财信研究评4月货币数据：货币宽松叠加需求边际回暖，信用扩张继续加快

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文 伍超明宏观团队

伍超明（财信研究院副院长，财信证券首席经济学家） 胡文艳

投资要点?

>> 1-4月国内社融增量为14.17万亿元，同比多增3.89万亿元；4月当月社融增量为3.09万亿元，同比多增1.42万亿元。为对冲全球疫情爆发的冲击，国内货币宽松加码，叠加实体投资消费边际回暖、企业补充现金流意愿较强，4月货币数据继续超预期增长。当下，国内经济发展面临的挑战依旧前所未有，稳增长、稳就业压力加大，预计货币宽松仍将维持。具体看：

社融：受益宽松加码、经济边际改善和现金流补充，4月社融增速创23个月新高。从结构来看，人民币贷款和企业债券是社融同比多增的主要贡献因素，分别同比多增7467和5066亿元，贡献率接近90%；此外，表外融资也起到一定支撑作用，同比多增1446亿元。社融继续高增背后，源于为对冲全球疫情爆发的冲击，国内货币和信用条件宽松力度都有所加码，且实体投资消费边际改善、企业补充现金流意愿较强，带动了融资需求增长。

信贷：需求边际回暖带动融资增加，企业信用扩张仍快于居民部门。4月金融机构新增人民币贷款1.7万亿元，同比多增6800亿元。其中，受益实体投资改善，短贷及票据融资、非金融性公司中长期贷款分别同比多增4578和2724亿元，为主要贡献因素；此外，疫后居民消费回暖，推动居民短贷也同比多增1187亿元。但居民中长贷仅同比多增224亿元，表明居民加杠杆速度继续放缓，资金更多地流向了除房地产外的实体经济部门。

流向：基建资金来源加快改善，3月房地产资金来源降幅仍超10%。一方面，伴随国家重点建设项目加速落地，1-4月与基建相关的表外融资和其他部门贷款同比变化量，均较1-3月有所提升，且考虑到未来基建稳增长重要性凸显，政府债券发行也会加快，支撑基建资金继续改善。另一方面，房地产融资改善有限，居民购房意愿减弱对其拖累最大，如1-3月房地产开发资金来源同比下降13.8%，降幅较1-2仅收窄3.7个百分点，其中定金及预收款同比降幅达22.4%。往后看，“房住不炒”定位下，居民购房能力和意愿下降，房企融资或继续承压，但货币环境宽松，头部房企资金来源相对有望得到改善。

>> 4月M2增速创40个月新高，主要源于国内信用扩张加快；同期M1增幅仍低于M2较多，表明企业经营或边际改善有限。4月国内信贷、社融继续大幅增加，信用扩张明显加快，叠加财政减税降费、推迟企业缴税，财政存款明显低于去年同期水平，共同支撑M2大幅提高1.0个百分点至11.1%。预计5月受益国内经济继续边际改善、两会“蜜月期”政策利好推出，M2或维持高位增长11%左右。另外，企业经营边际好转，叠加去年低基效应，4月M1也提高0.5个百分点至5.5%，但M1增幅仍低于M2较低，表明企业盈利改善或相对有限。

>> 货币政策总量宽松持续，5月两会政策红包值得期待。2020年全球经济衰退已成定局，我国面临的外部输入风险加剧，叠加国内短期疫后恢复、中长期结构性矛盾交织，经济面临的挑战依旧前所未有。预计国内货币总量宽松仍将持续，5月两会“蜜月期”，政策红包也值得期待，但考虑到前期流动性投放较多、已出台的再贷款再贴现额度还有较多未用完，下一步新宽松政策出台的频率或有所减少，更多地表现为推进已有政策落地，节奏上则主要配合财政发力。

正文

事件：2020年4月份，社融增量为30900亿元，较上年同期多增14190亿元；新增人民币贷款17000亿元，较上年同期多增6800亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长5.5%、11.1%，增速较上月末分别高0.5、1.0个百分点，比上年同期均高2.6个百分点。

