雷. 达里奥和桥水基金

　　2018年6月29日，桥水基金已在中国证券投资基金业协会完成私募基金管理人登记，在完成私募管理人登记后不到4个月，全球最知名的对冲基金——桥水基金(Bridgewater)旗下的私募管理人桥水(中国)投资管理有限公司(简称桥水投资)就在中国证券投资基金业协会备案了首只产品“桥水全天候中国私募投资基金一号”，这是桥水发行的首只中国私募基金。

　　全球宏观策略并不容易

　　几年前有一本基金业欢迎的畅销书《冲基金风云录》作者巴顿格斯，人在2003年六月份离开摩根斯坦利与两位同事共同发起了，球宏观对冲基金。该基金在几年前就已经达到了十亿美元的规模。但话又说回来，全球宏观策略基金在美国的对冲基金业的声并不好。因为基金的大牌理人以及较大的基金规模经常会误导市场方向而造成其他基金管理人的判断失误，导致投资人的损失。

　　最有趣的事是桥水基金的达里奥却频频出镜，大谈宏观经济形势以及地缘政治甚至也谈到了美国国内的政治。从理论上说，全球观略并不是一个容易的策略，要懂政治包括地缘政治，还有懂经济，甚至还要懂社会。虽然这几年对冲基金，包括全球宏观策略基金频频使用程序化操作，利用各种模型以及自动交易系统，包括人工智能的引进，但与高频交易策略存在根本区别。桥水基金的程序交易并不能够替代管理人的智慧与判断，事实上，这些大牌的全球宏观策略基金，团队中不仅有金融学专业人士也包括了其他专业的人士，譬如经济史的专业人士这些人对于历史大尺度的宏观周期包括世界经济周期和美国经济周期，都有着深刻的研究。

　　过去在这个领域里，退休前的索罗斯等大明星，他们的一言一行都会影响基金管理人投资行为和投资决策。达里奥也不例外。但是达里奥的言论会不会误导投资决策却是一个悬而未决的问题，需要我们拭目以待。这里我们先翻译他最近彭博社的“采访纪要”供大家参考。

　　雷.达里奥的疫情影响观和历史周期观

　　记者:请告诉我们你和布里奇沃特的同事们为了解这次大流行所做的工作。

　　并与我们分享一些关于其对经济影响的结论。

　　雷:我认为，我认为几乎所有的事情都发生在变老和阅读历史之前，你会看到这些事情一次又一次的发生，所以这次是由流行病引起的经济衰退。

　　正如你们所知道的，我们一直想猜测流行病的情形，以及他们看起来是什么样子，我们以前也做过，所以我们遭遇了第二次经济衰退，它的运作方式基本上是每个人都有一定的收入;

　　每个人，每个公司，每个国家，都有一定的收入，一定的费用和一定的结余。

　　这已经超出了收入的范畴，它已经冲击了资产负债表和资产；想到那些，已经有了收入的窟窿和资产负债表的窟窿，然后是中央银行和政府等填补这些漏洞能力，这是一个金融世界，然后在这个金融世界里政府无中生有地制造货币和信贷，他们可以填补这些漏洞。

　　这是一个历史时刻，过去发生过非常类似的两次公告。

　　1933年3月5日，那时罗斯福总统宣布印刷钞票，发放信贷，创造信贷。，可以与黄金脱钩，这样他们就可以填补这些漏洞，那就是经济的底部，1933年3月市场的底部，经济的底部。我们可以记得也发生过类似的事情，历史上2008年金融危机时，底部出现那一天，联邦政府、国会和总统创造“程序计划” 用来拯救银行和填补资金和信贷的漏洞：美联储去从事金融交易并购买金融产品；这就形成了底部，填补了这个洞。

　　德拉吉说过，他会不惜一切代价。然后欧洲央行发行了货币和信贷，填补了这些漏洞。

　　所以在那些时刻，的确存在需要填补的洞，这有两个方面的问题：一方面你不能有实际增长，你不能提高产量；另一方面你不能通过创造信贷来增加真正的财富，你可以利用这个过程中填补这些空洞。所以我们现在又在同一个过程中。所有这些洞都被填满了，我们要看看有哪些洞是非常重要的。我的意思是，我们美国人以不同的方式在家里，我们很幸运，因为我们有世界的中央银行。想想看，世界上可能有70%的交易和储蓄贷款。几乎所有的东西都是美元，所以他们买，他们卖，他们存，他们大部分是用美元。

　　由于美联储生产这些货币和信贷，它将仅仅针对美国人。结果就是这样。所以从某种意义上说，世界货币，世界信用，就是那些被生产出来的货币信用，但是那些货币和信用。远远超过了我们这些美国人拥有的，我们需要讨论这对美国人意味着什么，进一步，几乎同样强大的欧洲中央银行，所有这些都在继续填补漏洞。

　　记者:一些深洞或项目，美联储和政府已经开始尝试填补它们，您·能给我们一种认识，这两件事，首先，多大的洞，我们谈论的这个洞有多大，这个洞会持续多长时间，只是为了让我们的观众知道您·的想法。我们的观众认为，他们不·会回到困局中，到2021年的某个时候，也就是大约一年后，他们的生意会回到正常状态，所以给我们一种认识，你认为需要多长时间，我们要填补多大的一个洞。

