推荐阅读 | 徐成彬：从项目资产端看基础设施REITs

　　5月19日，京东数科研究院举办内部研讨会，邀请各方专家共同探讨如何认识REITS的投资价值。中国国际工程咨询有限公司研究中心副主任、教授级高级工程师徐成彬带来主题发言“从项目资产端看基础设施REITs”。

　　徐成彬表示，REITs要借鉴PPP的经验，对依靠政府付费实现回报的PPP项目持非常谨慎的态度，鼓励主要靠使用者付费，利用市场机制实现回报。对于如何评价优质资产，他指出，优质资产最重要的指标是具有稳定的现金流。具体来看，应关注底层资产是否合规、产权是否清晰、原始权益人能力、现金流、再投资、专业机构支撑等问题。

　　2020年4月30日，国家发展改革委与中国证监会共同发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式启动基础设施领域的公募REITs试点工作。这标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步，是资本市场支持基础设施投融资机制创新的有益实践。

　　为了更好地推进政策宣传，帮助广大投资者认识和了解其投资价值，京东数科研究院举办内部研讨会，邀请各方专家共同探讨如何认识REITS的投资价值。主要就“文件出台背景”、“优质资产的识别与评价”、“REITs的实际操作”、“各类项目的投资价值分析”等细分议题进行交流及探讨。

　　中国国际工程咨询有限公司研究中心副主任、教授级高级工程师徐成彬带来主题发言“从项目资产端看基础设施REITs”。他表示，REITs要借鉴PPP的经验，对依靠政府付费实现回报的PPP项目持非常谨慎的态度，鼓励主要靠使用者付费，利用市场机制实现回报。对于如何评价优质资产，他指出，优质资产最重要的指标是具有稳定的现金流。具体来看，应关注底层资产是否合规、产权是否清晰、原始权益人能力、现金流、再投资、专业机构支撑等问题。

　　以下为发言全文：

　　徐成彬：目前国内对公募REITS非常关注，而且大家更关注资本这一侧，如投资回报的风险。公募REITS针对基础设施这一侧进行投资时，底层资产的好坏直接关系到投资者的风险和回报。我今天主要谈三个方面问题。

　　第一个方面问题，是如何识别优质底层资产，包括三点：

　　第一，哪些资产适合做公募REITS？REITS本身就是来源于房地产，我们国家究竟从房地产开始，还是从基础设施开始做REITS，开始有不少争议。房地产在我们国家经过20多年快速发展引发很多市场争议。基础设施是短板领域，尤其是最近几年投资下滑。按照用途划分，基础设施可分为两大类：一是经济基础设施，为促进经济发展而提供公共服务，主要包括能源、交通运输、电信、农业、林业、水利、城市建设和生态环保等传统基础设施领域；二是社会基础设施，为促进社会公正与和谐而为全社会提供的公共服务，包括基础教育、基本医疗、社会保障等社会公共服务领域。此外，近年比较热的“新基建”也是REITS底层资产所在的重点领域。

　　第二，基础设施REITS要选择哪些区域？我们国家改革开放到今天已经41年了。改革开放就是从东部到西部递进的发展。东部从市场环境到政府官员和企业管理人员的整体素质相对来说高一些。在试点环节，从资资本身质量和市场环境来说，东部地区可能更具有条件，所以，去年国家发展改革委和中国证监会组织REITs调研时,重点选择粤港澳、长三角和京津冀地区，也是基于这样的考虑。4月30日最终发布的文件除了优先支持京津冀、长江经济带、粤港澳、海南、雄安这些区域外，还考虑到国家级新区以及国家级开发区。

　　第三，REITS和PPP之间存在什么关系？我们国家的新一轮PPP热潮始于2014年，最近几年发展很快，PPP也是针对基础设施。最近一段时间， PPP领域内比较活跃的专家、企业和机构都在讨论PPP和REITS之间的关系。我们国家搞PPP已经30多年了。1984年推出第一个BOT项目，到现在也36年了。从1984年到2013年年底，我国特许经营类PPP项目大约实施了3000个；2014年以来，PPP项目取得突飞猛进的发展，截至2019年底纳入财政部PPP管理库的项目共有9440个，但完全采用使用者付费的PPP项目非常少，不到10%，根据我们查阅的资料，只有629个项目。2014年以后符合REITs试点条件的PPP项目非常少。目前能够纳入REITS试点的PPP项目，更多的是2014年以前的特许经营存量项目。

