两会前瞻，我们要注意哪些问题？-新闻频道-和讯网

　　【天风研究】孙彬彬/陈宝林/王安东（联系人）

　　摘要：

　　是否存在两会行情？两会前20个交易日，往往存在利率的下行，从2002年至今，仅2007、2012、2016、2019、2020这五年出现利率的上行；两会行情的存在或许体现了宽松的资金面预期。但回顾历史，两会行情并不突出和显著，会期和会后的走势并没有必然的关联，2010年和2015年就是典型的例子。

　　2020年是特殊的一年，全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，同时碰到罕见的疫情冲击，目前市场关注两会，重心还是政策组合与未来的基本面走势。

　　全面小康的翻番目标显然难以实现，但是贫困人口的全面脱贫不能打折扣，但是问题在于脱贫与就业不是分离的目标，脱贫更需要就业的支撑。所以六保中保就业居首，在疫情冲击下，即使今年就业指标持平去年，也是压力巨大。

　　所以市场关注政策的组合会如何呈现。从近期各方撰文观察，似乎都有难言之隐。财政有财政的局促，货币有货币的困顿。疫情当前，逆周期政策自然要勇于当担，但是该如何担当？政策之间如何组合，才能既实现疫情冲击的短期刺激效果，又兼顾中期的结构转型需要，避免新的失衡？

　　事实上全面兼顾很难。所以为什么我们强调即使经济环比改善，金融货币条件与财政行为有所积极，但是并不代表时间对债市不利。目前经济正在恢复，但还没有回复到疫情前的正常状态，离政策既定的阈值还很遥远，市场不可过高估计财政政策的作用和效果，货币宽松细水长流的态势难以改变。

　　两会即将召开，但是债市行情还会延续。

　　市场点评与策略展望

　　两会还有一周即将召开，那么我们该注意哪些问题呢？首先从历史出发，我们梳理历史上的债市两会行情，看需要关注什么？其次，考虑今年的特殊性，当前还需要关注什么？虽然这注定是一次独一无二的两会，但是历史总是有其相似性和惯性。

　　1. 历史上的两会行情有什么规律？

　　两会对债券市场有何影响？历史上的债券市场在两会期间是否有特殊表现？

　　是否存在两会行情？两会前20个交易日，往往存在利率的下行，从2002年至今，仅2007、2012、2016、2019、2020这五年出现利率的上行；两会行情的存在或许体现了宽松的资金面预期。

　　两会期间，资金面一般相对平稳，2017年两会期间较为特殊：2015年年末央行开启MPA考核，2017年一季度开始，MPA考核正式将表外理财纳入广义信贷范围，从而抑制监管套利；此外，2017年去杠杆、防风险是贯穿全年的主要逻辑，两会期间资金面也有些紧张。

　　但回顾历史，两会行情并不突出和显著，会期和会后的走势并没有必然的关联，当然也有几个值得关注的年份：

　　2010年两会期间债券利率出现较明显的反转，两会前20个交易日利率出现25个BP的下行，但两会期间存在14个BP的上调，一方面是由于2月CPI数据超预期上升；

　　另一方面年初央行货币政策密集出台，1月7日上调3个月央票利率4bp，正式启动新一轮央票利率的调整，1月份连续两次上调1年央票发行利率累计达到17bp。1月12日和2月12日分别宣布上调法定存款准备金率0.5%。央行密集出台调控政策来回笼流动性，引发市场对宽松政策退出后经济能否保持高增长的担忧；

　　但2010年两会后60个交易日后，利率下行21个BP，主要是市场对政策收紧的担忧有所消解，这与欧债危机的演绎有关。

　　2015年的两会行情同样特别。2014 年底到 2015 年年初开启股票牛市，一方面风险偏好上压抑债券情绪，另一方面，A 股融资额度上升，从流动性角度给债券带来了明显的调整压力。

