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汇添富杨瑨的孤独与苛求

2020-06-09 08:30:14 和讯名家 

  曲艳丽丨文

  在A股市场上,像汇添富基金杨瑨这样的基金经理,是极其少见的。

  他是TMT研究员出身,却是一个对价值极度苛求的成长股基金经理。

  汇添富内部的另外一位基金经理评价他:“从来没有见过这么纯粹的人。”

  做基金经理三年,他管理了互联网QDII、大消费、TMT等三类完全不同的基金,业绩竟然都很好。

  与其成长股风格不相称的是,他的持股非常稳定,不做频繁交易。

  清华学霸、模样清秀、爱好网球的杨瑨被很多人视为“男神”。然而,在采访中对杨瑨的初印象,是高冷的、干练的、内心对事物的要求极其严格。

  1

  定性

  价值投资的基本框架是,把现金流量化并折现,像一把尺子,计算公司的价值中枢。当股价偏离价值中枢,买入或卖出。

  然而,在成长股尤其是科技行业,杨瑨发现,并没有这样的一把尺子。

  杨瑨的投资框架是5个圈。

  第一个圈是管理层和公司治理结构,第二个圈是商业模式,第三个圈是竞争优势,最后两个圈是短期基本面趋势和估值。

  其中,前面3个圈决定公司的底色,后面2个圈经常影响股价的短期波动。

  “研究一家公司,其实最好的办法是建立各种‘触点’。” 杨瑨所说的触点,就是自上而下的接触公司各个层次的人,去感知其治理架构、管理层、价值观、初心和动机。

  杨瑨是清华大学工程学硕士,但是他看待一个公司有很多感性的维度,定性比定量更高一个维度,这是一种反差。

  原因是他认为,下个季度、下下个季度的基本面趋势,并不能代表未来。起决定作用的,是背后更深层次的东西。

  “公司的治理架构就像是一套游戏规则,怎么设计游戏规则是非常重要的”、“这种认知是感性的,以至于无法量化。”杨瑨称。

  2

  孤独感

  杨瑨,一个从来不参加业内投资交流饭局的人。

  这种孤独感,在他做美股时最深刻。在中国做美股投资的人很少,美国很多公司经常一跌百分之二三十,那时候他很孤独,“没有人会帮你扛”。

  “你是认错,还是觉得这个公司没问题、甚至应该加仓?当你面临很多这样孤独的决策,独立思考能力就很重要。你对公司要有自己的定价观,不能随着大流走。”杨瑨称。

  在汇添富基金总经理张晖的一篇访谈中,提过杨瑨的故事。

  2013年-2015年,小盘概念横飞,杨瑨不认可的一些股票疯涨不止。杨瑨向张晖提出了辞职,要离开这个行业。他说他太痛苦了,怀疑自己的价值和理念,但又不愿意曲意迎合市场。

  “杨瑨对所研究的公司与行业有着准确清晰的判断标准。” 张晖表示,他坚持让杨瑨留下来,熬过去,不要迫于外界压力而违心改变,坚持按照自己的理念去慢慢做,坚持正确的事情总会有答案。

  很快,市场加速出清,价值回归,张晖没有看错。他对杨瑨的评价是“一个很执着很纯粹的人”。

  如今再提起这个话题,杨瑨比当年从容多了。

  “以前我做研究员的时候,经常因为电子行业有这样一阵风、那样一阵风,还会看一下,现在做投资就再也不看这些了。” 杨瑨称。

  “杨瑨可能不是最猛的,他比大多数人都苛求价值,组合里的股票是你挑不出什么毛病的,换个角度看,他的风格就是温和。” 接近杨瑨的人士表示。

  在采访的最后,杨瑨提及,去基金业协会培训,第一句话就是:“作为基金管理者,最主要的职责就是四个字,勤勉尽责,这是底线。”

  大家把辛苦血汗钱交给基金经理管,而有些人利用这些钱追求功利、为了排名、赌一些风口,这是最不负责任的做法,因为很多持有人就很单纯地看阶段性涨幅,以为涨很多的就是好基金。做基金经理的第一点就是要勤奋、有责任心。

  在说这些话的时候,杨瑨的神情中有一种少年感。

  对话杨瑨

  问:你职业生涯的起点是TMT行业分析师,是一段怎样的经历?

