汇添富杨瑨的孤独与苛求

　　曲艳丽丨文

　　在A股市场上，像汇添富基金杨瑨这样的基金经理，是极其少见的。

　　他是TMT研究员出身，却是一个对价值极度苛求的成长股基金经理。

　　汇添富内部的另外一位基金经理评价他：“从来没有见过这么纯粹的人。”

　　做基金经理三年，他管理了互联网QDII、大消费、TMT等三类完全不同的基金，业绩竟然都很好。

　　与其成长股风格不相称的是，他的持股非常稳定，不做频繁交易。

　　清华学霸、模样清秀、爱好网球的杨瑨被很多人视为“男神”。然而，在采访中对杨瑨的初印象，是高冷的、干练的、内心对事物的要求极其严格。

　　1

　　定性

　　价值投资的基本框架是，把现金流量化并折现，像一把尺子，计算公司的价值中枢。当股价偏离价值中枢，买入或卖出。

　　然而，在成长股尤其是科技行业，杨瑨发现，并没有这样的一把尺子。

　　杨瑨的投资框架是5个圈。

　　第一个圈是管理层和公司治理结构，第二个圈是商业模式，第三个圈是竞争优势，最后两个圈是短期基本面趋势和估值。

　　其中，前面3个圈决定公司的底色，后面2个圈经常影响股价的短期波动。

　　“研究一家公司，其实最好的办法是建立各种‘触点’。” 杨瑨所说的触点，就是自上而下的接触公司各个层次的人，去感知其治理架构、管理层、价值观、初心和动机。

　　杨瑨是清华大学工程学硕士，但是他看待一个公司有很多感性的维度，定性比定量更高一个维度，这是一种反差。

　　原因是他认为，下个季度、下下个季度的基本面趋势，并不能代表未来。起决定作用的，是背后更深层次的东西。

　　“公司的治理架构就像是一套游戏规则，怎么设计游戏规则是非常重要的”、“这种认知是感性的，以至于无法量化。”杨瑨称。

　　2

　　孤独感

　　杨瑨，一个从来不参加业内投资交流饭局的人。

　　这种孤独感，在他做美股时最深刻。在中国做美股投资的人很少，美国很多公司经常一跌百分之二三十，那时候他很孤独，“没有人会帮你扛”。

　　“你是认错，还是觉得这个公司没问题、甚至应该加仓？当你面临很多这样孤独的决策，独立思考能力就很重要。你对公司要有自己的定价观，不能随着大流走。”杨瑨称。

　　在汇添富基金总经理张晖的一篇访谈中，提过杨瑨的故事。

　　2013年-2015年，小盘概念横飞，杨瑨不认可的一些股票疯涨不止。杨瑨向张晖提出了辞职，要离开这个行业。他说他太痛苦了，怀疑自己的价值和理念，但又不愿意曲意迎合市场。

　　“杨瑨对所研究的公司与行业有着准确清晰的判断标准。” 张晖表示，他坚持让杨瑨留下来，熬过去，不要迫于外界压力而违心改变，坚持按照自己的理念去慢慢做，坚持正确的事情总会有答案。

　　很快，市场加速出清，价值回归，张晖没有看错。他对杨瑨的评价是“一个很执着很纯粹的人”。

　　如今再提起这个话题，杨瑨比当年从容多了。

　　“以前我做研究员的时候，经常因为电子行业有这样一阵风、那样一阵风，还会看一下，现在做投资就再也不看这些了。” 杨瑨称。

　　“杨瑨可能不是最猛的，他比大多数人都苛求价值，组合里的股票是你挑不出什么毛病的，换个角度看，他的风格就是温和。” 接近杨瑨的人士表示。

　　在采访的最后，杨瑨提及，去基金业协会培训，第一句话就是：“作为基金管理者，最主要的职责就是四个字，勤勉尽责，这是底线。”

