央行一季度货币政策报告的7大信号

事件：本周日（2020年05月10日），我国央行发布《2020年第1季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2020年第一季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《我国货币政策向实体经济传导更为通畅》；专栏2《再贷款再贴现精准助力抗击疫情和经济社会发展》；专栏3《贷款市场报价利率（LPR）改革取得重要成效》；专栏4《新冠肺炎疫情对全球和我国经济的影响及应对分析》。

核心观点：本次《报告》基本延续了4.17政治局会议的主要精神，总体看：央行对经济更加担忧，首次认为衰退已成定局，并新提四大风险；删掉了“不搞‘大水漫灌’”，新增“更加重视经济增长、就业等目标”，后续货币政策会更宽松、但会更重视精准投放，再降准“降息”无悬念，存款利率也可能下降，信贷社融有望维持高位；我们也继续提示，房地产调控有望进一步差异化松动。具体看，释放了 7 大信号：

信号1：央行认为全球经济衰退已成定局，提出关注经济衰退、疫情不确定性、金融风险、政策空间等问题。中国经济面临前所未有的挑战，要增强紧迫感，加大宏观政策逆周期调节力度。我们认为后续内外需均有压力，需关注消费短期难以明显反弹、外需可能持续走弱等压力。

信号2：央行认为物价总体可控，短期新冠疫情等因素可能从供求两方面对物价形成扰动，但不存在长期通胀或通缩的基础。我们认为4月CPI同比回落至3.5%左右，PPI同比继续下滑至-2.5%左右。全年CPI前高后低，下半年可能回落至2%以下；PPI前低后高，但全年仍可能均在通缩区间，年底当月同比大概率在-1%以下。

信号3：央行货币政策基调更加宽松，未提“货币总闸门”，也未强调“不搞‘大水漫灌’”。我们认为后续有望继续降准降息，存款利率也可能下降。央行仍会平衡好“稳增长、保就业、防风险、控通胀”的关系，轻易不会开启零利率或负利率。但新增“更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响”，意味着货币政策基调更偏宽松，预计5月将看到MLF和LPR降息，后续MLF降息空间在30BP以上；二季度可能再降准100BP左右。央行指出随着贷款市场利率整体下行，银行也开始自发降低负债端成本，主动下调存款利率。我们仍维持年内存款利率下调可能分三个步骤的观点：一是压降不规范存款创新产品，规范结构性存款利率和靠档计息定期存款。二是下调存款利率上浮比例限制。三是分期限降低存款基准利率。

信号4：信贷社融有望维持高位，央行更重视精准投放和货币传导。第一，央行希望保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速略匹配并略高，预计在持续降准降息、国债和专项债扩容的支撑下，M2和社融增速有望延续高增。第二，央行认为货币政策传导更通畅，表现为贷款投放的乘数效应显著，LPR改革取得重要成效，贷款利率下行幅度较大。第三，疫情之下，央行更重视精准投放，表现为再贷款再贴现精准助力抗击疫情，继续利用货币信贷做好经济结构调整。促进金融要素流向先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费双升级。加大对小微、民营企业支持。

信号5：央行继续坚持“房住不炒”，我们仍提示稳增长离不开房地产，后续各地仍有望差异化松动，发力点是盘活土地市场。

信号6：央行延续“进一步深化人民币汇率形成机制，保持汇率弹性，加强宏观审慎管理”等表述；我们维持人民币贬值压力将有所缓解，2020年升值动能增强的判断。

信号7：央行指出完善金融市场体系、深化金融供给侧改革，并继续打好防范化解重大金融风险攻坚战。我们认为疫情之下稳增长更具有重要性，宏观杠杆率有望走高，但在国际金融市场“黑天鹅”频发背景下，资本市场规范和创新类金融产品监管有望加强。

风险提示：疫情超预期演化；我国经济大幅下行。

正文如下：

本周日（2020年05月10日），我国央行发布《2020年第1季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2020年第一季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了2020年中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《我国货币政策向实体经济传导更为通畅》；专栏2《再贷款再贴现精准助力抗击疫情和经济社会发展》；专栏3《贷款市场报价利率（LPR）改革取得重要成效》；专栏4《新冠肺炎疫情对全球和我国经济的影响及应对分析》。具体看，释放了7大信号：

信号1：全球经济陷入衰退，提示持续关注下行风险；中国经济面临前所未有的挑战，内外需均有压力

央行对全球经济走势担忧上升，认为世界经济陷入衰退。《报告》认为“今年全球经济衰退已成定局，发达经济体增速面临下跌，新兴市场经济体或将集体遭遇失速”，（四季度为“全球经济增长放缓，虽有企稳迹象，但下行风险仍应密切关注”、三季度为“全球经济增速放缓，增长动能不足，贸易摩擦与地缘政治等不确定性形成拖累”），对全球经济担忧主因新冠肺炎疫情在全球大范围传播。

根据IMF最新《世界经济展望》，预计2020年全球经济下滑3.0%，其中发达经济体下滑6.1%，新兴市场和发展中经济体下滑1.0%。中国、美国、欧元区、日本实际GDP预计分别增长1.2%、下滑5.9%、下滑7.5%、下滑5.2%。

