欧美学者倡议财政赤字货币化 专家热议“中国选项”

　　1.“货币数量论”是否已经过时？

　　刘尚希：货币数量的增加并不会直接导致通胀

　　现在货币数量论已经过时，因为货币数量论的假设前提是货币同质，且只是局限于货币的支付手段职能，但从目前国内外的现实情况和十多年的实践来看，这一假设前提已越来越脱离现实，难以成立……财政货币政策要放到同一参照系才能真正协同协调，形成合力。

　　货币数量的增加并不会直接导致通胀。过去我们长期以货币数量论为政策制定的理论基础，以货币数量的多少去衡量流动性是否充裕，去判断是否与防范通胀风险的目标相吻合，这容易导致政策判断失误。以货币存量的增长速度，或者与经济增速进行比较，以此判断流动性是不是充裕，越来越失去准头。以同样的逻辑去判断通胀风险，更是与传统理论的预言大相径庭。在发达国家，多年来已经远离了通胀，在我国也出现了类似的现象，2008年以来货币存量的规模及其与GDP的比率前所未有地扩大和提高，不但没有出现通胀，反而是出现连年通缩。至于近年来我国生猪带动CPI上行则是供给问题，不是货币问题。

　　余永定：实体需求与通胀的关系更为紧密

　　除了科技进步、海外以低价进口中国商品等因素外，实体经济的需求也是关键环节。比起广义货币供应量，近年来实体需求与通胀的关系更为紧密，当需求没了，货币供给实质上会“自动退出”。也可以说，特殊的低通胀环境给了央行更大的回旋空间。

　　贾康：不赞同简单地说“货币数量论”过时

　　我个人并不赞同简单地说“货币数量论”过时这种看法。从学理上讲，如果无所顾忌而不对货币数量加以某种调节控制，相关政策的存在就没有了意义。

　　2.赤字货币化有什么影响？

　　吴晓灵：货币化必须以货币政策目标为限

　　财政赤字货币化在货币银行学中并非新论。中央银行通过公开市场购买国债，就是对财政的支持，也借此吐出基础货币实现信用扩张并创造货币。之所以中央银行不直接购买一级市场的国债，是希望对政府财政有一个市场约束。在非常时期央行也可直接从一级市场买入国债，只要央行的买入量不超出货币政策的目标需求，则不会对经济产生负面影响。近年来各国央行的量化宽松货币政策除买入国债外还直接买入商业票据和证券，这是金融危机中社会信用传导机制不畅的无奈之举，但也不是无限创造货币，其买入量以实现货币政策目标为限。在未达目标前可声称无限买入。从上述理论看，不是财政赤字不能货币化，而是看两个问题：一是货币化必须以货币政策目标为限才不会对经济带来负面影响；二是财政政策要有效率才不会伤害经济。经济危机时期财政赤字的比率不是不可扩大，此时要在挽救经济与财政纪律中做权衡。

　　贾康：中国实践的先例

　　在中国改革开放进行了一段时间以后，财政陷入非常困难的境地，当时解决办法是允许财政在发生赤字的情况下，向人民银行透支，即央行允许以透支的方式来弥补赤字……后来发现财政、银行“穿连裆裤”，并不是一个好的约束机制，就在形式上改为借款，财政可以向央行借款来弥补赤字，那么借款就得还，看起来这就形成了约束——借款借得合算不合算，还得有经济综合效益的考量，当然也是绩效的约束。再后来发现“借款”的形式也会引发问题，因为如放开让财政借款，在借款长期不还、没有还款预期的情况下，“借款”和透支实际上没有什么差别。最后，中央下定决心切断这个途径，不允许财政再向央行借款。

　　张礼卿：财政赤字弥补的两个渠道

　　从理论上讲，弥补财政赤字有两个途径。一是市场化融资，即通过向央行以外的机构和个人发行国债，由后者以自有储蓄或其他来源的资金进行购买。二是财政货币化，即中央银行直接或在二级市场购买财政发行的国债，或对其进行借款透支。

　　这两者的区别主要体现在以下两个方面。第一，市场化融资不会影响货币供应量，而财政货币化则会造成货币供应量增长。第二，面向央行以外的市场主体发行国债时，发行的规模、期限、价格和利率等都将更多地接受市场的选择和约束，而财政货币化则不会受到市场约束，因为国债的发行和购买仅仅发生在财政当局和央行之间。在财政当局处于相对强势的情况下，财政货币化很容易导致货币供给失控，并引发通胀或资产价格泡沫。

　　从政策经验看，各国情况不一。在中国，上世纪80年代至90年代中期，政府财政是可以向中国人民银行借款透支的。由于不受限制的政府财政透支导致中国人民银行经常被动增发货币，成为“两位数”通货膨胀的重要原因，因而在1995年颁发的《中国人民银行法》中明确规定，中国人民银行“不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。也就是说，目前中国在法律上是不允许财政货币化的。

　　3.中国该不该选择“赤字货币化”？

　　刘尚希：适度实现赤字货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合

　　财政政策是否在扩张，当前流行的分析判断逻辑是基于财政收支本身或政府资产负债表。这是有局限性的。从经济学来观察，应该以货币存量的状态为参照系，只有货币存量状态（包括货币数量）发生改变，财政政策才能算是扩张，否则即使出现赤字，财政也可能处于中性状态而没有扩张。