　　大家把辛苦血汗钱交给基金经理管，而有些人利用这些钱追求功利、为了排名、赌一些风口，这是最不负责任的做法，因为很多持有人就很单纯地看阶段性涨幅，以为涨很多的就是好基金。做基金经理的第一点就是要勤奋、有责任心。

　　在说这些话的时候，杨瑨的神情中有一种少年感。

　　对话杨瑨

　　问：你职业生涯的起点是TMT行业分析师，是一段怎样的经历？

　　杨瑨：一个比较深刻的体会是，科技的变化是很难预测的。

　　2010年入行，我花了三、四个月时间研究一家公司。那时候，大家都说移动互联时代要来了，而这家公司当时在移动端并没有起色。当时我觉得，它在移动端似乎没有什么潜力，同时PC端的一些业务也正在接近天花板，尽管它是一家优秀的公司，并且有着别人拿不走的赛道，但是缺乏一定的上升动力。

　　然而，1年后，这家公司的另外一个团队推出了一个杀手级的应用，成为移动互联时代的一大霸主，这说明这家公司的体系内是有一个孵化机制的，也就是“内部赛马”。

　　我当时刚入行，理解是不够深刻的，那时的我只看到一个短期趋势。

　　这也就是为什么我们公司总经理张晖说过，短期基本面趋势不能代表未来。比如我们只看到了3个月、6个月的趋势，而没有研究其背后的管理层、治理架构、企业文化、流程体系等，是无法预测其三到五年以后会变成怎么样的。

　　大家平时都会关注下个季度或者下下个季度会如何，这是有一定意义的，然而对于中长期战略的判断，是没有太多参考价值的。

　　问：所以，定性的框架是很重要的吗？

　　杨瑨：管理层的价值观和企业文化，是很重要的考虑因素。

　　在研究一些成熟型行业例如公用事业时，做价值组合的基金经理，他们有很优秀的框架，把公司的未来现金流量化并折现，就像有一把尺子一样。

　　如果是价值股，他们会去衡量这个公司的价值中枢大概是多少，当股价偏离价值中枢时，就可以做出买入或者卖出的投资决策。

　　对于成长股而言，我以前也觉得，好像也可以用一把尺子去衡量公司的价值，到底是涨多了还是跌多了。

　　但是，最后发现，这种方式难以适用于成长股，特别是科技行业。

　　就像微信的成功，有着一定的必然性，依托于腾讯的企业架构和文化，但也有着一定的偶然性，所以用量化的标准去衡量腾讯的价值是非常困难的，微信推出前后的估值方法是不同的。

　　此外，科技行业的技术变化是非常快的，突然出现一个新的颠覆性技术，很多已经创建了自己的“护城河”的公司可能就不复存在了，这种情况下也是很难用尺子衡量公司价值的，因为我们无法预知。

　　问：那么如何获得对公司的管理层、治理结构和企业文化、价值观等的认知？

　　杨瑨：怎么去研究一家公司，最好的方法就是建立各种“触点”。

　　也就是说，自上而下地接触这家公司。最好的触点就是公司的一把手，比如说，研究汇添富基金，那么肯定要跟张总聊一聊，否则你可能对整个公司的未来愿景、发展战略、企业文化以及价值观缺乏深入的理解。

　　公司是由人构成的，你还可以接触中高层领导或者其他经营团队的人，同时还要接触基层的人，包括基金经理、研究员和销售团队，这样就会对整个公司有一个全面的认知。

　　这种认知是感性的，以至于无法进行量化。我心里会把公司分为三六九等，这家相对优秀、这家差一点、那个就很烂，但这个不是量化的。

　　问：你心目中，好的公司是什么样子的呢？

　　杨瑨：好的公司会有一个非常好的治理架构。

　　比如那些海外公司，像微软或者Salesforce，当公司突然宣布CEO要退休了，我们可能不需要担心接下来会不会出问题。公司有一个成熟的职业经理人架构，同时董事会、股东会、经营层之间有制衡机制，这种架构可以保证战略执行落地的连续性。

