巨量信贷资金为何以定期存款“窖藏”——肺炎疫情影响评估（十二）

核心观点

一季度新增社会融资和贷款规模创历史记录，但巨量信贷资金大部分以定期存款形势“窖藏”在经济体中，如居民、非金融企业新增存款6.5、1.8万亿元，其中定期存款达5.2和2.4万亿元，资金运用效率偏低。

巨量信贷资金以定期存款“窖藏”的原因，主要是消费和投资需求不足，不排除资金套利的可能。

居民定期存款增加的背后，一是源于疫情防控期间，居民大幅减少外出购物和就餐活动，加上国内失业率上升、居民收入下降，消费需求缩减较多，居民收入支出减少，定期存款增加；二是不同行业受疫情影响出现分化，信息传输、金融等服务业收入影响相对较小，而住宿餐饮、批发零售业等行业收入影响较大，且前者相对后者收入更高，边际消费倾向低，因此短期收入差距拉大也推高居民定期存款。

企业定期存款增加的背后，一是全球疫情冲击下企业投资意愿和需求不足，信贷资金变成定期存款，就业形势较为严峻；二是居民消费需求不足，居民存款没能有效转变成企业活期存款；三是资金套利的可能，市场利率与理财产品、结构性存款之间的利差缺口大幅扩大，为套利提供了条件，如一季度结构性存款新增2.1万亿元，推高了M2增速。

为破解资金定存“窖藏”困局，拉动消费和投资需求，建议财政政策“挑大梁”，通过提高赤字率、发行抗疫特别国债、增加专项债规模，形成约“10万亿元”一揽子政策刺激包；货币政策在流动性总量已较为充裕的基础上，强化结构性力度，延续并落实前期精准帮扶措施，与财政形成合力效应。

正文

面对疫情对国民经济增长前所未有的休克性冲击，全球各国央行纷纷启动逆周期政策，对冲疫情的影响。一季度以来，我国社会融资（下文简称社融）规模和新增人民币贷款分别达到11.1和7.1万亿元，创历史同期记录。根据央行一季度金融机构贷款投向统计报告，企事业单位和住户经营性贷款分别增加6.27和1.20万亿元，短期贷款及票据融资、中长期贷款分别增加3.12和3.07万亿元，表明巨量信贷资金流入实体经济。

但这些巨量信贷资金是否得到充分运用，即银行将信贷资金发放到企业和居民手上后，企业和居民是将这些资金很快用于生产投资活动和消费支出，还是将这些资金存放在银行账上。如果是前者，说明实体经济景气状况较好，反之则表明经济体系存在问题，需要继续采取针对性措施调控。

一、一季度资金运用效率偏低：巨量信贷资金以定期存款“窖藏”

与历史同期数据相比，今年一季度11.1万亿元的社融规模，创下了有数据记录以来的新高，较2019年同期多增2.5万亿元；其中非金融企业新增贷款5.3万亿元，也创历史新高（见图1）。与贷款创新高同步的是，居民和非金融性公司存款出现较大幅度提高，尤其是3月份变化明显，当月居民和非金融性公司存款分别从2月的-1200、2840亿元，大幅提高到3月的23500、31860亿元（见图2）。

那么这些存款以什么形式存在，对分析经济具有重要的信号意义。如果主要是活期存款，那么这是一个积极信号，表明居民和企业将银行信贷资金用于生产消费活动，经济活动处于积极运转状态中；但如果信贷资金主要以定期存款形势存在，那么说明资金运用效率不高，信贷资金被“窖藏”起来了。

从一季度存款结构看，居民和非金融企业存款的增加，主要是定期存款的贡献。一季度居民存款新增6.5万亿元，其中定期存款5.2万亿元，占比达到近80%，远高于历史同期73%的均值水平；同期非金融企业存款新增1.8万亿元，其中定期存款2.4万亿元（见图3）。因此，一季度巨量信贷资金，大部分以定期存款形势“窖藏”在经济体中。

二、定期存款“窖藏”资金的背后：消费和投资需求不足

居民和企业以定期存款的形式大量“窖藏”资金，并非一种良性增长状态，其背后反映出实体消费和投资需求不足。

（一）居民定期存款增加：反映消费需求不足和收入差距拉大

1、居民定期存款增加的背后，是消费需求不足。

长期来看，我国居民存款的变化主要取决于收入与消费的差额。受疫情影响，一季度国内居民收入与消费均有所下降，但消费降幅高于收入降幅，导致居民定期存款反而增加较多。如一季度全国居民实际人均可支配收入和人均消费支出，分别同比下降3.9%和12.5%，后者降幅高出前者8.6个百分点（见图4）；且同期未包含在居民消费支出中的购房支出，即住宅商品房销售额同比下降22.8%，降幅也明显高于居民收入降幅。因此，当下居民定期存款的增加，并非经济繁荣的表现，其背后实际上隐藏着居民消费需求不足的隐忧。