　　当时政策面上的一个主要关注点是关于地方债的置换，财政部部长楼继伟3月6日在“两会”答记者问时表示，目前审核的过程还没有结束。3月9日，路透报道财政部已下达1万亿地方债置换额度，地方债发行和置换的压力明显影响了利率走势，两会期间利率上行9个BP，两会结束后的20个交易日内上行18个BP。

　　但这一趋势并没有延续，一方面，地方债供给伴随央行流动性支持，地方债供给冲击逐步消退；另一方面，2015年6月的股灾降低了风险偏好，债牛得以延续。

　　回顾历史，两会期间的逻辑并不一定一以贯之。

　　目前市场的关注点主要是经济修复和政策发力。从当前位置看，前期在疫情冲击下利率大幅下行，近期由于疫情修复同时政策驱动经济复产复工，基本面环比改善；政策面上，市场也普遍关注刺激政策的进一步落地，特别是政策组合方式（特别国债与财政货币组合问题）。

　　马上迎来两会，政策面上是否会带来改变？从历史上比较，本次两会注定特殊：

　　2. 对于今年两会的特殊关注

　　2020年是一个关键年份，是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年。因而，我们两会的关注从政策目标开始。

　　（1）全面建成小康社会如何落到数字？

　　十八大在十六大、十七大基础上对全面建设小康社会目标提出了新的要求，包含经济、政治、文化、民生、资源环境等多个方面，其中可量化的主要是翻番目标。此外，十八大对就业、收入分配、扶贫都提出了总体要求。

　　“十三五”规划对2016-2020年五年的经济社会发展提出了更为具体的目标，包括经济发展、创新驱动、民生福祉、资源环境四个方面共计25个指标。我们重点关注与经济相关的经济发展、民生福祉11个指标。

　　我们对上述11个指标进行了梳理：城镇化率、棚改目标基本已经完成；如前文所述，经济增长目标大概率难以完成；基本养老参保率实现难度可能相对较小；服务业比重、人均预期寿命、劳动人口平均受教育年限等实现有难度但政策效果可能短期比较有限；剩下实现难度较大但政策见效较快的是就业和扶贫。

　　十九大报告指出，“从现在到二〇二〇年，是全面建成小康社会决胜期”，“要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，使全面建成小康社会得到人民认可、经得起历史检验”。特别地，在精准脱贫方面，“确保到二〇二〇年我国现行标准下农村贫困人口实现脱贫，贫困县全部摘帽，解决区域性整体贫困，做到脱真贫、真脱贫。”

　　按照目前经济情况估计，翻番目标大概率无法达成，因为按照GDP不变价基期变化以及数据修正，通过计算可知，2020年如果要实现GDP翻番目标，2020年经济增速至少要达到5.53%。考虑到一季度-6.8%，翻番目标基本确认无法达成。

　　5月15召开的政治局会议讨论政府工作报告，明确要求确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。说明政策目标基本围绕脱贫展开。

　　那么全面小康的关键就是贫困人口的全面脱贫。

　　但是不可忽视的细节在于脱贫和就业不是分离的目标，脱贫同时意味着就业。

　　今年总书记在山西和陕西视察中明确：

　　今年是脱贫攻坚决战决胜之年，解决好贫困群众就业问题非常重要。各级党委和政府要加大扶持力度，通过各种方法保障贫困群众就业。

　　要做好剩余贫困人口脱贫工作，做好易地扶贫搬迁后续扶持，强化返贫监测预警和动态帮扶，推动脱贫攻坚和乡村振兴有机衔接。

　　移得出、稳得住、住得下去，才能安居乐业。要住得下去就要靠稳定就业，务工是主要出路。要实实在在做好就业工作，不能搞形式主义。

　　（2）如何量化六保和就业？

　　4月政治局会议上在六稳的基础上提出六保：“加大“六稳”工作力度，保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转，坚定实施扩大内需战略，维护经济发展和社会稳定大局，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。”