　　我和一些治理结构优秀的企业员工聊，就很明显地感觉到，他们每一个人都非常清楚自己要做什么事情、公司要做什么事情、公司的愿景和战略是什么、我做的这个事情是为公司的哪一方面在服务。

　　张晖总称之为“发动机”，他把一个企业比作一艘船，大家都是船上划船的人，在一个好的企业治理架构下，每一个人都会主动发挥其主观能动性，在船里努力地划；相反，治理机制不好的话，有一些人就会偷懒。

　　而在另一些公司里，员工就是一颗螺丝钉，主要是为了拿薪水、完成KPI、拿到奖金，他们是以一种完全不一样的状态在做事。

　　所以，公司的治理架构就是一套游戏规则，怎么设计规则是非常重要的，这会影响到每一个人。

　　问：什么样是比较差的治理架构？

　　杨瑨：如果一个公司的治理架构中，所有者即管理者，一旦老板能力很差且价值观不正的话，千万不要投资。

　　我们会发现这种公司经常出现各种幺蛾子，比如侵占上市公司利益，或者和集团之间有各种各样的关联交易。

　　老板的话语权过重，同时能力、眼界和心胸都不够宽阔，看得不够远，所以总是喜欢贪小便宜，且在一股独大的情况下又没有人能够制衡，所以这类公司就经常出现这种问题。

　　问：像半导体或者其他一些科技股，治理结构有什么特点呢？

　　杨瑨：这些公司目前大部分是处在创一代的状态。

　　分为两个类别看，第一类是约十年前上市的那批科技股。

　　2010年我入行时，当时上市的大部分科技股是电子制造相关公司，老板的文化程度可能不是很高，做的是最基础的制造业，凭借中国有一波特别好的产业红利和自己的吃苦耐劳，慢慢做大，很多都是家族企业，也就是最典型的既是经营者又是所有者的公司治理结构。

　　另外一类是新的一批，比如说半导体类的高科技公司。

　　这批公司有一定的科技含量，不完全是制造业，例如半导体设计可以理解为软件设计公司，主要资产是人而不是设备。创业者很多是海归，有很多是清华帮，在公司早期就引入战略投资者或者创投，不会是一言堂，有一定的制衡机制，形成一个较好的治理架构。

　　这类公司的眼界、价值观、方法论可能会更成熟一些，而第一类的一些民营企业家可能没有一个成熟的现代化企业的理念，很多公司慢慢做大以后就乱了，支撑不了那么大的规模，很重要的一个原因是管理跟不上。

　　问：我好奇的一点，你是清华大学工程学硕士，但你看待一个公司又有很多感性的维度，这是一种反差。

　　杨瑨：我带的一些刚进来的新员工，他们总喜欢做的一件事情，就是做一个模型，然后用公式推导的方式算出，这个公司值多少钱，是否值得买(300785,股吧)入。

　　可是，往往实业的运行是一件非常复杂的事，它确实是一个函数，然而变量太多。

　　公司是由人构成的，这些人又是用很多的东西串起来的，有些是流程、有些是文化、有些是激励制度、还有KPI。公司周边还有上下游，有供应商和客户、竞争对手，这些重要的要素你无法用一个精确的函数去表征出来。