居民消费需求不足，一方面源于疫情防控期间，居民大幅减少外出购物和就餐活动，导致消费市场短期承压，如一季度国内餐饮收入同比降逾四成，是消费下降的重要拖累因素之一；另一方面疫后国内失业率上升、居民收入下降，导致居民潜在消费动能被削弱，进一步抑制了消费需求的增长。随着国内疫情形势好转，各地生产生活秩序有序恢复，因外出受限而抑制的部分消费，有望得以释放甚至回补。但值得注意的是，全球疫情大流行下，IMF预计2020年全球经济很可能经历“大萧条”以来最严重的衰退，居民就业和收入短期难以大幅改善，意味着主动的居民消费修复或整体仍偏弱。

2、居民定期存款增加的背后，不是财富水平的提高而是收入差距的拉大。

本次疫情中，受益于远程办公的兴起，国内高收入群体，即白领阶层收入影响相对较小，但疫情导致其外出消费减少，储蓄随之大幅增加，是所有居民定期存款增加的主要贡献力量。如一季度国内信息传输软件和信息技术服务业、金融业增加值分别逆势增长13.2%和6%（见图5），增幅分别高出同期社零消费增速32.2和25个百分点，高出同期住宅商品房销售额增速36和28.8个百分点，侧面反映出上述行业从业者的储蓄大概率增加较多。

相比之下，受疫情冲击最大的住宿餐饮、批发零售业、建筑业、交运、旅游、出口制造业（见图5），其从业者收入水平相对整体下降更多，如一季度农村外出务工劳动力月均收入同比下降7.9%，增速低于同期全国居民名义人均可支配收入增速8.7个百分点（见图6）。但与收入快速下降不同，低收入农民工的消费支出中，必需品消费占比偏高，短期难以大幅收缩，导致其财富水平或趋于减少。

综上，一季度居民定期存款的增加，并非源于居民财富水平的整体提高，与之相反，疫后多数低收入群体财富水平面临下降考验，或加剧国内财富更多集中于少数家庭的矛盾。根据央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》结果，2019年国内净资产最高的前20%家庭，其净资产占全部样本家庭净资产的比重达64.5%，而最低的后20%家庭，其净资产占比仅为2.3%。这表明居民财富分化较为明显，预计未来国内政策将同时兼顾效率与公平两个目标，且更多地向后者倾斜，以确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务。

（二）企业定期存款增加：反映投资需求不足和就业形势严峻

1、企业定期存款增加的背后，是投资需求不足。

一季度国内11.1万亿巨量新增社融中，超过六成以信贷或债券的形式流向了企业部门（见图7），但同期国内固定资产投资同比下降16.1%，与信贷高增形成鲜明反差（见图8），反映出当下企业投资意愿或明显不足。这也是一季度企业存款同比多增较多，且多以企业定期存款“窖藏”的深层次原因。

企业投资需求不足，一方面源于疫情防控期间，国内和全球供应链暂时性冻结，企业订单减少，国内经济活动进入“暂停”或“休克”状态；另一方面更重要的是，受需求弱、价格降、成本增、库存升等多因素的共同影响，企业盈利十分困难，导致其缺乏增加投资的动力。如一季度国内规模以上工业企业利润同比下降36.7%，为1999年以来的最大单季降幅；同期国内规上工业企业亏损率达到35%，也十分接近历史最高位水平（见图9）。

往后看，海外疫情还在蔓延，乐观情景下未来1-2个季度外需都将明显承压，叠加国内居民终端消费疲软、工业库存高企、低油价下PPI持续负增长几无悬念，预计国内企业盈利负增长态势短期仍难以改变（见图10）。这也意味着在行业前景不甚乐观，要让盈利本已大幅下降或已处于亏损状态的企业，大幅增加投资，实现难度较大，实体投资的修复将更多地依赖于财政发力来撬动。

2、企业定期存款增加的背后，间接反映就业形势严峻。

由于盈利困难，多数企业在增加投资还是留存现金的选项中，更倾向于选择后者。如果投资需求不足，那么意味着企业的用工需求会随之减少，就业形势将面临严峻挑战。具体看：

一方面，根据我们的测算，保守估计疫情约导致四成中小微企业处境艰难，影响1.1亿人就业（见图11）。目前国内已出台的信贷支持规模约3.5万亿元，可覆盖20%左右在银行体系有授信的中小微企业。在乐观假定下，现有信贷政策对处境艰难中小微企业的覆盖率仍不足5成，稳就业压力凸显（详见报告《为什么要进一步加大中小微企业扶持力度--肺炎疫情影响评估十一》）。