　　为什么主要考虑使用者付费类项目？这也是基于PPP这几年发展的经验教训。这轮PPP潮的初衷是为了化解地方政府债务。2013年国家审计署对全国地方政府债务审计后， 2014年后主要是财政部在推PPP，当时的初衷是为了化解地方政府债务问题。实际效果大家也很清楚，通过6年左右的发展，债务不仅没有化解，可能在一定程度上反而增长了。这一轮PPP项目回报机制，更多的是政府付费或者所谓的可行性缺口补贴。这里面有一个误区，什么叫做可行性缺口补贴？2014年以前可行性缺口补贴项目很少，为什么后来这么多？实际上对可行性缺口的理解出现了重大偏差。可行性缺口补贴属于舶来品，来源于英文VGF，全称是Viability Gap Funding。可行性缺口补贴的本意是为了保证项目的可持续，对于使用者付费可能不足以覆盖投资或者实现投资者的回报，存在一定的缺口，所以政府给予一定的资金支持使项目保持可持续性。我们国家的实践可能恰好反过来了，VGF主要收入回报来源于政府付费，使用者付费往往成为较小比例，弥补回报缺口。去年财政部出台10号文，对PPP进行了所谓规范，提出一个重要指标，即完全政府付费的项目很难入库，只有使用者付费比例达到10%，才可以认定为合格的可行性缺口补贴。这样的机制或者政策导致债务问题很快变得非常突出。PPP的初衷没有得到很好的实现。因此，REITs要借鉴这方面的经验，对依靠政府付费实现回报的PPP项目持非常谨慎的态度，鼓励主要靠使用者付费，利用市场机制实现回报。

　　第二个方面问题，如何评价优质资产？

　　什么叫优质资产？优质资产最重要指标是具有稳定的现金流。《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（简称《通知》）在政策设计中充分考虑到了这一点。三年前，国家发改委与中国证监会联合推行资产证券化项目的试点时，全国报上来40多个项目，有9个项目得到推荐，4个项目上市。《通知》里提出的优质资产要求，跟2017年PPP项目ABS的要求大同小异。我主要说六点：

　　首先，底层资产的形成要合规合法。REITS试点项目必须“已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收”。发改委作为投资管理部门，在项目投资管理领域非常有经验。什么叫做履行项目投资管理？简单说就是项目完成了审批、核准或备案。2004年国务院投资体制改革以后，投资管理引入核准制和备案制到现在已经出台16年，形成了投资管理的基本架构。2016年《企业投资项目核准和备案管理条例》和去年的《政府投资条例》把“审核备”政策上升到行政法规，有了法律的依据。REITSs这些底层资产在决策阶段需要履行审批、核准或备案，这是合法性的前提条件。此外还有规划，规划实际上包括两个阶段：一个是审核备之前的规划选址意见书，作为项目的立项前置条件；项目立项之后，也就是投资管理批复之后，开工之前必须要拿到规划许可证。再一个是土地，在立项之前，可行性研究报告或者项目申请报告批复之前，必须有土地预审意见，在开工之前必须取得土地使用证。当然，经营性项目的土地，在立项之前往往需要通过招拍挂取得，缴纳土地出让金。此外还有环评，环评作为后置并非不重要，而是非常重要，在项目开工前必须取得环境影响评价报告的批复意见。在REITS项目中，基金管理人或底层资产持有人可能会委托专业的律师事务所进行法律尽职调查，有时候尽职调查不一定是完全真实或者完全可靠的，在这种情况下，发改委先期进行审查，然后推荐给证监会是非常必要的。2017年国家发展改革委对PPP项目ABS审核时，大量项目存在合规合法性问题。这不仅需要手续齐全，还有先后次序的问题。哪些在审核备之前，哪些在审核备案之后，这些我国基本建设程序是用血的代价换回来的。如果顺序上明显违反基本建设程序，会存在很大的隐患。

　　第二个问题，产权必须清晰。公募REITS强调权益性，是股权交易，实现原始权益人真正的出表。底层资产必须完全剥离。如果原来的资产或者项目存在抵押担保或者其它连带责任，那么进行REITS交割之前必须把连带责任剥离清楚，不能存在隐性债务。

　　第三个问题，现金流问题。现金流是审核资产好坏的核心。我们认为有几种特殊情况值得考虑。第一，原始权益人的资产或者项目分布的领域很广，有的可能跨省。现在《通知》要求各省发改委分别审核后上报。跨省的资产分布在各省分别申报，报到国家发改委以后，国家发改委按照原始权益人对资产进行归集。第二，垃圾污水处理等单个项目或者底层资产的投资规模较小时，可能发行是不经济的。2017年做PPP项目 ABS时，审核通过的九个项目里有一个污水处理项目，自身条件很好，投资3亿元左右。如果发行ABS产品，那么前期发行成本相对比较高，可能加大发行的成本，大约增加了一个百分点，PPP项目ABS变成不经济。污水处理项目可以打包上市，像三年前首创开展污水处理PPP项目ABS时，把山东省的十几个污水处理厂打包做成ABS底层资产，打包审查时剥离不合格的单项资产。第三，园区类项目有自身特征，开发区域大，涉及到的子项目也多，属于滚动开发。收益可以直接进行再投资，由此造成的结果是原始权益人的园区整体资产的现金流可能是不稳定的，甚至在一定年份出现负值。这类园区类项目不宜整体做成资产证券化或公募REITs，建议把园区的一部分优质资产剥离出来上市。