　　研究不能没有逻辑，但并不一定是量化的逻辑，它可能是一个非常定性的东西。

　　五个圈

　　问：你如何看待公司治理结构与基本面的其他方面之间的关系的？

　　杨瑨：我在选重仓股时，一般有5个圈。

　　第一个圈是管理层、治理结构，第二个圈是商业模式，第三个圈是公司竞争优势。

　　最后两个圈是短期基本面趋势、估值。

　　前面的三个圈是决定公司的底色的，张晖总称之为“A”，A代表公司本身价值或者内涵价值。

　　后面的两个圈是“+”，短期基本面趋势和估值是经常影响股价上下波动的因素。

　　短期基本面趋势导致一个行业可能阶段性不错，或者一个公司的业绩阶段性不错，但这不代表公司的中长期值那么多钱，后面的两个圈可能导致很多公司阶段性被高估了很多。

　　如果5个圈都不错，我就会拿得比较多。估值合适、基本面趋势又不错，再加上它的底色又非常好，我肯定会重仓。

　　问：有没有例外？具体的情况应该很复杂吧？

　　杨瑨：有几种情况，一种就是非常好的公司也会遇到逆风，导致基本面很差；

　　还有一种就是，可能公司所有方面都很好，但估值非常贵，贵到让人无法接受的程度，可能透支了未来两三年的涨幅，可能我也会降一些仓位。

　　所以，投资永远是在做一个平衡，很少有遇到各方面都非常好的情况。当所有方面都很好，它的估值一定很贵，所以要做一个trade-off(取舍)，做一个折中的选择。

　　投资永远是非常痛苦的，每一个时刻都要去决择，所以每个时刻都不舒服。

　　问：你的投资选股框架是如何形成的？

　　杨瑨：分为两个，一个是选股框架，一个是投资框架。

　　选股框架就是4个维度，包括商业模式与行业特征、管理层与治理架构、执行力、行业地位与竞争优势。

　　做基金经理之后，就会去想怎么构建投资组合、怎么去选择投资脉络、股票应该买几个点、哪些股票作为重仓股、为什么是这只股票重仓而不是那只，我也是反思过很多次才逐渐建立了5个圈的投资框架。

　　我并不是说用5个圈去量化评分，而是心里自然有一杆秤，我只是把它具象化表达出来了。

　　问：光看基本面趋势，不是一个可以长远的路径吗？

　　杨瑨：很难的，判断下一个风口在哪里，然后可能会在这个行业赌上百分之七、八十的仓位，很多人是这样做的。你能赌对一次，不代表永远都能赌对。

　　汇添富基金的投资理念，是以深入的企业基本面分析为立足点，挑选高质量的证券，把握市场脉络，做中长期投资布局，以获得持续稳定增长的较高的中长期投资收益。

　　问：“高质量证券”指的是什么？

　　杨瑨：就是满足我四个维度的选股标准，同时又是比较均衡的。

　　也就是说，商业模式、管理层与治理结构、执行力、竞争优势都是不错的公司，同时建立了护城河，综合来说很强，就是高质量证券。

　　这个框架是适用于所有成长股的。

　　问：你曾经谈到过，组合里会有几条不同的投资脉络。什么是投资脉络？

　　杨瑨：投资脉络是一个中长期的大时代背景。

　　举个例子，2010年，很多人说，智能手机的爆发式增长是投资风口。然而，智能手机到了2017年就开始触顶了，然后开始逐渐下降，那时候投资的仍然是智能手机的增长吗？

　　而我依然在投资某电子元器件龙头，因为投资的是在全球具备比较优势的中国制造业龙头，与它做什么东西没关系，它一路做过PC、智能手机、基站、耳机等很多东西。

　　中国制造业在多年发展之后，有很强的精细化管理能力、大规模制造能力、低成本制造能力，包括资本市场的融资、政府的支持、管理层快速响应等，所以这类公司可以逐渐做大，产业一直在往中国转移。

　　又例如云计算、5G产业链，都归结为数字化转型的大脉络。5G概念过了三五年之后，可能就是6G或者7G，但是数字化转型在五到十年后，仍然是一个大的时代浪潮。

　　投资脉络与市场上的那种主题投资，可能要区别开来。

　　问：时代背景的大投资脉络还有哪一些？

　　杨瑨：最大的一条是消费升级，第二条是数字化转型，第三条是国产替代，近几年刚刚出现的，第四条是中国具备比较优势的IT设备与电子元器件制造业。还有一些零碎的，例如优质的内容和互联网平台。

　　这些是我所覆盖的领域里的投资脉络。

　　三只基金

　　问：你管的规模最大的基金是添富移动互联，持仓中的科技股大多是软件，硬件比较少，为什么呢？

　　杨瑨：按照5个圈的框架，管理层和治理结构、护城河和竞争优势，不同行业都会有好的公司，最大的差别可能在于商业模式。

　　硬件相对买得少，因为商业模式天生存在一定的缺陷。之所以被称为“消费电子”，就是因为它更新换代速度特别的快，苹果手机一年换一次，安卓手机可能半年就换一次，意味着与之配套的零部件工厂必须重新再投资一遍设备。

