专访中银证券管涛：经济震荡筑底，“随行就市”很危险，可把国债当“底仓”

　　文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 张晓添

　　编辑 | 康娟

　　管涛认为，短期内全球经济快速复苏并促使货币政策转向的可能性较小，“宽流动性、低利率”的态势可能持续较长时间。他建议投资者基于长线原则配置股票等风险资产，同时关注中国国债的配置价值。

　　“全球宽流动性、低利率的态势可能会持续比较长的时间，除非经济短期内快速复苏、全球出现通胀，然后货币政策转向。但目前看来，出现后一种情况是小概率事件。”中银证券全球首席经济学家管涛在接受《巴伦周刊》中文版专访时做出这一判断。

　　根据国际货币基金组织(IMF)今年4月的预测，2020年全球经济将收缩3.0%，这将是上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。到了5月20日，IMF表示，来自全球各地的经济数据带来“更多坏消息”，经济需要更多时间全面恢复。这意味着，此前的预测增速仍可能被下调。

　　为了应对新冠肺炎疫情带来的冲击，各主要经济体纷纷采取了大规模货币和财政刺激政策。在经济前景尚不明朗的情况下，当前市场环境给寻求收益的投资者带来了巨大挑战。管涛建议投资者基于长线原则配置股票等风险资产，把握结构性机会，同时关注中国国债的配置价值。

　　管涛曾长期在国家外汇管理局任职，对于全球货币政策和流动性态势有着深刻的见解。他于5月22日对《巴伦周刊》中文版表示，由于全球经济前景暗淡，投资者面临着一定程度的“资产荒”。股市方面，尽管流动性充裕有利于推高风险偏好，但在疫情冲击下的经济仍然处在震荡筑底阶段，因此风险和收益并存。他警告说，不根据趋势和基本面去做判断，都跟着市场走，这是很危险的。

　　由于全球安全资产缺乏，且中国利率水平仍有下行空间，管涛认为中国债券市场存在阶段性机会，个人投资者可买入国债作为“底仓”。

　　通胀前景不确定，金价走高因流动性充裕

　　《巴伦周刊》中文版：国际金价在5月18日一举攻破1760大关，刷新逾七年高点。黄金通常被投资者视作是对抗通胀的工具，它近期的涨势是否与通胀预期有关，还是有别的解释？（编者注：最近两周金价又有所回落，5月27日亚市收于1708.88美元/盎司。）

　　管涛：新冠肺炎疫情爆发后，各国央行都采取了极度宽松的货币政策，使得市场流动性很充裕。3月上中旬，全球金融动荡和市场恐慌一度导致金价下跌，但美联储3月底宣布“无限量宽”后，市场恐慌情绪逐渐平复了。现在大家看到，一部分过剩的流动性进入了股票市场，所以股市大幅度反弹。债券市场也有这种情况。随着流动性紧缩的态势大大改善，资金也流向了一些避险资产，包括黄金在内。

　　如果按照过去“美元贬值、金价走高”的逻辑，我们目前没有看到美元走弱。美元指数仍在100左右，属于一个比较强的水平。

　　至于说通胀预期，现在大家看到的更多是通缩，因为供给和需求都受到了抑制。对于发达国家来讲，需求是经济的主导力量。比如，美国消费需求占了经济的70%以上， 而疫情对需求的影响要大于对供给的影响。这种情况下，它面临的是通缩压力。在中国，剔除食品等价格的核心通胀下跌较快，并且生产者价格指数(PPI)还是下行趋势。

　　《巴伦周刊》中文版：那么此轮大规模刺激政策是否会带来中长期的通胀风险？

　　管涛：目前的通缩风险会不会演变成通胀风险，还有很多不确定性。至少从全球金融危机后的经验来看，全球央行“大放水”之后，发达国家没有看到通胀。至今欧洲、日本都是通缩趋势，美国的通胀势头也不明显。中国当时出现了阶段性通胀，也没有看到普遍的通胀。有人因此认为传统的货币数量理论“过时”了。但这次是不是仍然“过时”，我们还不清楚，会有不同的可能性。