　　第四个问题涉及到原始权益人的能力。原始权益人一般资产管理和经营能力相对较强。REITS产品要求基金管理人必须具备资产的运营能力。很多基础设施项目（特别是采用PPP模式的项目）最近几年中标的都是国有施工类企业。他们可能注重的是建设，在运营能力上有所缺失，责任上虚化，为REITS留下隐患。强化运营责任会倒逼项目加强运营。基金管理人有可能自己运营，也可能委托原始权益人继续运营项目，但是肯定要保证运营质量和效率高于REITS引入之前，要保证公共服务的质量和效率不会因为REITS而下降。

　　第五个问题，融资获得的资金要进行再投资，而且投资的方向仍然是基础设施和公共服务，打通了融资和投资的隔阂。原始权益人通过REITS一次性回收预期收益后，如果要进行再投资，这些收益就可以作为资本金。一般基础设施项目资的本金比例大概在20%左右，回收1亿的话，可能带动5亿投资，对于当前保投资和保增长非常有益。

　　最后一个问题，基础设施REITS需要专业机构的支撑，这里不仅指金融机构，而且包括律师事务所和财务管理人。首先必须关注资产本身的好坏，项目好才是真的好；其次提升运营质量是保证现金流的最核心要素。除了金融资本端的专业支持之外，还必须有工程咨询和项目管理专业机构的支撑，促进底层资产在REITs 上市后发挥更大的价值。

　　第三方面问题，是如何看待公募基金《指引》的热点问题，我主要谈4点个人认识。

　　首先，关于经营年限，《通知》要求稳定运营3年。2017年PPP项目ABS时要求稳定运营2年，这次延长到3年，体现出更谨慎的原则。不同行业的现金流特点是不一样的。像刚才发言的京东仓储物流和园区这类项目，如果采用租约的形式，可能在较短时间内实现相对稳定的运营。污水处理和垃圾处理这种项目具有一定的垄断性，在一定区域不可能重复建设，即排他性，也不是完全竞争的市场，现金流相对稳定。

　　第二，《指引》里面提到三个20%，社会关注度很高。第一，很多人认为20%的杠杆率偏低。国际上的水平大概在30%-50%之间，因为杠杆率过低的话，投资人回报率将来会受到一定的影响。20%的杠杆来自于债务资金，主要是银行贷款。《指引》（征求意见稿）规定这些资金主要用于基础设施维修或改造，相当于流动资金。大家对这个问题关注度比较高，资金用途也需要进一步研究。第二个20%指战略配售，普遍感觉偏高。20%的基数是资产交易价格，所以在很多情况下可能高于原始价值。如果20%对应的资金比资本金还高一点，原始权益人在一定程度上还没有完全退出资本金，再加上原来项目的负债必须提前解除，所以可以再投资的资金会非常有限。第三个个20%指面向公众的资金。扣除战略配售，公募基金剩下80%以上要面向网下机构进行询价和销售。真正面向市场和普通公众的是80%中的20%，相当于资产价值总量的16%，市场流动性比例偏低，存在一定争议。

　　第三，关于股权扩募机制，《指引》要求投资基金必须真正投资于单一的资产证券化产品，就是ABS。由于很多项目有一定的合作期限，真正做起来以后时限相对有限。如果仅仅面向单一产品，那么投资人收益的稳定性和分红的增长性等存在一定的局限性。引人关注的是，公募基金能否不仅仅投资于单一ABS，而是面向几个ABS产品扩募。

　　最后一点是资产定价，尤其是涉及到国有资产的交易。做REITS之前肯定要对国有资产进行资产评估。资产评估价格是基准价格，主要采用收益法，基于未来现金流进行折现，价格最终需要市场认可。网下竞价有可能比资产评估价格高，也可能比它低。网竞价低于资产评估价格时，可能涉及到国资委是否认可和国有资本保值增值的问题，存在交易失败的风险。如果网竞价过高，投资人未来的回报率可能受到一定的限制。因此，REITs产品将来的定价虽然是由市场最终决定的，但存在市场交易失败的风险或对投资回报率具有一定限制。

　　以上是我的发言，仅供参考。谢谢！

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