  杨瑨:一个比较深刻的体会是,科技的变化是很难预测的。

  2010年入行,我花了三、四个月时间研究一家公司。那时候,大家都说移动互联时代要来了,而这家公司当时在移动端并没有起色。当时我觉得,它在移动端似乎没有什么潜力,同时PC端的一些业务也正在接近天花板,尽管它是一家优秀的公司,并且有着别人拿不走的赛道,但是缺乏一定的上升动力。

  然而,1年后,这家公司的另外一个团队推出了一个杀手级的应用,成为移动互联时代的一大霸主,这说明这家公司的体系内是有一个孵化机制的,也就是“内部赛马”。

  我当时刚入行,理解是不够深刻的,那时的我只看到一个短期趋势。

  这也就是为什么我们公司总经理张晖说过,短期基本面趋势不能代表未来。比如我们只看到了3个月、6个月的趋势,而没有研究其背后的管理层、治理架构、企业文化、流程体系等,是无法预测其三到五年以后会变成怎么样的。

  大家平时都会关注下个季度或者下下个季度会如何,这是有一定意义的,然而对于中长期战略的判断,是没有太多参考价值的。

  问:所以,定性的框架是很重要的吗?

  杨瑨:管理层的价值观和企业文化,是很重要的考虑因素。

  在研究一些成熟型行业例如公用事业时,做价值组合的基金经理,他们有很优秀的框架,把公司的未来现金流量化并折现,就像有一把尺子一样。

  如果是价值股,他们会去衡量这个公司的价值中枢大概是多少,当股价偏离价值中枢时,就可以做出买入或者卖出的投资决策。

  对于成长股而言,我以前也觉得,好像也可以用一把尺子去衡量公司的价值,到底是涨多了还是跌多了。

  但是,最后发现,这种方式难以适用于成长股,特别是科技行业。

  就像微信的成功,有着一定的必然性,依托于腾讯的企业架构和文化,但也有着一定的偶然性,所以用量化的标准去衡量腾讯的价值是非常困难的,微信推出前后的估值方法是不同的。

  此外,科技行业的技术变化是非常快的,突然出现一个新的颠覆性技术,很多已经创建了自己的“护城河”的公司可能就不复存在了,这种情况下也是很难用尺子衡量公司价值的,因为我们无法预知。

  问:那么如何获得对公司的管理层、治理结构和企业文化、价值观等的认知?

  杨瑨:怎么去研究一家公司,最好的方法就是建立各种“触点”。

  也就是说,自上而下地接触这家公司。最好的触点就是公司的一把手,比如说,研究汇添富基金,那么肯定要跟张总聊一聊,否则你可能对整个公司的未来愿景、发展战略、企业文化以及价值观缺乏深入的理解。

  公司是由人构成的,你还可以接触中高层领导或者其他经营团队的人,同时还要接触基层的人,包括基金经理、研究员和销售团队,这样就会对整个公司有一个全面的认知。

  这种认知是感性的,以至于无法进行量化。我心里会把公司分为三六九等,这家相对优秀、这家差一点、那个就很烂,但这个不是量化的。

  问:你心目中,好的公司是什么样子的呢?

