四问市场的预期是否理性

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　　本文作者

　　张旭 / 危玮肖

　　摘要

　　我们认为，近期收益率的波动更多地是源于市场对于货币政策预期的改变，而不是受到基本面和货币政策本身的驱动。

　　货币政策由经济基本面决定。短期内是否具有货币政策快速收紧的宏观基础？这可能是投资者需要认真思考的问题。

　　我们对于短期资金面并不过多担心，但从中长期看，资金市场利率最终还是要向OMO和MLF利率回归的，毕竟OMO和MLF利率更具有趋势性、指标性。

　　1、收益率的波动源于市场预期的改变

　　在过去的一段时间内，债券市场收益率出现了一些反复。例如3月末10Y国债收益率为2.59%，4月末时下降至2.54%，而截至昨日（6月3日）时又已经反弹到了2.79%。我们认为，这期间收益率的波动更多地是源于市场对于货币政策预期的改变，而不是受到基本面和货币政策本身的驱动。

　　事实上，4月下旬R001中枢接近0.9%时，部分投资者预期货币政策还会进一步大幅宽松；5月末R001中枢超过1.9%后，部分投资者又预期政策会明显收紧。我们认为，上述先是过松后是过紧的预期都是不太理性的，本阶段政策的取向一直是“稳健的货币政策要更加灵活适度”，并没有发生实质性的转变。不可否认的是，投资者对于货币政策的判断时常会出现一些偏差，这徒增了“为何货币政策时紧时松”之类的烦恼。

　　对于以下四个问题的看法，我们与一些投资者存在着不小的差异：第一，下调超额准备金利率的政策内涵是什么？第二，5月26日的OMO到底是“鹰”还是“鸽”？第三，降准和OMO为何缺席？第四，“两个工具”是否可以扭转收益率走势？（注：“两个工具”是指普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划，下同。）很显然，弄清楚这四个问题对于判断未来债券市场的走势尤为关键。

　　2、第一问：下调超额准备金利率的政策内涵是什么？

　　4月3日，人民银行将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，不少投资者认为该项政策的意图是进一步向下压降R001等资金利率，并因此形成了货币政策会进一步大幅放松的不理性预期。（此后R001等利率再度升高后，投资者又诟病政策取向不稳定。）

　　我们认为，该项政策的内涵是提高银行持有资金的机会成本，推动银行提高资金使用效率，促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业。换句话说，该项政策主要目的是为了将资金“赶”到实体经济去，而不是无限压低R001等利率，因此不久后R001等利率的中枢再度提高也是非常正常的。

　　3、第二问：5月26日的OMO到底是“鹰”还是“鸽”？

　　5月26日，人民银行通过OMO逆回购向市场投放了100亿元资金，利率与上一次操作持平。部分投资者认为，人民银行进行本次操作的用意是向市场传递“不降息”的鹰派立场。

　　对此，我们在当日的报告《应如何理解今日的OMO逆回购？》中进行了阐述：人民银行没有必要在一个基本无OMO降息预期（且资金趋紧）的交易日“特意安排”一场操作来告诉市场“不降息”。我们认为，政策用意刚好相反，其从某种意义上体现出了人民银行对于资金市场利率的关注和呵护，传达出的信息是相对鸽派的。

　　事实上，在此后的5月27-29日这三天中，尽管政策利率与市场利率之间存在一些利差，人民银行仍通过OMO向市场投放了6600亿元的基础货币。而且，在进入6月后，资金利率亦出现了较为明显的回落。这些现象证明了我们5月26日报告中的判断。

　　4、第三问：降准和OMO为何缺席？

　　2月18日-5月25日这段时间，人民银行几乎未进行过公开市场逆回购操作，且在6月3日1200亿元OMO逆回购到期的同时，人行依然没有进行操作；此外，5月份亦没有宣布降准。部分投资者认为，降准以及OMO逆回购的“缺席”亦是货币政策明显收紧的例证。我们并不这样认为。

　　为何人民银行没有在5月宣布降准？事实上，人民银行已于4月3日宣布了定向降准1个百分点，该次定向降准于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次释放长期资金约2000亿元。很显然，5月已实施了一次降准，如果该月内再度宣布降准，则有“大水漫灌”之嫌，且不利于引导市场形成合理的预期。我们认为，6月有7400亿元MLF到期，并有大量的政府债券发行缴款，同时存在跨季的流动性需求，因此本月宣布并实施降准的概率很大。