　　当然，不论是通胀和通缩，对于各国决策者来讲都需要“走平衡木”。如果走向通胀的话，可能出现“滞涨”。不仅如此，通胀有可能会让低利率无法维持，那可能意味着未来的政府债务成本会上升。这是一种风险。我们看到，这一次各国财政救助已经使得政府负债大幅增加。

　　如果通缩持续下去的话，低利率似乎可以继续维持，但这又有可能导致“债务—通缩螺旋”。然后两者相互强化、自我实现，就会走向“流动性陷阱”，货币政策就失效。这种情况在日本和欧洲比较明显。

　　所以，不论通胀还是通缩可能都有不利的一面。对于中国来讲，我们可能更希望看到温和的通胀，毕竟我们是一个成长型经济体。一方面，对于老百姓(603883,股吧)来讲，温和通胀是能够接受的；另一方面，对企业来讲，温和通胀意味着它有盈利空间。从我们前些年的经验来看，一般当出现通胀的时候，企业盈利状况都比较好，说明需求比较旺盛。当然这样要看通胀的不同原因。如果是结构性通胀，企业可能不是不会普遍受益。

　　《巴伦周刊》中文版：全球金融危机后的“大放水”并没有带来普遍的通胀，反而看到通胀低迷伴随着资产价格上行，尤其股市和房地产。您认为原因是什么？

　　管涛：各国央行实施大幅宽松政策，钱要么进入实体经济，要么流入金融市场。资金流入实体经济就可能导致通胀。

　　在中国，由于我们实体经济、制造业比较发达，并且投资在经济中的占比比较高，所以宽松政策容易引起通胀。但在美国这样的国家，虚拟经济比较发达，大量的钱进入了金融市场，所以资产价格的反应更加明显。也是出于这个原因，美股从2009年开始了十多年的长期牛市，到今年年初还在创历史新高。同时，由于宽流动性和低利率，很多企业通过回购股份的方式推高了股价。

　　股市投资者应长线布局，“随行就市”很危险

　　《巴伦周刊》中文版：在当前通缩/通胀前景存在诸多不确定性的环境中，主要大类资产前景如何？

　　管涛：全球宽流动性、低利率的态势可能会持续比较长的时间，除非经济短期内快速复苏、全球出现通胀，然后货币政策转向。目前看来，出现后一种情况是小概率事件。即便是按照基准情形——全球经济今年衰退3%，明年增长5.8%——实际上也只是把今年的一些损失给补回来，货币政策短期内不会有大的转向。从流动性角度来讲，宽流动性、低利率有利于推高市场的风险偏好，对于风险资产(包括权益类资产)是利好。

　　但从基本面来讲就是另一回事。在疫情的发展前景不明朗之前，经济仍然处在震荡筑底的阶段，风险和收益是并存的。投资者要做权益类投资，应该更多基于长线的考虑去布局，不能是追涨杀跌、炒概念。投资者要更多地把握结构性机会，不要企图赚快钱。

　　《巴伦周刊》中文版：目前看来，美股有多大可能性“二次探底”？

　　管涛：这个关键要看疫情的影响。至少我们现在还没有看到全球范围有根本好转。一方面，欧洲基本控制住了疫情，而美国每日新增病例仍在较高水平。关键是，另一方面，一些亚非拉新兴市场国家疫情快速蔓延，比如巴西、印度、秘鲁。这意味着，疫情对于全球经济造成的严重影响还会持续。

　　甚至有疾病专家预测，今年秋冬季可能还会出现第二波疫情。这意味着人类要长期和病毒共存。一旦疫情冲击持续，不排除会导致企业盈利水平下降，出现债务违约。那么供给和消费行为都会发生很大的变化。短期来看，总供求曲线都是往下的，会在一个比之前更低的水平上达到平衡。那么，现在的股价就显得“虚高”了。

　　很多人表示看不懂目前有些“疯狂”的股市，我觉得根本原因还是大家手上的钱太多了，投资者都舍不得离开股票市场，甚至最近美国股市也有大量散户涌入。同时，大量高频交易、量化交易“随行就市”，追涨杀跌、助涨助跌非常明显。这种情况下，大家现在都没办法根据趋势和基本面去做判断，都在跟着市场走，这是很危险的。