  杨瑨:好的公司会有一个非常好的治理架构。

  比如那些海外公司,像微软或者Salesforce,当公司突然宣布CEO要退休了,我们可能不需要担心接下来会不会出问题。公司有一个成熟的职业经理人架构,同时董事会、股东会、经营层之间有制衡机制,这种架构可以保证战略执行落地的连续性。

  我和一些治理结构优秀的企业员工聊,就很明显地感觉到,他们每一个人都非常清楚自己要做什么事情、公司要做什么事情、公司的愿景和战略是什么、我做的这个事情是为公司的哪一方面在服务。

  张晖总称之为“发动机”,他把一个企业比作一艘船,大家都是船上划船的人,在一个好的企业治理架构下,每一个人都会主动发挥其主观能动性,在船里努力地划;相反,治理机制不好的话,有一些人就会偷懒。

  而在另一些公司里,员工就是一颗螺丝钉,主要是为了拿薪水、完成KPI、拿到奖金,他们是以一种完全不一样的状态在做事。

  所以,公司的治理架构就是一套游戏规则,怎么设计规则是非常重要的,这会影响到每一个人。

  问:什么样是比较差的治理架构?

  杨瑨:如果一个公司的治理架构中,所有者即管理者,一旦老板能力很差且价值观不正的话,千万不要投资。

  我们会发现这种公司经常出现各种幺蛾子,比如侵占上市公司利益,或者和集团之间有各种各样的关联交易。

  老板的话语权过重,同时能力、眼界和心胸都不够宽阔,看得不够远,所以总是喜欢贪小便宜,且在一股独大的情况下又没有人能够制衡,所以这类公司就经常出现这种问题。

  问:像半导体或者其他一些科技股,治理结构有什么特点呢?

  杨瑨:这些公司目前大部分是处在创一代的状态。

  分为两个类别看,第一类是约十年前上市的那批科技股。

  2010年我入行时,当时上市的大部分科技股是电子制造相关公司,老板的文化程度可能不是很高,做的是最基础的制造业,凭借中国有一波特别好的产业红利和自己的吃苦耐劳,慢慢做大,很多都是家族企业,也就是最典型的既是经营者又是所有者的公司治理结构。

  另外一类是新的一批,比如说半导体类的高科技公司。

  这批公司有一定的科技含量,不完全是制造业,例如半导体设计可以理解为软件设计公司,主要资产是人而不是设备。创业者很多是海归,有很多是清华帮,在公司早期就引入战略投资者或者创投,不会是一言堂,有一定的制衡机制,形成一个较好的治理架构。

  这类公司的眼界、价值观、方法论可能会更成熟一些,而第一类的一些民营企业家可能没有一个成熟的现代化企业的理念,很多公司慢慢做大以后就乱了,支撑不了那么大的规模,很重要的一个原因是管理跟不上。

  问:我好奇的一点,你是清华大学工程学硕士,但你看待一个公司又有很多感性的维度,这是一种反差。

  杨瑨:我带的一些刚进来的新员工,他们总喜欢做的一件事情,就是做一个模型,然后用公式推导的方式算出,这个公司值多少钱,是否值得买(300785,股吧)入。

  可是,往往实业的运行是一件非常复杂的事,它确实是一个函数,然而变量太多。

  公司是由人构成的,这些人又是用很多的东西串起来的,有些是流程、有些是文化、有些是激励制度、还有KPI。公司周边还有上下游,有供应商和客户、竞争对手,这些重要的要素你无法用一个精确的函数去表征出来。

  研究不能没有逻辑,但并不一定是量化的逻辑,它可能是一个非常定性的东西。

  五个圈

  问:你如何看待公司治理结构与基本面的其他方面之间的关系的?

  杨瑨:我在选重仓股时,一般有5个圈。

  第一个圈是管理层、治理结构,第二个圈是商业模式,第三个圈是公司竞争优势。

  最后两个圈是短期基本面趋势、估值。

  前面的三个圈是决定公司的底色的,张晖总称之为“A”,A代表公司本身价值或者内涵价值。

  后面的两个圈是“+”,短期基本面趋势和估值是经常影响股价上下波动的因素。

  短期基本面趋势导致一个行业可能阶段性不错,或者一个公司的业绩阶段性不错,但这不代表公司的中长期值那么多钱,后面的两个圈可能导致很多公司阶段性被高估了很多。

  如果5个圈都不错,我就会拿得比较多。估值合适、基本面趋势又不错,再加上它的底色又非常好,我肯定会重仓。

  问:有没有例外?具体的情况应该很复杂吧?

