【光大固收】 复苏不会一蹴而就，但值得期待 ——对2020年5月PMI数据点评及债市观点

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　　本文作者

　　张旭 / 李枢川

　　摘要

　　◆事件

　　2020年5月31日，统计局公布5月PMI指数。5月份中国制造业PMI为50.6%，比上月回落0.2个百分点；非制造业商务活动指数为53.6%，比上月上升0.4个百分点；综合PMI产出指数为53.4%，与上月持平。

　　◆点评

　　1、制造业PMI连续两月回落，预示经济复苏非一日之功

　　5月份制造业 PMI为50.6%，虽然仍在荣枯线上，但相比3月的52.0%和4月的50.8%，呈现连续两个月回落。

　　从企业规模看，5月中型、小型企业PMI分别比上月回落1.4、0.2个百分点，且中型企业重新跌入荣枯线以下，说明中小型制造业企业的修复遭遇到一定的阻力。生产继续改善，但势头已开始走弱。

　　国内需求改善，外需短期内难以明显改善。两项库存指数均出现回落，预示企业可能在适当控制生产节奏。生产端物价强于需求端。原材料购进价格指数已经升至临界点以上而出厂价格指数仍在荣枯线以下，这种差异可能弱化制造业企业的盈利能力。用工景气度连续下降，验证就业形势严峻。

　　2、非制造业商务活动指数连续3个月上升，服务业恢复是一个缓慢的过程

　　5月份非制造业商务活动指数为53.6%，较上月上升0.4个百分点但幅度收窄，连续3个月保持上升。

　　5月服务业业务活动预期指数、从业人员指数分别上升4.0个百分点和下降0.4个百分点，表明服务业后续复苏是确定项，但企业对于用工的谨慎，表明服务业恢复是一个缓慢的过程。5月建筑业业务活动预期指数、从业人员指数分别比上月上升2.1个百分点和1.7个百分点，后续基建仍在一定程度上承担着稳经济的重要作用。

　　◆债市观点

　　新年以来，债券二级市场走势大致经历了四个阶段，其中疫情以来又可以分为三个阶段。目前，基本面正处于稳步修复阶段，但仍有较多不确定，与债市调整相关指标的拐点尚未确认来临。近期长短端利率均出现一定程度向上调整，我们认为政府债券供给和5月末的企业所得税清缴只是短期干扰因素，宽松的政策环境仍是主基调，因此后续收益率继续向上的空间有限，后续10Y国债收益率可能再度下行，需静观政策的实施效果以及经济复苏反弹情况。我们建议投资者不宜在此时继续参与短期波动的博弈，在未来利率下行的过程中应择机缩短组合的久期。

　　◆风险提示

　　目前境外疫情蔓延仍然较快，境内疫情也有零星病例；后续宏观政策实施效果以及经济复苏的情况有诸多不确定性，需密切观察。

　　事件

　　2020年5月31日，统计局公布5月PMI指数。5月份中国制造业PMI为50.6%，比上月回落0.2个百分点；非制造业商务活动指数为53.6%，比上月上升0.4个百分点；综合PMI产出指数为53.4%，与上月持平。

　　点评

　　1、制造业PMI连续两月回落，预示经济复苏非一日之功

　　5月份制造业 PMI为50.6%，虽然仍在荣枯线上，但相比3月的52.0%和4月的50.8%，呈现连续两个月回落。由于PMI是月度环比数据，2月份PMI指数创历史新低（35.7%），3月PMI数值自然相对较高，因此4月指数小幅回落是比较正常的情况（仍保持在荣枯线以上），但本月指数继续回落，则预示经济复苏不会是一日之功，也难以一蹴而就。另外，从企业规模看，5月大型、中型、小型企业PMI分别为51.6%（比上月上升0.5个百分点）、 48.8%（比上月回落1.4个百分点，并重新跌入荣枯线以下）、50.8%（比上月回落0.2个百分点），说明中小型制造业企业的修复遭遇到一定的阻力。

　　生产继续改善，但势头已开始走弱。5月制造业PMI生产指数为53.2%，继续保持在荣枯线上，但比4月已下降0.5个百分点。

　　国内需求改善，外需短期内难以明显改善。5月新订单指数为50.9%，比上月上升0.7个百分点，表明制造业市场需求有所改善。5月新出口订单指数和进口指数分别为35.3%和45.3%，虽然比4月上升1.8、1.4个百分点，但均处于荣枯线以下。目前疫情在国外扩散仍然较快，而疫情的冲击必然带来全球经济活动的快速收缩，外需短期内难以改善是大概率事件。

　　两项库存指数均出现回落，预示企业可能在适当控制生产节奏。5月原材料库存指数为47.3%，比4月下降0.9个百分点，且连续两个月下降，预示企业可能在适当控制生产节奏。产成品库存指数为47.3%，比4月下降2个百分点，指数大幅下降，应是需求改善和控制生产共同作用的结果。

　　生产端物价强于需求端。5月主要原材料购进价格指数、出厂价格分别为51.6%和48.7%，比上月回升9.1和6.5个百分点，均为近4个月以来高点，但原材料购进价格指数已经升至临界点以上而出厂价格指数仍在荣枯线以下，这种差异可能弱化制造业企业的盈利能力。

　　用工景气度连续下降，验证就业形势严峻。5月从业人员指数为49.4%，比上月下降0.8个百分点，连续两个月下降的同时也再次降至荣枯线以下，验证了目前就业形势的严峻。

　　2、非制造业商务活动指数连续3个月上升，服务业恢复是一个缓慢的过程

　　5月份非制造业商务活动指数为53.6%，较上月上升0.4个百分点但幅度收窄，连续3个月保持上升，指数水平处于疫情出现前2019年11月和12月份之间（分别为54.4%、53.5%）。

　　5月服务业商务活动指数为52.3%，比上月上升0.2个百分点。在促进企业复工复产、复商复市，扩大居民消费、增加公共消费等政策推动下，服务业活动稳步恢复但进展缓慢。另外，服务业业务活动预期指数、从业人员指数分别为63.2%、46.7%，与上月相比，分别上升4.0个百分点和下降0.4个百分点，这表明服务业后续复苏是确定项，但企业对于用工的谨慎，表明服务业恢复是一个缓慢的过程。

　　5月建筑业商务活动指数为60.8%，较上月上升1.1个百分点，已经超过疫情前水平。建筑业业务活动预期指数、从业人员指数分别为67.5%和58.8%，与上月相比，分别上升2.1个百分点和1.7个百分点，预示者在复苏传统基建、加快新基建等政策推动下，建筑业复工复产明显加快，后续基建仍在一定程度上承担着稳经济的重要作用。

　　债市观点

　　新年以来，债券二级市场走势大致经历了四个阶段，其中疫情以来又可以分为三个阶段（分界点分别为3月3日、4月29日）。目前，基本面正处于稳步修复阶段，但仍有较多不确定，与债市调整相关指标的拐点尚未确认来临。近期长短端利率均出现一定程度向上调整，我们认为政府债券供给和5月末的企业所得税清缴只是短期干扰因素，宽松的政策环境仍是主基调，因此后续收益率继续向上的空间有限，后续10Y国债收益率可能再度下行，需静观政策的实施效果以及经济复苏反弹情况。我们建议投资者不宜在此时继续参与短期波动的博弈，在未来利率下行的过程中应择机缩短组合的久期。

　　风险提示

　　目前境外疫情蔓延仍然较快，境内疫情也有零星病例；后续宏观政策实施效果以及经济复苏的情况有诸多不确定性，需密切观察。

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