　　六保中保就业居首，也是实现六保的重要抓手。

　　就业目标依然重要。最近四年城镇新增就业人员累计已达到5378万人，基本提前完成“十三五”规划城镇新增就业人数5000万人的预期目标。但是，这并不意味着就业压力不大了，就业关系居民收入提高和社会稳定，近期政治局常委会、国常会均多次提到稳就业，就业目标依然相当重要。

　　还要解决多少就业？年初人社部党组在《求是》杂志发表文章《如何看待我国就业形势》，“近几年每年需要在城镇就业的新成长劳动力约有1500多万人，加上近千万的城镇登记失业人员，需在城镇就业的劳动力年均约2500万人。不仅如此，推进城镇化进程中，农村劳动力转移就业仍有增量” 。第一产业每年转移人员约500万，而根据人口年龄结构和劳动参与率推算的每年退休人员在1000万左右，这意味着还有1500至2000万的新增就业需求要解决。最近几年城镇新增就业目标1100万，实际新增就业人数在1300万左右，2020年就业压力比往年更大，城镇新增就业人数至少还是要维持1000至1500的水平。

　　此外，值得注意的是，城镇新增就业人员指标仅扣减了离退休、工伤等自然减员情况，并不反映失业情况。近年来两者差距逐渐拉大，已就业人员失业的情况也值得关注。

　　2020年失业率指标定在多少？2018年政府工作报告首提城镇调查失业率指标，目标设定为5.5%，比登记失业率目标高1个百分点，2019年继续定调查失业率指标为5.5%。今年2月以来，城镇调查失业率持续高于5.5%这一水平线，如果调查失业率这一指标延续此前的一贯要求，则今年面临更大的稳增长压力。

　　当前尽管复工复产还在进行，但就业压力持续凸显，4月，政策关注的31个大城市城镇调查失业率5.8，连续5个月上升或持平。4月份，全国企业就业人员周平均工作时间为44.3小时，比3月份减少0.5小时。

　　从就业的年龄结构上看，4月16-24岁人口、25-59岁人口调查失业率分别为13.8%、5.5%，分别比3月份高0.5、0.1个百分点。说明稳就业存在结构问题，主要集中在大学生就业和农民工就业。

　　大学生就业存在压力。从全国高校毕业生数量来看，新增毕业的高校毕业生仍呈现逐年增加的趋势，在2020年预计为880万。

　　农民工就业受疫情影响大。这一点可以从农民工的就业结构中看出，近年来农民工在制造业中就业占比不断降低，服务业已成为农民工主要的就业方向。本次疫情受冲击最大的，恰恰是住宿餐饮、批发零售、交通运输等行业。

　　（3）赤字率提高到多少？特别国债用到何处？

　　分赤字额、专项债和特别国债三部分看2020年的赤字空间，2019年赤字额为27600，如果赤字率由2.8%上调至3.8%，将带来1.2万亿左右的赤字额增量。

　　今年专项债发行节奏更加前置，2019年上半年发行占全年的65.1%。我们假设提前下达的2.29万亿专项债占全年比重为65.1%，照此比例推算，全年专项债规模为3.5万亿。2019年规模是2.15万亿，则专项债贡献1.35万亿增量。

　　我们预计特别国债规模在1万亿以上。特别国债计入政府性基金，计入广义赤字，如果特别国债1万亿，带来广义赤字率上升1个百分点左右。

　　综合考虑广义赤字率，（专项债+一般债+国债+特别国债）/名义GDP，2020年广义赤字率可能达到8.2%（专项债+特别国债共4.5万亿，赤字率4.4%；国债+一般债赤字率3.8%）

　　从投向上看，按照《湖北省省人民政府关于加快推进重大项目建设着力扩大有效投资的若干意见》，“中央特别国债支持的4个领域32个专项，特别是应急医疗救治能力、疾病预防控制体系、县级医疗诊治能力、以县城为主要载体的新型城镇化基础设施、城镇老旧小区改造、医废危废和污水垃圾处理设施、应急物资储备体系建设等短板弱项。”主要用于医疗基础设施建设。