　　一些电子元器件企业，有很优秀的管理层、很强的护城河，但是一年赚回来的现金，第二年可能大部分要再投出去，商业模式天生存在缺陷。

　　回想一下某白酒龙头，四五百亿的现金回来，只投十几亿到资本开支，剩下来就可以给股东分红，差异就在这里。

　　而软件的商业模式天生是比较好的，尤其是产品型的软件公司。某些细分领域的软件龙头，账期不到30天，上游唯一支付的是员工工资，没有其他成本，现金流永远比利润要好得多。此外，产品的标准化程度很高，后续多卖一个客户就多收一分钱，没有什么边际成本。

　　商业模式的好坏差异是很大的。

　　问：商业模式没有那么好的公司，但可能是市场的热点，你怎么看待呢？

　　杨瑨：我会少部分参与，不会作为重仓。

　　回到那5个圈，如果有一个缺陷，比如商业模式缺陷特别大，我肯定不会把它作为重仓。

　　一般来说买5个点以上，需要这5个圈都要相对符合。

　　问：你看中科技股的现金流，与市场上现在流行的逻辑，是不是有点相反？

　　杨瑨：是的，A股比较看重EPS的增长，即便是中长期毁灭价值的，但只要阶段性的利润表增速很快就可以。

　　我也会看一些基本面趋势，像持仓中两三个点的一些股票，但心里一定会记着，一旦这些公司的基本面趋势不好的时候，估值下杀会非常厉害。

　　在2018年就很典型，整个电子板块跌了40多点，是倒数第一名，然后2019年又重新回弹到了一个很好的市场排名，周期性非常明显。在下行周期时，它不会跌到30倍就止跌，一定会跌到十几倍，因为商业模式并没有那么好。

　　问：你管理的第一只基金是汇添富全球互联混合，既投美股又投港股，而且你管理其他基金也要覆盖A股，怎么平衡全球化投资的差异？

　　杨瑨：不同市场的估值体系，差异很大，所以做不同市场有时候会比较人格分裂。

　　美股并不是所有半导体都值50-100倍市盈率的，有的可能值二三十倍甚至更高，有的就是10倍。

　　A股很奇怪的地方就在于，同一行业的估值是一样的，例如投半导体公司，就应该50倍或者以上的估值。

　　但事实并不是这样的，应该是一个行业内不同的公司估值分化很大，因为商业模式不一样。周期性非常强的半导体公司、非常稳定的半导体公司，在美国的估值差异就非常大。

　　在A股，因为半导体处于成长前期，发展阶段不一样，又相对比较稀缺，所以所有公司都给了很高的溢价。我相信，过几年，分化就出来了。

　　中国人喜欢追求新颖，等到大家发现这个东西好像就那么回事，没有什么神秘感了，估值就会回到一个比较公允的状态。

　　问：汇添富文体娱乐是一只大消费基金，做科技的和做消费的基金经理完全是两类人，你怎么兼顾的呢？

　　杨瑨：消费行业是一个成长性的行业，我对成长股的研究框架和投资框架都是一样的，对我来说没什么区别。

　　问：你作为一个TMT出身的基金经理，以前看的就是电子，能够抗拒市场的诱惑并且坚持你的这条路，是不是很不容易？

　　杨瑨：我管的范围比较宽，三只基金都不太一样。如果没有一个比较稳定的持仓、没有持续持有3-5年的一些品种的话，那每天都要在做交易、频繁换手，会变得非常累。

　　所以，我一定要买一些相对比较确信的、可以长大的、比较典型的公司。

　　比如，对比汇添富全球互联混合年报披露的持股，我一年换一半都不到，大部分股票我买了就不动了。

　　(研究助理李昕瑶对本文亦有贡献)

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