　　雷：好吧，我们估计，在美国收入方面的漏洞，有5万亿美元左右；世界经济的缺口大概在20万亿美元左右；我们特别关注的是谁有漏洞，然后如何填补，因此，经济作为实体经济的结果，包括良好的服务，生产等等，整个世界在接下来的一年里，我们可能会有4%或5%的亏空，比2008年的金融危机更大的一个洞，它最类似于1938年至1945年时期，那个漏洞的大小，失业率，回到那样的情况。然后,,我们就会应运而生一个最伟大的团结力量，成功和天生最伟大的进步就是人类的能力，适应和改变他们做事情的方式；我们现在正在做,所以我很有信心我们有随机应变的优势, 并将给我们带来一个新的范式。如果你从峰值的附近开始下降，并将其作为过去，它将是离开艰辛夏天的一只熊，会跨越过去的冲击，但它将会成就新的世界秩序，这个世界将不再像过去那样，它将以各种方式改变。

　　这是一个大洞，但不是一个没完没了的漏洞，因为金钱和贷款的能力是无限的。这意味着，我们必须考虑货币和信贷的价值，在“新世界”中，货币和信贷的价值是什么，还有什么是仍然存在漏洞，产生这样的漏洞，不可能不影响其价值。所以我们说要学会适应，学会解套。但财富如何变化将导致我们会有很大的不同。

　　（以上内容来自彭博社，此内容的翻译并非来自彭博社的中文翻译，笔者本人的翻译尝试，郑重声明不附带任何责任，请读者核对原文）

　　桥水基金的“困境”

　　一个月以前，国内外媒体对桥水基金的业绩提出质疑，甚至曝出爆仓的传闻，

　　桥水对爆仓一事进行了辟谣，但作为全球最大对冲基金，桥水旗下的基金近期大跌却是真的。据第一财经报道，截至今年第11周（3月中），今年以来桥水旗舰Pure Alpha对冲基金大跌20%。而由桥水捧红、被华尔街广泛运用的风险平价策略(risk parity)基金3月以来也大幅下挫。

　　桥水通过一份《每日观察》，对旗下产品的净值表现进行了解释。

　　原因一：一系列误判导致做错了方向

　　桥水的策略主要分为两类，一类是纯阿尔法策略，在追求稳健中性的前提下追求主动出击的收益，另一类是全天候策略，又被称为风险平价策略，为了适应在更长的市场周期中控制风险。

　　纯阿尔法策略方面，桥水纯阿尔法旗下的两个子产品去年就已经出现了比较大的回撤，这主要和桥水掌门人达利欧的多空判断失误有关。还在2019年，达利欧的观点偏向保守，但却在今年1月份明确翻多，并多次公开表示桥水的配置盘中没有净空头的位置，甚至喊出了“现金是垃圾”的宣言。

　　更关键的是，达利欧低估了病毒的威胁，在《每日观察》中，达利欧说道，虽然公司从1月份就开始跟踪冠状病毒影响，但最终未将其纳入考量因素，原因是“没有更多关于病毒的知识”。然而，伴随新型冠状病毒和石油黑天鹅的双面夹击，桥水的判断遭遇了了惨痛的市场教训。可见，做错了方向，可能是桥水纯阿尔法策略出大比例回撤的原因之一。

　　原因二：各个资产间的风险关联度和历史关系打破常规导致风险平价策略失效

　　除了纯阿尔法策略，桥水的风险平价策略也在百年不遇的暴跌中失效。

　　表示，所谓风险平价策略的实质是通过最优化的风险分散和对冲，实现组合穿越周期的目标。

　　该策略强调的是，关注各个资产间的风险关联度和历史关系，并通过配置资产来达到平衡各类资产的风险组合的终极目的。然而在当时的市场环境中，全天候策略如此方法论的BUG出现了。伴随疫情的扩散和原油价格的雪崩，美股、黄金、商品甚至阶段性的美债都在发生剧烈波动，按照“波动率越大，越要卖出”的逻辑，全天候策略对美股进行了大清洗式的抛售，紧接着原油、黄金、美债等资产也无一幸免。

　　（摘自《对冲基金风云录》中文版 ）

　　原因三：风险资产和避险资产“通杀”的情况下，平价基金就必须被迫平仓

　　为了最大化收益，各类资产还会加不小的杠杆。因为组合里面的风险是平衡的且是互相抵消的，理论上较高杠杆是安全的；但此次股市暴跌，却同时伴随传统避险资产的暴跌，如此一来就造成采用风险平价基金的杠杆完全暴露在风险之下。以往风险资产跌了，有避险资产“补位”，但在风险资产和避险资产“通杀”的情况下，平价基金就必须被迫平仓，导致风险平价基金杠杆水平大幅下跌。（笔者本人当时也注意到黄金作为避险资产突然遭到抛售，推测是补充保证金所致，但一直认为是多头基金的问题，没有意识到风险平价策略risk parity的存在，说明笔者存在观察分析盲区。）

　　原因四：策略头寸拥挤

　　另外值得注意的是，由于此前的成功，风险平价策略引发争相模仿，因此头寸过于拥挤，据2018年的一份研究报告估计，仅在美国风险平价基金管理的总金额就高达1.5万亿美元。拥挤的结果就是踩踏出逃。野村的研究发现，经过三周的抛售，上万亿美元规模的风险平价基金手里的股票都差不多被抛光了。

　　（以上资料来自“法律法规网”  ）

　　总而言之，桥水基金早前建立的140亿美元空头头寸，押注欧洲公司股票因新冠疫情恶化而持续暴跌；而上述押注头寸不足，不是桥水巨额亏损的原因，恐怕桥水基金方面的复盘分析，是客观理性的，而及时“调整策略”是桥水基金走出困境的必由之路，也是国内机构投资人可以借鉴的。

　　（以上分析不代表投资建议，雷.达里奥的采访纪要全部内容请参考原视频录音材料，经咨询彭博社的版权归属之后，笔者愿意奉献全部内容翻译，但在外网登陆难度加大的情况下，笔者不做任何承诺，请见谅。出路之一是求助于国内外专家的信源支持。）

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