另一方面，国家统计局数据显示，一季度国内农村外出务工劳动力人数同比下降30.6%（见图12），意味着与去年同期相比，目前约有5400万农民工仍滞留在家；除了存量就业需求外，年内还有约700-800万的高校毕业生需要新增就业机会，均表明当前国内就业形势或较为严峻。在此背景下，“0417政治局会议”将就业定为“六稳”和“六保”目标的首位，且是两者唯一的交集点，反映保就业已成为当下国内宏观对冲政策的首要目标。

3、居民消费需求不足，也导致企业活期存款增加较少。

一季度非金融企业活期存款同比增加3043亿元，远低于同期1.2万亿的定期及其他存款增幅。由上文分析可知，投资需求不足是企业定期存款增加更多的主要原因。除此之外，居民消费需求不足，也会导致企业活期存款增加较少，定期存款相对增加更多。如果居民消费不充分，居民存款资金就不能有效流入企业部门，企业生产投资减少，企业的现金流和活期存款增幅放缓，更多信贷资金形成定期存款，反之则相反。

从我国的历史数据看，非金融企业和居民的新增活期存款，走势较为一致（见图13）。表明居民消费需求会部分影响企业活期存款的增减变化。因此，一季度国内消费需求受疫情冲击大幅放缓，也是企业定期存款增加的原因之一。

三、定期存款“窖藏”资金的背后：不排除资金套利的可能

一季度尤其是3月份定期存款的大幅增加，除了上述实体经济层面的原因外，不能排除资金充裕背景下自己套利导致定期存款增加的可能，即以市场利率成本融资，然后购买理财产品、结构性存款等套利。

今年以来，市场利率如6个月SHIBOR利率大幅下降，3月末较去年底的降幅达到101BP，但同期银行负债端成本利率降幅较小，甚至还有所上升，利差缺口急剧扩大（见图14），这为套利提供了可能性。从结构性存款数据看，不能排除这种可能性。一季度国内银行的结构性存款增加2.1万亿元，与去年四季度形成较大反差（见图15）。结构性存款的增加，也帮助3月份货币供应量M2增速大幅提高至10.1%，较2月提高1.3个百分点，而同期M1增幅仅为0.2个百分点。

四、政策聚焦扩“内需”，财政应加大政策力度挑大梁

为对冲疫情影响，稳住经济基本盘，兜住民生底线，国内宏观政策力度亟待继续加大。但面对实体消费和投资需求不足，全球疫情大流行下外需承压的现状，有针对性地加快刺激内需应是当下政策的重中之重。建议财政政策“挑大梁”，加大刺激力度，增加有效投资，并带动社会投资需求回升；货币政策在流动性总量已较为充裕的基础上，强化结构性力度，延续并落实前期精准帮扶措施，与财政形成合力效应。

（一）货币政策：总量已充裕，强化结构性力度

为对冲疫情影响，年内央行采取了一系列货币政策措施。目前来看，国内金融机构平均存款准备金率已降至9.4%，无论与海外其他国家或与自身历史同期相比，均处于较低水平；且一季度社融与M2增速分别为10.1%和11.5%，高出同期名义GDP增速较多，均表明国内流动性总量已较为充裕。

货币政策下一步的重点，在于针对实体投资和消费不足、国内就业压力加大等现实问题，强化结构性力度。一方面，运用定向性工具，加大对众多中小微企业的支持力度，保住企业“基本盘”，稳定就业大局，确保居民收入稳定；另一方面，降低融资成本，缓解银行资金、利率和流动性三大约束，为加快政府债券发行提供资金支持，配合财政发力。

（二）财政政策：亟待加大力度

面对货币政策强力刺激，但实体有效需求仍不足的现实困境，财政政策加大刺激力度，增加投资与消费需求，推动经济回暖，显得尤为迫切且必要。在本轮宏观逆周期调节中，财政政策应发挥“挑大梁”作用，更加积极有为。建议财政政策多点开花，全方位发力，特殊时期行特殊之策，实施“10万亿”一揽子财政刺激政策。

一是提高财政赤字率至3.5%以上，中央财政赤字达到3.5-4万亿元，加大减税降费力度，缩减一般支出、增加公共消费支出，以带动居民消费支出，提高居民生活质量和释放经济活力；二是发行抗疫特别国债2万亿以上，用于帮扶受疫情冲击较大的家庭和中小微企业；三是增加专项债额度至3.5-4万亿元，并扩大专项债投资领域和提高可用做资本金比例，在全部投向基建的基础上放大财政乘数。

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