　　3. 政策面临哪些约束？

　　对于两会市场关注的重心是政策路径，但是政策路径不代表效果。

　　随着复工复产的推进，经济增速最差的时候已经过去，疫情带来的一次性冲击逐步消退，但复苏仍然偏弱，政策首先面临经济形势的客观约束。

　　（1）海外的确定性和不确定性

　　海外面临2季度经济的确定性下行，以及复工开始后疫情的不确定性。

　　主流经济对美国2季度经济预测在下降30%到下降45%之间，2020年2季度可能是海外经济最差的阶段，这是和海外隔离政策的时点相一致。

　　随着主要国家复工政策的推进，经济将重启，但也面临着疫情二次传播的约束。

　　还是以美国为例，当前美国每日新增疫情数在2.5万-3万之间，迟迟不见明确拐点；复工后，通过谷歌位置数据可以发现，美国零售休闲、换乘中转、工作地的恢复仍然较慢。这就导致经济的恢复过程相对缓慢。

　　海外经济如何影响国内？首先是外需。4月出口数据超预期上涨，首先是2019年4月出口基数低，基数效应导致4月出口上涨；其次，纺织出口贡献了总增量的7成以上，说明防疫物资支撑了出口；韩国出口近期大幅下跌，与中国出口形成背离，也可能存在一定的出口订单的转移。展望未来，4月PMI数据新出口订单出现回落，说明未来外需仍然下行。

　　外需下降后，我们面临着外需以来行业的产能过剩：例如计算机通信电子出口交货值和营业收入的比值在4成以上，除此之外，电气机械、通用设备、纺织、专用设备等行业外需依赖程度较高。1季度产能利用率的下降主要是疫情导致的国内生产停滞，而2季度可能面临外需型行业的产能过剩。

　　（2）财政与货币空间的客观困境

　　近期学界政界对财政货币化展开讨论，财政货币化背后是财政的困境与货币的约束。

　　财政的困难众所周知，经济持续下台阶和结构转型带来的收支缺口问题，叠加疫情冲击，我们看到经济最为发达同时外向型经济占比较高的广东省，也出现了财政收入的大幅下滑，冲击超过了次贷危机时期。

　　与此同时，经过多年不断逆周期加码，地方政府债务（考虑隐性债务）越滚越大，已经成为经济增长的重要阻碍，更是本已入不敷出的财政顽疾。所以面临新一轮刺激的背景下，财政扩张钱从哪儿来？债务性融资和既有的财政纪律之间该如何平衡？债务性融资的资金来源要如何解决？财政部门自身来解决吗？这不仅仅是一个时间的问题。

　　而货币当局所面临的问题也是同样的。

　　张晓慧在2017年中国金融杂志刊文明确：稳健的货币政策自2011年实施以来已有六个年头，总体看取得了显著效果，但受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种原因影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的。

　　货币超发的态势一直到2016年底才有所控制，因为要考虑内外平衡，更要考虑经济金融的平衡，既要考虑经济周期还要考虑金融周期，这也是吸取危机教训的结果，否则就不会有三大攻坚战和金融供给侧改革了。

　　疫情当前，逆周期政策自然要勇于当担，但是该如何担当？政策之间如何组合？才能既实现疫情冲击的短期刺激效果，又兼顾中期的结构转型需要，避免新的失衡？

　　事实上全面兼顾是很难的。

　　所以我们看到刘昆部长强调财政政策要求更大力度的同时，还要强调地方债务管控：做好“除法”，坚持防范化解政府债务风险隐患。健全地方政府债务常态化监测机制，强化监督问责，妥善处置地方高风险金融机构风险，着力防范国内风险与外部输入性风险叠加共振，坚决守住不发生系统性、区域性风险的底线。