往后看，央行提出四点值得关注的问题，包括经济衰退、疫情不确定性、金融风险、政策空间等。具体看：第一，新冠肺炎疫情快速蔓延，全球经济遭遇供需双侧冲击，短期已滑入衰退轨道。供给端，疫情之后各国封城、停工等措施降低了生产效率，也需要关注疫情对全球价值链的冲击。需求端，居民和企业收入可能下降，从而拖累消费、投资。第二，疫情走势尚不明朗、各国应对力度参差不齐，全球经济面临极大不确定性。结合专栏4《新冠肺炎疫情对全球和我国经济的影响及应对分析》，需要警惕疫情在全球出现反复，全球疫情未来走势仍存在高度不确定性，负面影响可能超预期。第三，局部金融风险加速积累，值得警惕。比如3月美股大幅下跌四次触发熔断机制，4月原油期货跌至负值等。第四，全球主要经济体宏观政策空间进一步压缩。应是指疫情以来多国非常规货币、财政政策压缩了后续的政策空间，而非常规政策的负作用可能也会逐步显现。

《报告》认为新冠疫情对我国经济带来前所未有的冲击，需关注后续风险。《报告》提出“2020年一季度，新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击，消费减少，投资活动放缓，进出口规模下降。但我国经济展现出巨大韧性，疫情防控向好态势进一步巩固，应对疫情催生并推动了许多新产业新业态快速发展”。（2019年四季度为“国民经济运行总体平稳，经济结构持续优化，高质量发展扎实推进。消费拉动增强，投资稳定，进出口规模扩大”，三季度为“国民经济运行总体平稳，结构调整扎实推进。投资缓中趋稳，消费、就业总体稳定，主要宏观经济指标保持在合理区间”）。“前所未有”应是延续4.17政治局会议的表述，突出疫情之下国内经济面临的挑战增多。

往后看，《报告》认为经济发展面临的挑战前所未有，增强紧迫感，加大宏观政策逆周期调节力度。《报告》在《专栏4 新冠肺炎疫情对全球和我国经济的影响及应对分析》中总结了我国现有冲击和未来风险：一是企业生产经营安排受到影响。二是需求同比放缓，特别是零售、餐饮、旅游等消费。三是外部输入型风险将继续冲击国内经济。四是国内经济仍面临较多挑战。五是我国国际收支和跨境资金流动也存在不确定性。

总结上述五点，我们认为部分问题得到一定解决，但经济也面临新的问题。一方面，从供给端来看，尽管二季度以来复工明显恢复，但“复工不等于复产”，生产恢复似乎进入瓶颈期。中小企业受疫情影响较大，就业压力上升。另一方面，从需求端来看，受限于疫情不确定性和居民收入下降，消费短期难以明显反弹；海外疫情不确定性仍高，外需走弱可能持续拉低我国经济增速。

信号2：央行认为物价总体可控，未来需持续观察；我们认为CPI将趋势性回落，PPI可能面临较长时间通缩

《报告》认为物价形势总体可控，未来变化需持续观察。《报告》认为2020年前两个月，CPI涨幅上冲至5%以上主因春节和疫情扰动，供给恢复后3月CPI已有回落。受需求偏弱和大宗商品降价影响，PPI降幅扩大。展望未来，央行认为短期新冠疫情等因素可能从供求两方面对物价形成扰动；基本面看，不存在长期通胀或通缩的基础。

展望后市，短期看，鉴于4月农产品(000061,股吧)价格和工业品价格继续回落，预计4月CPI同比回落至3.5%左右，PPI同比继续下滑至-2.5%左右。全年节奏维持此前判断，即CPI前高后低，PPI前低后高。具体看，预计5-6月CPI同比在3.3%-3.6%，上半年CPI中枢在4%以上，下半年逐步回落至2%以下。PPI低点可能在5-7月，后续逐渐回升，但考虑到疫情加大全球衰退风险，大宗商品价格持续走低，全年PPI可能均在通缩区间，年底当月同比仍在-1%以下。需要指出的是，后续疫情演化和油价仍是重要扰动，如果疫情仍未明显好转，年中PPI同比可能在-4%以下。

信号3：央行货币政策基调更加宽松，有望继续降准降息，存款利率也可能下降

货币总基调更加宽松，未提“货币总闸门”，也未强调“不搞‘大水漫灌’”。对于宏观政策基调，《报告》基本延续4.17政治局会议的表述，即加大“六稳”工作力度，强调“六保”，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。对于货币政策基调，《报告》强调“稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕”，且未提“货币总闸门”，也未强调“不搞‘大水漫灌’”。对比2019年Q4的“科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度，同时坚决不搞‘大水漫灌’”，宽松力度更大。

后续有望继续降准降息。央行延续“在多重目标中寻求动态平衡”和“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”的表述，意味着央行仍会平衡好“稳增长、保就业、防风险、控通胀”的关系，轻易不会开启零利率或负利率。但新增“更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响”的表述，意味着较2019Q4报告，货币政策基调更偏宽松，再结合4.17政治局会议明确提出“降准、降息”，预计5月将看到MLF和LPR降息，后续MLF降息空间在30BP以上；二季度可能再降准100BP左右。