  杨瑨:有几种情况,一种就是非常好的公司也会遇到逆风,导致基本面很差;

  还有一种就是,可能公司所有方面都很好,但估值非常贵,贵到让人无法接受的程度,可能透支了未来两三年的涨幅,可能我也会降一些仓位。

  所以,投资永远是在做一个平衡,很少有遇到各方面都非常好的情况。当所有方面都很好,它的估值一定很贵,所以要做一个trade-off(取舍),做一个折中的选择。

  投资永远是非常痛苦的,每一个时刻都要去决择,所以每个时刻都不舒服。

  问:你的投资选股框架是如何形成的?

  杨瑨:分为两个,一个是选股框架,一个是投资框架。

  选股框架就是4个维度,包括商业模式与行业特征、管理层与治理架构、执行力、行业地位与竞争优势。

  做基金经理之后,就会去想怎么构建投资组合、怎么去选择投资脉络、股票应该买几个点、哪些股票作为重仓股、为什么是这只股票重仓而不是那只,我也是反思过很多次才逐渐建立了5个圈的投资框架。

  我并不是说用5个圈去量化评分,而是心里自然有一杆秤,我只是把它具象化表达出来了。

  问:光看基本面趋势,不是一个可以长远的路径吗?

  杨瑨:很难的,判断下一个风口在哪里,然后可能会在这个行业赌上百分之七、八十的仓位,很多人是这样做的。你能赌对一次,不代表永远都能赌对。

  汇添富基金的投资理念,是以深入的企业基本面分析为立足点,挑选高质量的证券,把握市场脉络,做中长期投资布局,以获得持续稳定增长的较高的中长期投资收益。

  问:“高质量证券”指的是什么?

  杨瑨:就是满足我四个维度的选股标准,同时又是比较均衡的。

  也就是说,商业模式、管理层与治理结构、执行力、竞争优势都是不错的公司,同时建立了护城河,综合来说很强,就是高质量证券。

  这个框架是适用于所有成长股的。

  问:你曾经谈到过,组合里会有几条不同的投资脉络。什么是投资脉络?

  杨瑨:投资脉络是一个中长期的大时代背景。

  举个例子,2010年,很多人说,智能手机的爆发式增长是投资风口。然而,智能手机到了2017年就开始触顶了,然后开始逐渐下降,那时候投资的仍然是智能手机的增长吗?

  而我依然在投资某电子元器件龙头,因为投资的是在全球具备比较优势的中国制造业龙头,与它做什么东西没关系,它一路做过PC、智能手机、基站、耳机等很多东西。

  中国制造业在多年发展之后,有很强的精细化管理能力、大规模制造能力、低成本制造能力,包括资本市场的融资、政府的支持、管理层快速响应等,所以这类公司可以逐渐做大,产业一直在往中国转移。

  又例如云计算、5G产业链,都归结为数字化转型的大脉络。5G概念过了三五年之后,可能就是6G或者7G,但是数字化转型在五到十年后,仍然是一个大的时代浪潮。

  投资脉络与市场上的那种主题投资,可能要区别开来。

  问:时代背景的大投资脉络还有哪一些?

  杨瑨:最大的一条是消费升级,第二条是数字化转型,第三条是国产替代,近几年刚刚出现的,第四条是中国具备比较优势的IT设备与电子元器件制造业。还有一些零碎的,例如优质的内容和互联网平台。

  这些是我所覆盖的领域里的投资脉络。

  三只基金

  问:你管的规模最大的基金是添富移动互联,持仓中的科技股大多是软件,硬件比较少,为什么呢?