　　而央行的底线借用马骏的观点就是：即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制。

　　4. 小结

　　所以市场关注政策的组合会如何呈现。

　　从近期各方撰文观察，似乎都有难言之隐。财政有财政的局促，货币有货币的困顿。

　　疫情当前，逆周期政策自然要勇于当担，但是该如何担当？政策之间如何组合，才能既实现疫情冲击的短期刺激效果，又兼顾中期的结构转型需要，避免新的失衡？

　　事实上全面兼顾很难。

　　而央行的底线用马骏的观点就是：即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制。

　　这可能就是困难前所未有的体现。

　　所以为什么我们强调即使经济环比改善，金融货币条件与财政行为有所积极，但是并不代表时间对债市不利。目前经济正在恢复，但还没有回复到疫情前的正常状态，离政策既定的阈值还很遥远，市场不可过高估计财政政策的作用和效果，货币宽松细水长流的态势难以改变。

　　两会即将召开，但是债市行情还会延续。

　　5. 市场点评：资金面整体宽松，国债期货先降后升

　　上周央行缩量1000亿元续作MLF，并实施定向降准，资金面整体宽松。周一，央行无公开市场操作，净投放为0。资金面总体呈平稳宽松态势；周二，央行无公开市场操作，净投放为0。今日市场流动性较为宽松。周三，央行无公开市场操作，净投放为0。今日市场流动性较为宽松。周四，央行不开展逆回购操作，至此，央行逆回购操作已连续30日停止。今日有2000亿元MLF到期，无逆回购到期。今日市场流动性均衡偏紧。周五，今日为实施该政策的第二次存款准备金率调整，释放长期资金约2000亿元。同时，人民银行开展1年期中期借贷便利（MLF）操作1000亿元，中标利率2.95%，上次为2.95%。今日不开展逆回购操作。今日市场流动性均衡偏紧。

　　受MLF操作量价预期落空、市场流动性宽松等因素影响，本周国债期货先降后升。周一，资金面整体平稳宽松。早盘后资金价格下降飞快，午盘后继续维持宽松。隔夜加权回购利率收0.93%。国债期货今日全线收跌，10年期国债期货一度跌逾0.5％，至逾一个月来新低，十年期主力合约T2006报收101.635，较昨日收盘位置跌0.52%。周二，今日公布CPI、PPI数据，中国4月CPI同比增长3.3%，预期增长3.7%，前值增长4.3%；中国4月PPI同比下降3.1%，预期下降2.5%，前值下降1.5%。今日市场收益率整体宽松。国债期货止跌反弹，十年期主力合约T2006报收101.895，较昨日收盘位置涨0.23%。周三，由于市场流动性充裕，隔夜资金利率连续刷新历史最低记录。上午，存款类机构质押式回购DR001盘中交易利率低至0.55%，再次创下历史新低，逐步向利率走廊下限0.35%接近。国债期货涨跌不一，十年期主力合约T2006报收101.655，较昨日收盘位置跌0.26%。周四，今日市场流动性均衡偏紧。国债期货全线收红，十年期主力合约T2006报收101.695，较昨日收盘位置涨0.03%。周五，4月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，上月为下降1.1%。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月增长2.27%。1—4月份，规模以上工业增加值同比下降4.9%。今日市场流动性偏紧。国债期货全线收涨，十年期主力合约T2009报收101.120，较昨日收盘位置涨0.20%。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行144支利率债，共计5628.41亿。.其中地方债有133支，合计3028.41亿。

　　二级市场

　　受MLF操作量价预期落空、市场流动性宽松等因素影响，本周国债期货先降后升。全周来看，10年期国债收益率上行4BP至2.68%，10年国开债收益率持平在2.96%。1年与10年国债期限利差扩大3BP至146BP，1年与10年国开债期限利差收窄7BP至157BP。

　　资金利率

　　上周央行缩量1000亿元续作MLF，并实施定向降准，资金面整体宽松。银行间隔夜回购利率上行3BP至.86%，7天回购利率上行28BP至1.50%；上交所质押式回购GC001下行21BP至1.40%；香港CNHHibor隔夜利率上行12BP至1.55%；香港CNH Hibor7天利率上行20BP至1.74%。