存款利率也可能下降。央行在《专栏3 贷款市场报价利率（LPR）改革取得重要成效》中指出LPR改革对存款利率市场化改革起到重要推动作用，即随着贷款市场利率整体下行，银行也开始自发降低负债端成本，主动下调存款利率。我们仍维持报告《存款基准利率会降吗？》中的观点，年内存款利率下调可能分三个步骤：一是压降不规范存款创新产品，规范结构性存款利率和靠档计息定期存款。二是下调存款利率上浮比例限制。三是分期限降低存款基准利率。

信号4：信贷社融有望维持高位，央行更重视精准投放和货币传导

央行希望保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速略匹配并略高，同时更重视精准投放和货币传导。

第一，信贷社融有望延续高增。《报告》指出“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”。其实2019年，M2和社融增速均高于名义GDP，以体现逆周期调节。2019年M2增速为8.7%，社融存量同比为10.7%，以四经普调整之后的2018年名义GDP和2019年名义GDP计算得出的2019年名义GDP同比为7.8%。2019年Q4央行报告就在2020年央行工作总基调中指出“由于经济下行压力加大往往和社会信用收缩交织共振，M2和社融增速略高于名义GDP体现强化逆周期调节”。后续在央行继续降准降息、国债和专项债扩容的支撑下，预计社融增速和M2同比可能延续高增。

第二，央行认为货币政策传导更为通畅。《报告》在《专栏1 我国货币政策向实体经济传导更为通畅》中指出我国货币政策传导效率明显提高。一方面，贷款投放的乘数效应显著。一季度央行通过降准、再贷款等工具释放长期流动性约2万亿元，新增人民币贷款7.1万亿元，对应流动性投放和贷款增长是1:3.5的倍数放大效应，显著高于美国的1:0.3和欧元区的1:0.4。另一方面，贷款利率下行幅度较大。《专栏1 我国货币政策向实体经济传导更为通畅》中提到“3月企业贷款利率为4.82%，较2019年底下降0.3个百分点”，同期1年期MLF利率和1年期LPR利率下降均下降10BP，企业贷款利率降幅超过政策利率和基准利率。展望未来，央行认为稳健的货币政策要更加注重灵活适度，保持货币政策传导效率。

此外，LPR改革取得重要成效。根据《专栏3 贷款市场报价利率（LPR）改革取得重要成效》，LPR利率向贷款利率的传导效率增强。一是增量贷款中运用LPR定价的占比已超过90%，存量贷款换锚将在今年3-8月完成。二是LPR改革带动贷款利率明显下行。2020年4月中旬，新发放贷款中，利率低于原贷款基准利率0.9倍的占比为28.9%，有效打破贷款利率隐性下限。

第三，疫情之下，央行更重视精准投放。1）再贷款再贴现精准助力抗击疫情。《专栏2 再贷款再贴现精准助力抗击疫情和经济社会发展》中，央行指出1.8万亿元再贷款再贴现，首先支持重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输等；其次支持企业复工复产、债务偿还；最后扩大覆盖面，支持对涉农、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放。2）继续利用货币信贷做好经济的结构调整。促进金融要素流向先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费双升级。加大对小微、民营企业支持。

信号5：央行继续坚持“房住不炒”，我们仍提示房地产差异化松动

各地仍将坚持“房住不炒”和稳房价稳地价稳预期的总基调，但也会进一步松动各自调控。央行基本延续2019Q4报告，提出“坚持‘房住不炒’，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并新增“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”。我们仍提示稳增长离不开房地产，后续各地仍有望差异化松动，发力点是盘活土地市场。

信号6：央行认为要进一步深化人民币汇率形成机制改革，加强宏观审慎管理；我们认为人民币贬值压力将有所缓解，2020年升值动能增强

汇率方面，《报告》延续2019Q4报告表述，即“保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。维持此前观点，随着美国经济开始明显走弱、国际资本持续流入中国、贸易摩擦短期缓和，2020年人民币贬值压力将有所缓解，升值动能增强。

信号7：央行指出完善金融市场体系、深化金融供给侧改革，并继续打好防范化解重大金融风险攻坚战

在下一阶段货币政策思路部分，《报告》在金融市场和改革方面提出部署：一是完善金融市场体系，新增“加强金融债券管理制度建设”；二是深化金融供给侧结构性改革，较2019Q4报告删除“进一步扩大金融业对外开放”；三是继续强调要打好防范化解重大金融风险攻坚战，并新增“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”16字方针。再结合5.4金融委会议强调规范资本市场纪律，打击造假行为，重视金融产品风险问题等，我们认为疫情之下稳增长更具有重要性，宏观杠杆率有望走高，但在国际金融市场“黑天鹅”频发背景下，资本市场规范和创新类金融产品监管有望加强。

风险提示：疫情超预期演化；我国经济大幅下行。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2020年5月10日发布的报告《央行一季度货币政策报告的7大信号》，具体内容请详见相关报告。

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