一、货币条件宽松叠加需求边际回暖，国内信用扩张继续加快

（一）社融：宽松加码、经济边际改善和现金流补充，社融继续高增

4月国内社会融资（简称社融，下同）增量为3.09万亿元，同比多增1.42万亿元。其中，人民币贷款（社融口径）、企业债券分别同比多增7467和5066亿元，为主要贡献因素，此外表外融资同比多增1446亿元，也起到了支撑作用；同期政府债券发行节奏有所放缓，净融资额同比减少1076亿元（见图1）。

本月社融继续高增，增速创23个月新高，背后的支撑因素主要有三点：

一是为进一步支持实体经济发展，对冲全球疫情爆发的冲击，国内货币和信用条件宽松加码。如量的方面，4月社融存量增速和 M2增速分别为达到12.0%和11.1%，毫无疑问将显著高于同期名义GDP增速；价的方面，4月份1年期MLF利率和LPR利率均再下调20BP，有利于引导国内利率整体继续下行，3月份国内企业贷款利率已降至4.82%，较2019年末低0.3个百分点，预计4月份该利率大概率进一步有所降低。

二是4月企业复工复产继续加快恢复，投资消费需求有所回暖，带动融资需求增加。如生产端，4月国内6大发电集团日均耗煤量已基本恢复至去年同期水平，全国客运量平均同比降幅较3月也收窄约5个百分点；消费端，中汽协发布的最新数据显示，4月份国内汽车销量同比和环比分别增长4.4%和43.5%，单月销量结束21个月的连续下降，且受益疫情管控逐步放开、多地发放消费券，居民线下其他消费也逐步恢复。

三是企业现金流压力较大，融资补血的意愿强烈。受抗疫大封锁影响，国内多数企业生产销售活动遭受了停滞冲击，收入流显著减少，但工资、房租等成本相对刚性，导致现金流断裂风险有所增加，存量债务到期面临较大的偿付压力。为缓解或防止违约，加快恢复生产、存活下来，企业融资需求明显增加，如企业债券净融资明显提速为此提供了重要佐证。1-4月国内企业债券净融资为26672亿元，占去年全年净融资额的比重已达82.3%，且3-4月当月净融资额均超过9000亿元，提速明显。考虑到未来国内疫情常态化防控延续、海外疫情形势和重启经济具有极大不确定性，企业债券违约风险仍将有所增加，预计后期债券发行有望继续维持较大规模。

从累计数据看，1-4月社融增量为14.17万亿元，同比多增3.89万亿元。其中，人民币贷款（社融口径）、企业债券分别同比多增17075和13473亿元，为主要贡献因素（见图2），表明前四个月社融增长的支撑因素与4月份基本保持一致。但值得关注的是，在货币条件相对宽松的背景下，1-4月表外融资同比持平去年（见图2），意味着央行防止金融体系内部风险大幅增加的意愿坚定，在稳增长的同时亦兼顾了防风险目标。

（二）信贷：需求边际回暖带动融资增加，企业信用扩张仍快于居民部门

4月金融机构新增人民币贷款1.7万亿元，同比多增6800亿元。其中，短贷及票据融资、非金融性公司中长期贷款分别同比多增4578和2724亿元，为主要贡献因素；同期除非银行金融机构贷款外，居民短贷和中长贷同比也继续有所增长，呈边际改善态势（见图3）。

本月信贷继续超预期，且结构上短贷及票据、企业中长贷的贡献依旧较多，整体传递出两个信号：

一是实体投资和消费呈边际改善态势。一方面，随着国内抗疫封锁措施逐步松绑，货币政策将支持实体经济恢复放到突出位置，企业加快生产、国家重点项目加快落地对资金的需求明显增加，反映到信贷数据上，表现为企业中长贷、短贷以及票据融资均增长较多；另一方面，疫后居民消费边际回暖，尤其是汽车等耐用品消费边际改善，导致本月居民短贷也同比增加1187亿元，一改1-2月为负值的局面。

