全资控股公司）订立协议，以向联新收购冠基投资有限公司（下称冠基、持有恩平金辉煌100%股权)当时已发行股本的合共60.0%，总代价为3亿元。由此，中国奥园持股恩平金辉煌28%，成为单一大股东。

　　值得注意的是，除了这28%的股份，中国奥园与中国文旅还有着其他的联系。目前，持有冠基27.5%股份的骐达，为奥园前主要股东赵文炜全资拥有；持有冠基4.5%股份的雅志为林锦堂全资拥有，林锦堂此前曾在中国奥园历任首席财务官兼公司秘书、执行董事等职位。2019年8月14日起，林锦堂担任中国文旅集团主席兼执行董事，负责制定集团的整体业务策略及发展计划。

　　恩平金辉煌股权结构图（截至2017年12月收购完成后）

　　资料来源：中国文旅招股书

　　中国文旅认为，加入中国奥园不仅可以发展及拓展文化旅游业务，还可以增加中国文旅品牌的曝光并分散风险。而中国奥园也将部分景点及酒店的咨询管理服务，对接给了中国文旅。

　　《投资时报》研究员查阅招股书关联交易内容发现，2019年，深圳金辉煌酒店经营管理有限公司（下称金辉煌酒店）与中国奥园的三个附属公司安徽瀚德、五华奥园、奥园英德分别签订了酒店咨询服务协议，截至2019年末，以上三个项目共确定收益289.8万元。2018年及2019年初，中国文旅还与中国奥园的联营公司——广州南奥、广州南沙、广州奥美家分别签订酒店咨询服务协议，以上三个协议分别于2018及2019年确定收益481.3万元、415.7万元。

　　招股书显示，2018及2019年，中国文旅来自于酒店咨询与管理服务的收入总额分别497.0万元、1010.6万元，可以说绝大部分都来自于与中国奥园的关联业务。同时，中国文旅旗下公司还与中国奥园联营公司奥园英德，就奥园英德巧克力王国主题乐园签订了英德景点管理服务协议，该项目也将从2020年起为中国文旅带来总计约3319.8万元的收入。

　　而对于中国奥园来说，收购恩平金辉煌，也是其实现自己文旅项目规划的重要一步。早在2017年，中国奥园就计划用3年时间将文旅项目的营业额增至100亿元。目前来看，要实现这100亿元目标，中国奥园要在很大程度上倚重中国文旅。值得注意的是，近日，中国奥园又以11.6亿收购了京汉股份(000615,股吧)29.99%股权，后者就拥有一定规模的文旅产业。

　　净利率连年下滑

　　2017年至2019年，中国文旅分别实现收入1.86亿元、3.35亿元、7.36亿元；净利润分别为4454.7万元、7260.5万元、1.04亿元，发展较为迅速。

　　不过，其可持续经营业务的毛利率分别为35.3%、44.8%、43.3%，净利率分别为23.9%、20.1%、14.1%，可以发现，近几年中国文旅净利率连年下滑，2019年净利率下滑尤为明显。

　　《投资时报》研究员注意到，2018年该公司毛利率与净利率存在显著差异，主要是由于2018年度行政开支、销售与分销开支及财务费用显著增加。2018年，中国文旅以上三项费用分别为2865.9万元、2265.0万元、211.7万元，较2017年分别同比增长163.5%、388.3%、411.4%。形成对比的是2018年该公司主营业务收入增长率仅为80.1%。

　　2019年中国文旅净利率明显下滑，主要是由于2019年其投资物业公平值一项录得亏损净额1770.0万元，而2018年该项录得盈利净额1950.0万元，这对该公司利润造成较大影响。

　　对于净利率连年下滑，招股书中解释称，公司纯利率从2017年的23.9%下跌至2018年的20.1%，主要是由于2018年5月完成收购广东泉林后开始经营爱必侬泉林度假村，而其于当年的纯利率较低。

　　而2019年纯利率进一步下探，主要由于2019年若干已售项目的整体建设成本较高，导致毛利下降，以及当年度土地增值税增长。

　　对于该公司提到的整体建设成本高，《投资时报》研究员发现，2019年，中国文旅销售度假物业业务中，资本化财务费用一项占比显著提高。也就是说，该公司在开发度假物业过程中，大量使用了借款。

　　中国文旅近三年销售度假物业成本

　　资料来源：中国文旅招股书

　　偿债压力巨大

　　查阅招股书，《投资时报》研究员注意到，报告期内，中国文旅流动比率分别为0.7、0.8、1.0，速动比率分别为0.4、0.3、0.4。而2018及2019年该公司资产负债比率分别高达632%、272.2%。

　　中国文旅近三年相关偿债指标

　　资料来源：中国文旅招股书

　　可以看到，2019年该公司偿债能力有所好转，但这并不是从根本上的改善。

　　存货及贸易和其他应收款项持续增加导致该公司流动资产增加，叠加部分应付股东款项转做对公司出资，致使公司股本增加，进而使得负债减少。这也就可以解释为何2019年中国文旅流动比率和资产负债率指标向好，但速动比率依然变化不明显。速动比率持续偏低，显示出中国文旅短期偿债压力并没有得到有效缓解。

　　而存货和应收账款持续增加，不可避免会影响到现金流。2019年，该公司经营活动产生的现金流量净额仅为4477.5万元，形成对比的是，2017及2018年其经营现金流量净额分别为8245.5万元、1.3亿元。

　　同时，观察该公司的流动负债结构《投资时报》研究员发现，其中合约负债总额分别为1.9亿元、4.0亿元、6.7亿元，占流动负债比重分别为41.9%、37.4%、42.4%。所谓合约负债，可以简单理解为公司售房所收的预付款。这一部分资金虽然显示在负债中，但未来可能为公司带来现金流。

　　但不可避免的是，大量负债也给该公司带来高额利息成本。报告期内，中国文旅产利息总额分别为1767.8万元、1.2亿元、1.0亿元，形成对比的是同期其净利润也不过仅为4454.7万元、7260.5万元、1.0亿元。

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