　　2008年启动的那一轮宽松，美联储出手晚了。后来雷曼倒闭触发了全球金融海啸，导致救助成本大幅增加。但“晚出手”的好处在于，股市跌得比较彻底。无论是美联储还是美国财政部，“底部救市”资金在后来赚到了丰厚的利润。

　　这一次，美联储的确避免了股灾演变成系统性危机和全面流动性紧缩，但问题是可能救市救在了“半山腰”。资产价格被推得这么高，如果经济受疫情影响继续恶化，资产价格可能继续下跌。这种情况下，美联储救市的资金可能面临“被套牢”的风险。

　　“资产荒”之下个人投资者可配置国债

　　《巴伦周刊》中文版：中国国债市场近一段时期来经历了牛市行情，但最近出现了小幅调整。主要原因是什么？

　　管涛：中国率先进入“抗疫模式”，采取了“更加灵活适度”的货币政策，所以市场流动性比较宽裕，使得整个利率水平下行。但由于通胀水平比较高，通胀预期限制了利率下行的速度。另一方面，国家增加了专项债的发行，并发行了抗疫特别国债，这意味着长端的债券供给会增加。在这些消息落地之前，市场会显得有些犹豫。

　　中国的利率水平还有下行空间，因此中国的债券市场可能还会有阶段性的机会。但是，就信用债而言，由于经济仍然面临压力，是否会出现企业债务违约的风险仍有待观察。

　　《巴伦周刊》中文版：债市的波动是否会影响到股市情绪？此前的全球金融市场大动荡中，中国股市相对“抗跌”，随后的回升幅度也较小，为什么？

　　管涛：债市的波动未必会与股市联动。中国股市没有跟随美股大幅反弹，是因为此前调整的幅度相对比较小， 所以反弹力度也没有美股那么明显。美股“大起大落”一个很重要的原因是，美国是直接融资为主，货币政策在银行渠道是传导不出去的。我们可以看到，前4个月美国的银行资产负债表在扩张，但55%的新增资产都是现金，信贷增加的相对较少。美联储释放的流动性更容易进入股市。

　　中国央行既管货币投放，又管货币投向。央行释放流动性带来的银行资产增加，基本上对应着银行放的贷款或者买入的债券资产，通过银行信贷渠道传导出去了。银行的现金资产增加比较少，意味着流向资本市场的钱就比较少。所以，现在国内市场主要还是存量博弈，增量资金相对较少。特别是，此前全球金融动荡之际，中国也出现了一定的资本流出压力。

　　这种情况的影响是有利有弊的。假如海外市场再次“探底”，那么国内市场随之调整的幅度也会比较小，而美国市场受到的冲击可能会比较大。

　　《巴伦周刊》中文版：从外资流入中国资本市场的情况来看，国内哪类资产更能吸引投资者？

　　管涛：全球经济比较暗淡情况下，投资者面临着一定程度的“资产荒”。一方面，由于利率很低、甚至有负利率，大家不愿意持有现金。但另一方面，经济前景不佳，能够提供正收益的好资产更加难找。

　　欧洲日本已经负利率了，国债都是负收益；美国是零利率，国债收益率很低。我认为，不排除未来美国国债出现交易中负收益率的可能性。这种情况下，全球缺乏安全资产。

　　人民币国债能够提供相对而言较高的正收益，同时中国经济相对比较稳定，财政货币政策空间相对比较大。人民币国债作为一种安全资产，是境外投资者比较青睐的。

　　股票属于风险资产，当全球金融动荡的时候，避险情绪上升，所有的风险资产都可能遭遇抛售。如果把股票市场和债券市场放在一起来看，中国一季度的资本流出规模相对有限。

　　《巴伦周刊》中文版：对于个人投资者而言，当前环境下国债资产的配置价值如何？

　　管涛：个人投资者也可以买一些国债作为“底仓”。这样可以保证一部分本金，而不是把所有资产都投入风险资产中。

　　实际上全球范围存在一个类似的问题。过去十年宽流动性、低利率的环境下，许多机构投资者为了追逐回报，不得不去投一些流动性低、风险高的资产。这也在一定程度上造成了前两个月金融市场的剧烈震荡。这些长线机构投资者原本是稳定市场的一股力量，但现在他们也变成了“投机者”。 投资者可能需要逐渐适应这种变化。

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