二是国内信贷结构继续趋于优化，即非金融企业中长期贷款增加较多，居民中长期贷款增长依旧较少。如4月国内中长期贷款同比多增2948亿元，其中，非金融企业同比多增2724亿元，居民部门仅同比增加224亿元。这表明，在央行结构性政策的精准滴灌下，国内中长期信贷资金更多地流向了实体经济部门；同时坚持“房住不炒”定位，居民部门加杠杆的速度明显放缓，如国内个人住房贷款余额增速由2016年的38.1%一路降至在2020年一季度的15.9%。

从累计数据看，我们基本可以得到与上述分析完全一致的结论，但值得引起重视的是，前四个月居民部门信贷依旧维持收缩，与整体信贷扩张形成鲜明对比，表明居民消费和购房需求的回暖偏慢，消费对经济的支撑短期或相对有限。具体看数据，1-4月金融机构新增人民币贷款8.8万亿元，同比多增1.97万亿元。其中，短贷即票据融资和非金融性公司中长期贷款分别同比多增10749和7424亿元（见图4和图5），为主要贡献因素；同期居民短贷和中长期贷款分别同比减少3614和976亿元，维持收缩态势（见图4和图6）。

（三）流向：基建资金来源加快改善，房地产资金来源降幅仍超10%

伴随国家重点建设项目加速落地，流向基建领域的资金继续环比改善。如与基建相关的资金，即政府债券（包括国债、地方政府债券）、表外融资以及表内对其他部门的贷款（主要对应机关团体贷款，下同），1-4月同比变化较1-3月分别减少1076、增加1446和增加2013亿元（见图7），整体维持边际改善。考虑到海外疫情持续蔓延，对国内外需冲击明显，叠加国内“房住不炒”定位、消费回暖相对偏慢，且2020年还要实现小康社会目标，基建补短板、稳增长重要性大幅提升，预计流向基建领域的资金将持续改善。

房地产融资改善有限，居民购房意愿减弱对其拖累最大。1-3月房地产开发资金来源同比下降13.8%，降幅较1-2月收窄3.7个百分点（见图8）。其中，定金及预收款、自筹资金、个人按揭贷款、国内贷款降幅分别为22.4%、8.8%、7.4%和5.9%，较1-2月分别收窄1.5、6.6、5和2.7个百分点。

上述房地产资金来源变化，主要传递出以下三个信号：一是房地产资金来源依旧偏紧，其一季度降幅仍保持在10%以上。二是源自于居民部门的定金及预收款、个人按揭贷款资金来源恢复缓慢，对地产融资拖累明显，如两者合计占房地产开发资金来源的比重接近5成，但1-3月前者的降幅仍超过2成，较1-2月仅收窄1.5个百分点，往后看，根据4月居民部门信贷数据，预计上述两项来源的修复仍偏慢。三是当前房地产融资更多通过信贷和国内举债来实现，或导致部分头部企业受益、中小企业生存空间更加逼仄的分化加剧，行业优胜劣汰明显加速。

二、信用扩张加快致M2继续新高，企业经营改善叠加低基数推动M1回升

（一）信用扩张加快，M2创40个月新高

4月份M2增速较上月继续大幅提高1.0个百分点至11.1%（见图9），创40个月新高，原因有三：一是新增贷款大幅增加，贷款创造存款的信用货币创造明显提速，4月国内信贷规模达到1.70万亿元，同比多增6800亿元，反映到金融机构资产负债表上，表现为年内其他存款性公司总资产增速（见图10）继续提高、对金融机构债权的增速也由负转正；二是金融机构投资活动增加，如商业银行的债券投资增速维持高位，股权投资增速（见图11）也维持回升态势；三是财政存款虽季节性环比回升，但受疫情冲击税收减少和财政加大税费减免、推迟企业缴税影响，其同比减少4818亿元，整体依旧对M2增速提高形成支撑；四是4月M2翘尾因素小幅提升0.3个百分点，也有利于M2回升。

根据历史经验，2020年5月份财政存款或环比下降，有利于M2增速回升，且随着疫情防控向好、企业加快复工复产，5月迎来“两会”蜜月期，新的逆周期调节政策和已有政策加快落地、推进，预计信贷增速、债券发行或均维持高位，利于M2稳定，预计5月份增长11%左右。

