在线教育“财务安全”报告： 瑞思学科、达内科技安全系数最低 安博教育、正保远程“跨界”模式藏风险

分化，意味着行业发展的马太效应形成，龙头企业到了“享受寡头红利”的周期了吗？

本报告为21世纪资本研究院、南方财经责任投资行动发布的《ESG测评在线教育“新势力”》系列报告的第三期。

本期聚焦在线教育企业的“财务安全”指标。

延续已经发布的《在线教育“成长力”报告》、《在线教育“产业护城河”报告》，本期研究团队仍遴选16家在美上市的，已经开展在线教育的规模型企业作为研究标的。包括K12为主的好未来、跟谁学等，亦包括传统教育龙头新东方，以及正保远程教育和尚德机构等成人职业教育平台。

巨大的教育市场，貌似是一块巨大的蛋糕，但繁荣，多是表象。

无法证伪的注册用户、难以杜绝的“刷单”行为、愈演愈烈的“宣传战”与“价格战”、持续扩大的亏损额度等，让在线教育“财务造假”疑云隐现。

在线教育“财务安全”报告框架介绍

随着瑞幸咖啡造假事件发酵，营收与利润的“真实性”已经成为搅动股价、乃至中概股信誉的重要指标。

基于营收规模的头部效应能够极大带来投资人的认可等原因，在线教育企业“必须”保证增长，以维持买方机构认可程度。但是维持增长速度并不简单，这也导致有关机构认为在线教育中部分企业存在财务造假的动因。

从资本运作阶段来看，已经完成上市的在线教育企业，可以谓之激烈竞争中的佼佼者。

本期报告基于目前机构关注的焦点问题，与在线教育成长情况进行对照；遴选不同企业寻求成长的路径，对比相关路径的增长动能和安全系数，藉此寻求相关上市公司财务安全的“解码”。

热点企业接连遭遇做空

5月18日晚间，跟谁学（GSX.US）遭遇第六次做空。

浑水发布报告指出，跟谁学70%甚至高达80%是虚假用户，与之相对应的是，收入上造假超过80%甚至可能超过90%。

5月20日，浑水更是连发两条Twitter，称还有更多关于跟谁学欺诈的证据。

由于获客数量直接关乎到估值，营收与利润的“真实性”，直接搅动股价。

高企的毛利率是Grizzly Research质疑跟谁学的关键问题之一。

按照其逻辑，在成本方面，虽然各大教育公司成本统计口径略有不同，但教师工资、办公设备租金、教材费等这几项基本是不变的。做空报告质疑跟谁学的老师薪酬高于行业平均40-50%，销售人员薪酬高于行业平均30-40%，但毛利率却高于同行，两者脱节。

目前并未证实跟谁学存在财务造假行为。

但另一边，好未来却“自爆家丑”，对在线教育行业“财务安全”再次造成重大考验。

好未来发布公告称，在公司例行的内部审计过程中，发现有员工对新推出的“light class”业务的销售额进行造假，好未来怀疑，该员工与外部供应商串通，伪造合同和其他文件，夸大销售额。

好未来，究竟“未来”如何，还没有定论，但裂痕已经出现。

营收规模成“狙击”重点

根据研究团队与调研对象沟通，目前市场最关注的指标来自于两个维度。一个是“财务是否造假”，第二个是“用户端是否财务纠纷显著”，后者影响未来展业安全。之所以“营收规模”频频成为做空机构瞄准的重点，一方面，确实存在在线教育机构财务造假的案例，譬如达内科技；另一方面，在当下的竞争格局中，营收规模的头部效应能够极大带来投资人的认可，有助于企业获得更高估值。

无论是新东方、好未来，还是跟谁学，作为市值规模巨大，且市场关注度最高的在线教育机构，未来仍将是做空机构关注的重点。其资本运作的主要矛盾点，主要是来自二级市场交易者之间击鼓传花的基石是否存在，尤其是在行业发展过程中，大量一级市场机构获得了千亿美元级别的获利机遇，这一获利的合法性是否存在。

基于这一逻辑，在线教育企业必须保证增长，以维持买方机构认可程度。但是维持增长速度并不简单。

多大比例以上的增长，才能保证投资机构的活力。受访机构人士有超过五成认为“30%”是分割线；也有受访者认为是“40%”；机构对于在线教育企业的增长不可谓不苛刻。

结合两项指标，目前瑞思学科英语、安博教育、达内科技等，存在过往财务造假因素，或者传统造血逻辑承压的企业，目前财务安全系数最低；跟谁学、好未来和新东方等，未来均是做空机构“光顾”的主要标的；朴新教育、尚德机构、无忧英语(51TALK)成长性能否维持，仍然有巨大考验。

安博教育在首次上市之前，曾进行大规模收购二十余家学校，存在一定的跨界冲动和路径依赖，相关风险已经在财报中有所体现；正保远程教育则受到传统业务“天花板”较低影响，近年来一直执着于“跨界”其它领域的职业教育，并购较为频繁。

研究团队调研机构认为，跨界和并购形成的增长动因，反而可能会带来巨大的“财务风险”。

“寡头红利”还很遥远

“疫情”成为阶段性的发展契机，但是契机能否转换成5—10年中长期的增长动因，现在显然并无答案。

此前，在线少儿素质教育平台明兮大语文便因发展冒进、融资误判等问题资金链断裂终止运营。明兮大语文创始人王嘉树致家长的信透露，其去年下旬同时开了4个学年的课程研发，导致投入增速大幅增加，而原本顺利推进的融资计划，因疫情对投资方造成的影响巨大，导致该融投项目最终被放弃。

即使是已上市的在线教育中概股，就最近一个报告期来看，仍有近半数处于亏损状态。

最新一期净利润来看，好未来、流利说、有道、尚德机构、朴新教育、四季教育、安博教育、瑞思学科英语仍报亏损。

这种分化，意味着行业发展的马太效应形成，龙头企业到了“享受寡头红利”的周期？

显然逻辑并不成立。

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