　　为何2月18日-5月25日这段时间内人民银行鲜有OMO逆回购操作？对于这一点我们已在5月15日的报告《5月的MLF操作是否说明货币政策在收紧？》中进行了阐述：货币政策的真实态度可以直接从资金利率观察到，没有必要观察OMO逆回购操作次数这些表象。OMO鲜有操作这个表象是由当前流动性投放的特点决定的。在上述时间段内，银行体系流动性投放主要依靠于（定向）降准、再贷款再贴现、MLF，这些工具已经可以使银行体系流动性保持在合理充裕的状态，因此也就鲜有OMO逆回购操作。

　　6月3日有1200亿元的OMO逆回购到期，为何人民银行也没有进行续作？我们认为，6月3日公开市场操作的继续暂停是在情理之中。在《5月的MLF操作是否说明货币政策在收紧？》那篇报告中，我们曾经阐述OMO逆回购操作的意义为：一、熨平银行体系流动性的短期波动；二、在有突发事件时，进行OMO逆回购操作并降低中标利率，形成利率引导的效果。目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，且并未发生需要通过OMO降息予以应对的突发事件，因此并无进行公开市场操作的必要。所以，无论是2月18日-5月25日期间OMO逆回购的近乎暂停，还是6月3日OMO逆回购的未续作，都不意味着货币政策正在明显收紧。

　　5、第四问：“两个工具”是否可以扭转收益率走势？

　　根据《政府工作报告》的部署，人民银行新创设了两个直达实体经济的货币政策工具，一个是普惠小微企业贷款延期支持工具，另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划（即我们简称的“两个工具”），进一步完善结构性货币政策工具体系，持续增强服务中小微企业政策的针对性和含金量。上述信息于6月1日晚间披露，随之而来的是6月2日10Y国债收益率的快速上行。

　　部分投资者认为，这两个结构性工具的推出，降低了总量型工具发力的急迫性，所以货币政策可以在总量上快速收紧并引发债券收益率的上行。我们认为，第一，这个观点的大逻辑是基本正确的。在2月27日的报告《为何疫情中的结构性政策居多？》中我们曾阐述，“结构性政策的作用更精准，可以在不明显增加流动性总量的前提下，实现流动性的精准滴灌和信用的精准供给。”我们也坚信，普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划可以进一步完善结构性货币政策工具体系，持续增强服务中小微企业政策的针对性和含金量。第二，没有哪个货币政策工具可以包打天下，且近期内“两个工具”的操作规模还不足以扭转总量型货币政策的取向。

　　颇耐人寻味的是，前期人民银行推出了3000亿元抗疫专项再贷款和1.5万亿元普惠性再贷款再贴现，这些工具也都是直达实体企业的货币政策工具，从某种意义上与“两个工具”同源，但前者的推出并未引起债券收益率的上行。事实上，3000亿元的再贷款政策出台于春节期间（1月31日），5000亿元的再贷款再贴现额度增加于2月26日，1万亿元再贷款再贴现额度增加于4月20日，在相应的下一个交易日中，10Y国债收益率分别下行了17.0BP、2.7BP、1.3BP。为何相似的政策工具引发了市场不同的反应？我们认为，这足可以说明近期市场波动并不是政策导致的，而是由于市场自身的预期出现了变化。

　　6、投资建议

　　我们认为，4月以来政策的取向一直是“稳健的货币政策要更加灵活适度”，并没有发生实质性的转变，期间部分投资者对于政策“先是过松后是过紧”的预期都是不太理性的。从根本上讲，货币政策由经济基本面决定，而这次疫情对经济社会影响的强度超乎大多数人的预期，市场主体恢复生产、稳定经济增长的所需的时间可能比原来预计的要长得多，也困难得多。那么，短期内是否具有货币政策快速收紧的宏观基础？这可能是投资者需要认真思考的问题。

　　值得一提的是，我们对于短期资金面并不过多担心，但从中长期看，如同价格围绕价值波动一样， DR007等资金市场利率会围绕具有趋势性、指标性的OMO利率波动。历史数据显示，两者既可能形成正偏离，也可能形成负偏离，但是资金市场利率最终还是要向OMO和MLF利率回归的。

　　进一步讲，资金市场利率的上行会拉动长债收益率，所以自从4月12日以来，我们便反复强调：从中长期看时间已经不是债券投资者的朋友，随着时间的推移，持有长债的性价比正变得低。虽然未来短期内债券收益率仍可能出现阶段性下行，但是其中长期的趋势是向上的，建议投资者在这个过程中择机缩短组合的久期。

　　7、风险提示

　　在疫情的影响下，不稳定不确定因素显著增多，其中既包括疫情发展本身的不确定性，也包括金融市场运行的不稳定性。例如，前期市场对货币政策形成了不理性的宽松预期，并带动了10Y国债收益率过快下行，当上述预期被证伪后，10Y国债收益率又快速地上行。收益率的快速变化扩大了金融风险。此时，更应稳健投资，凡事从坏处准备，有效化解风险挑战。

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