  杨瑨:按照5个圈的框架,管理层和治理结构、护城河和竞争优势,不同行业都会有好的公司,最大的差别可能在于商业模式。

  硬件相对买得少,因为商业模式天生存在一定的缺陷。之所以被称为“消费电子”,就是因为它更新换代速度特别的快,苹果手机一年换一次,安卓手机可能半年就换一次,意味着与之配套的零部件工厂必须重新再投资一遍设备。

  一些电子元器件企业,有很优秀的管理层、很强的护城河,但是一年赚回来的现金,第二年可能大部分要再投出去,商业模式天生存在缺陷。

  回想一下某白酒龙头,四五百亿的现金回来,只投十几亿到资本开支,剩下来就可以给股东分红,差异就在这里。

  而软件的商业模式天生是比较好的,尤其是产品型的软件公司。某些细分领域的软件龙头,账期不到30天,上游唯一支付的是员工工资,没有其他成本,现金流永远比利润要好得多。此外,产品的标准化程度很高,后续多卖一个客户就多收一分钱,没有什么边际成本。

  商业模式的好坏差异是很大的。

  问:商业模式没有那么好的公司,但可能是市场的热点,你怎么看待呢?

  杨瑨:我会少部分参与,不会作为重仓。

  回到那5个圈,如果有一个缺陷,比如商业模式缺陷特别大,我肯定不会把它作为重仓。

  一般来说买5个点以上,需要这5个圈都要相对符合。

  问:你看中科技股的现金流,与市场上现在流行的逻辑,是不是有点相反?

  杨瑨:是的,A股比较看重EPS的增长,即便是中长期毁灭价值的,但只要阶段性的利润表增速很快就可以。

  我也会看一些基本面趋势,像持仓中两三个点的一些股票,但心里一定会记着,一旦这些公司的基本面趋势不好的时候,估值下杀会非常厉害。

  在2018年就很典型,整个电子板块跌了40多点,是倒数第一名,然后2019年又重新回弹到了一个很好的市场排名,周期性非常明显。在下行周期时,它不会跌到30倍就止跌,一定会跌到十几倍,因为商业模式并没有那么好。

  问:你管理的第一只基金是汇添富全球互联混合,既投美股又投港股,而且你管理其他基金也要覆盖A股,怎么平衡全球化投资的差异?

  杨瑨:不同市场的估值体系,差异很大,所以做不同市场有时候会比较人格分裂。

  美股并不是所有半导体都值50-100倍市盈率的,有的可能值二三十倍甚至更高,有的就是10倍。

  A股很奇怪的地方就在于,同一行业的估值是一样的,例如投半导体公司,就应该50倍或者以上的估值。

  但事实并不是这样的,应该是一个行业内不同的公司估值分化很大,因为商业模式不一样。周期性非常强的半导体公司、非常稳定的半导体公司,在美国的估值差异就非常大。

  在A股,因为半导体处于成长前期,发展阶段不一样,又相对比较稀缺,所以所有公司都给了很高的溢价。我相信,过几年,分化就出来了。

  中国人喜欢追求新颖,等到大家发现这个东西好像就那么回事,没有什么神秘感了,估值就会回到一个比较公允的状态。

  问:汇添富文体娱乐是一只大消费基金,做科技的和做消费的基金经理完全是两类人,你怎么兼顾的呢?

  杨瑨:消费行业是一个成长性的行业,我对成长股的研究框架和投资框架都是一样的,对我来说没什么区别。

  问:你作为一个TMT出身的基金经理,以前看的就是电子,能够抗拒市场的诱惑并且坚持你的这条路,是不是很不容易?

  杨瑨:我管的范围比较宽,三只基金都不太一样。如果没有一个比较稳定的持仓、没有持续持有3-5年的一些品种的话,那每天都要在做交易、频繁换手,会变得非常累。

  所以,我一定要买一些相对比较确信的、可以长大的、比较典型的公司。

  比如,对比汇添富全球互联混合年报披露的持股,我一年换一半都不到,大部分股票我买了就不动了。

  (研究助理李昕瑶对本文亦有贡献)

本文首发于微信公众号:金融圈女神经。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:何一华 HN110)
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