　　当前，在经济收缩的情况下，货币状态也在急剧改变，表面上看流动性尚可，但从财政的流动性上看出现了很大问题，即大面积的财政负增长，半数以上的省级财政收入下降都超过10%。财政收入下降导致财政支出收缩，即使增加赤字，扩大债务，若货币存量状态没有变化，则意味着财政政策对消费支出、投资支出的影响以及对提振市场信心等方面，难以起到预期的政策效果。

　　在当前财政非常困难的情况下，又面对着“六保”的重大任务，采取以往常规的财政政策可能是不够的。基于这种考虑，有必要使赤字货币化，因为货币状态已经发生改变，赤字货币化不会带来通货膨胀，也不会导致资产泡沫，相反可以为财政政策提供空间。有必要采取特殊的措施，法律在特殊情况下可以授权或修订。相反，按照传统的搞法，财政表面扩张，实际收缩，很可能带来更大风险。

　　张礼卿：市场化融资方式仍是优先选项

　　通过市场化融资去弥补财政赤字，目前在中国仍应是优先选项。

　　第一，保障央行货币政策独立性，有利于防范通胀和金融风险。近年来，货币供给对于通胀的影响确实相对不明显，但对于资产价格、非金融企业杠杆率，进而对金融稳定的影响十分突出。自2008年全球金融危机以来，尽管中国的物价上涨相对有限，但房地产价格大幅度上升，泡沫较为明显，宏观杠杆率也从150%上升到了260%左右（在有的口径下，高达300%）。疫情开始以来，金融不稳定的隐患并没有消失，而且很可能还有所增加。

　　第二，满足居民、企业追求优质安全资产（例如国债）的要求。由于住房、教育、医疗等费用高，社会保障体系不够健全，中国居民大多有着较高的边际储蓄倾向。国债是流动性强、收益稳定的优质安全资产，普通居民、企业甚至金融机构常常对新发行的国债“趋之若鹜”。遗憾的是，多年来中国国债发行数量严重不足，市场规模明显偏小。2018年底，中国的国债余额大约14.96万亿元，仅占当年GDP的16%；同期，美国的国债余额为21.52万亿美元，占其当年GDP的比例高达105%。较大幅度地通过市场化融资方式扩大国债发行规模，不仅可以满足弥补财政赤字的需要，而且有助于满足广大居民和企业对于获得优质安全金融资产的需求。

　　第三，提高人民币国际化程度。截至2020年2月底，中国债券总余额87.69万亿元，其中海外投资者拥有2.28万亿元，占2.6%。而美国仅国债余额就高达23万亿美元左右，其中有30%由海外投资者拥有。显然，中国的国债市场不仅规模小，而且开放度低。增加市场化的国债发行，将有助于外国投资者更多地持有中国国债，从而有助于人民币国际化程度的提高。

　　贾康：中国不具备美国那样的赤字货币化条件

　　不能因为美国无上限的QE，就以为这在全世界都可通行，而且美国的做法更完全不是中国可以仿效的，原因之一是美国有所谓全球硬通货的霸权。

　　美元的霸权地位从某种程度上给了其无限QE甚至赤字融资的底气。美元是依靠美国仍首屈一指的综合国力，特别是有最根本意义的军事和金融发达实力，得以延续着其头号硬通货地位。这是任何其他经济体都无法相比的。在特殊情况下，美国又会在非常时期行非常之策，包括过去没有明确宣布过，但现在已有明确表述的无上限的货币宽松。

　　吴晓灵：中国经济目前面临的问题是财政政策合适性与效率

　　中国经济目前面临的问题不是不可以扩大财政赤字，也不是不可以央行直接买入国债，而是我们的财政政策是否合适，效率如何。中国的银行体系传导机制是正常的，央行也在通过再贷款对信贷结构进行调整。因而，现在要考虑的问题是：1.我们的财政政策是直接介入经济活动为主，还是以提供均等的公共服务为主；2.当前解决就业问题是加大政府投资或政府补贴投资为主，还是救助中小企业特别是小微企业为主；3.财政对困难人群的救助能否精准，减少跑冒滴漏；4.当前情况下用结构性信贷政策与用财政政策调结构哪个相对更有效率。这些问题清楚了，财政赤字自可扩大，手段自可选择。

　　余永定：当前并没走到这一步

　　如果有朝一日中国的债发不出去或发行利率提高，到时可以考虑让央行购买财政部发的债，但当前并没走到这一步，机构、老百姓(603883,股吧)对国债的购买需求仍高，因此央行需要做的是以较为宽松的货币政策，为财政扩张提供有利的货币环境。

　　4.什么情况下可以赤字货币化？

　　张礼卿：市场化融资无效情况下，还需遵守三个原则

　　财政货币化（这里主要指通过一级市场由央行直接认购国债）只能在特定的情形下才可以予以考虑。具体讲，只有在通过市场化融资方式无法有效地实现合理的财政赤字目标时才能采取货币化方式。当前应该说并不存在这样的前提。

　　假如真出现了这样的情形，那么通过特别立法程序对《中国人民银行法》做出修订，允许央行直接购买国债确实也可以成为一个选项。也需要满足适度规模原则、适时退出原则和合理使用原则，否则财政货币化就没有了合理性。

　　贾康：财政与货币政策协调的机制与水平应力求高一些

　　如果以适当方式推行财政赤字货币化，两大政策协调的机制与水平就应力求高一些。

　　首先，要非常好地掌握好财政赤字货币化的机制和方案设计，要坚持基本的制度建设取向，服务全局，有约束、讲综合效益。在优化机制、讲求效益的大前提之下，后边自然就不会产生“直升机撒钱”等问题。