展望2020年，全年M2翘尾因素比2019年提高0.4个百分点（见图9），有利于M2增速的提高；受疫情在全球持续蔓延影响，国内经济面临的挑战前所未有，为实现“六稳”+“六保”目标，保障就业稳定大局，预计货币政策逆周期力度会持续加大，M2、社融高于名义GDP增速将贯穿全年，预计M2全年约增长11%左右。

（二）企业经营边际好转叠加去年低基数， M1提高0.5个百分点

4月M1环比提高0.5个百分点至5.5%（见图12），主要源于单位活期存款增速增加较多，由3月的4.1%提高至4月的4.7%。考虑到单位活期存款占M1的比重超80%，因此是主导M1走势的关键。根据历史经验，企业经营活动越好，现金和资金流越多，活期存款也就越多，导致M1增速越高。因此，4月M1增速提背后高，源于企业的经营活动趋于好转，此外也与去年同期基数很低有关，如2019年4月单位活期存款增速为2.8%，是全年的第二低位。

但与M2增速相比，M1增幅较低，一是反映逆周期调节力度加大，信用创造加快，贷款创造存款机制在加速，M2增速得以加快提高；二是反映社会中充裕的流动性资金，更多地以居民储蓄存款和企业定期存款形式存在，资金“窖藏”在实体经济中，企业经营活动有待进一步好转。预计随着疫后复工复产和逆周期调节力度加大，M1增速提高的趋势将会延续。

三、总量宽松持续，5月两会政策红包值得期待

2020年全球经济衰退已成定局，国内面临的外部输入风险加剧，叠加国内经济短期疫后恢复、中长期结构性矛盾交织，经济面临的挑战依旧前所未有。一季度货币政策执行报告强调，要强化逆周期调节，更加重视经济增长、就业目标，允许M2和社融增速略高于名义GDP增速（见图13），表明国内货币总量宽松仍将持续。但考虑到前期流动性投放较多、已出台的再贷款再贴现额度还有较多未用完，下一步新宽松政策出台的频率或有所减少，更多地表现为推进已有政策落地，节奏上则主要配合财政发力。具体来看：

一是“量”上继续维持宽松，注重结构性定向发力，再贷款再贴现发挥牵引带动作用。一方面，再贷款再贴现政策能向量大面广的中小微企业提供精准贷款支持，而在疫情冲击中，中小微企业受到的影响最大，也最需要帮扶，且其对稳定就业大局至关重要；另一方面，再贷款再贴现资金发放利率更优惠，能有效降低实体经济融资成本。目前来看，国内已出台的再贷款再贴现额度合计1.8万亿，其中约0.7万亿已投放至企业手中，预计剩余更大规模的1.1万亿额度，会在二季度加快贷出，重点投向涉农、小微企业、民营企业、外贸和受疫情影响较重行业，支持实体经济恢复。

二是“价”也要继续降，降息可期，降低存款利率只有在极端情况下才会成为选项。我国经济发展面临的挑战前所未有，继续降低融资成本对于激发企业贷款需求、支持财政发力，继而支持实体经济恢复发展意义重大，“0417政治局会议”也首提“降息”要求。预计未来下调OMO利率和MLF利率、压降LPR与MLF之间的利差、通过再贷款再贴现结构性政策降低特定领域融资成本等方式，引导社会融资成本进一步下行会多点开花，加快推出。对于降低银行成本，特别是降低存款基准利率，来推动贷款利率下行，央行并未直接表态，但提到目前国内存款利率已有所下降，存款利率与市场利率正在实现“两轨合一轨”。预计存款基准利率作为我国利率体系压舱石会长期保留，但再度使用该基准利率，市场可能会出现利率市场化改革倒退的判断，也会触及居民部门高达81.3万亿元储蓄存款的利益，因此我们认为央行不会轻易动用这一选项，但如果出现极端特殊情况，也不能排除。

三是二季度大概率还会继续定向或全面降准，但次数会减少。降准主要为缓解银行货币创造面临的流动性、资本、利率“三大约束”，提高银行信用扩张的意愿和能力，继而提高货币政策传导效率，满足实体经济恢复的流动性需求。

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