《中国金融》｜创新直达实体经济的货币政策工具

作者｜刘康「中国工商银行(601398,股吧)金融市场部」

文章｜《中国金融》2020年第12期

今年的政府工作报告提出，创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，引发市场关注。6月1日，人民银行等五部委联合发布《进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》以及《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》，普惠小微企业贷款延期支持工具以及普惠小微企业信用贷款支持计划两项创新直达实体经济的政策工具随之出台，进一步完善了中央银行的结构性货币政策工具体系。

相较既有的传统政策工具，此次创新直达实体经济的货币政策工具有更为显著的市场化、普惠性和直达性特点。从市场化看，人民银行通过新创设工具对金融机构行为进行激励，即由人民银行分别提供400亿元和4000亿元再贷款资金向金融机构提供激励，但并不直接给企业提供资金；支持贷款的信用风险仍由地方法人银行承担，人民银行并不承担信用风险。从普惠性看，符合要求的地方法人银行，在对普惠小微企业办理贷款延期或发放信用贷款时即可享受支持，且新创设工具的信贷监管较为细化，更有助于实现精准滴灌。从直达性看，此两项新创设工具分别通过其创设的SPV与银行签订利率互换协议及信用贷款支持协议，促使货币政策操作与金融机构对普惠小微企业提供的金融支持直接联系，确保了调控的精准性。

相较既有的海外政策工具，此次人民银行创新直达实体经济的货币政策工具与之有较大差异。以美联储在本次危机中推出的“主街贷款计划”（MSLP）等系列宽信用工具为例，人民银行此次推出的新创设工具与之相似之处在于，两者均通过设立SPV方式签订支持协议；不同之处在于，我国并没有由财政出资承担信用风险，信用风险仍由市场主体承担，尽量发挥市场机制作用，最大限度地降低了道德风险。

为提高实体企业融资的“直达性”，各国均在因地制宜地进行本土实践。以英国创意产业为例，英国商业创新和技能部（BIS）调查显示，2008年国际金融危机期间，由于缺乏抵押物及发展的不确定性，该行业的中小企业在试图通过英国银行业融资过程中屡屡受挫，英国政府积极出台激励扶助政策，成功引导中小企业从天使投资、项目融资以及政府基金中获得较多融资支持。与西方不同，我国在提升向实体经济传导直达性过程中强调发挥商业银行的市场化优势，此次新创设工具的核心便是人民银行通过设置市场化的正向激励机制，提升商业银行放贷积极性。比如，本次普惠小微企业贷款延期支持工具中，人民银行向地方法人银行提供了约为其延期贷款本金1%的激励资金，通过签订利率互换协议的方式，提升银行积极性并为小微企业赢得“喘息”空间；本次普惠小微信用贷款支持计划在效果上等同于给予符合条件的银行4000亿元额度的一年期零利率再贷款，相关激励机制的实施将推动银行降低对抵押担保的依赖，提升对小微企业信贷资源配置占比。

实际上，人民银行前期推出的3000亿元抗疫专项再贷款和5000亿元普惠性再贷款再贴现以及新增1万亿元再贷款再贴现等，也是直达实体企业的货币政策工具。今年年初以来，人民银行推出的多项货币政策工具，自始至终都较为注重直达性、普惠性与激励政策的设计安排。比如，5000亿元普惠性再贷款再贴现政策中，要求地方法人金融机构小微企业的贷款占比不低于20%或民营企业占比不低于40%。又如，2月份出台的3000亿元专项再贷款，通过金融机构向直接为防疫提供保障的约8000家名单企业提供低成本的优惠贷款资金，政策的直达性非常清晰。

近年来，结构性货币政策工具形式不断创新，成为人民银行应对多重挑战的重要调控手段。长期以来，支农再贷款等促进结构调整的货币政策工具就是中国中央银行的重要特色之一，取得了良好的效果。2014年前后，在被动投放基础货币规模收缩的背景下，人民银行重获主动投放基础货币的地位，在提供流动性过程中强调运用结构性货币政策工具。此后，结构性货币政策工具不断发展。特别是十九大以来，在复杂多变的经济金融形势下，人民银行积极主动作为，在结构性货币政策方面形成重大突破，结构性货币政策工具的体系得以初步形成。人民银行坚持以市场化原则为导向，通过激励相容的机制设计，切实提高了对民营企业、小微企业等重点领域的支持，其中，多项结构性货币政策工具均发挥了重要作用。

一是构建“三档两优”存款准备金框架。2019年5月6日，人民银行宣布构建“三档两优”存款准备金框架，即根据金融机构系统重要程度、机构性质和服务定位等，将金融机构存款准备金率分为高、中、低三档，并在此基础上实行两项优惠政策。此次定向降准着眼于建立政策框架，既有总量政策的优化，也有结构性政策的创新，有利于加强宏观调控、防范金融风险以及完善金融供给结构。通过对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，激励中小银行加大对小微企业、民营企业的信贷支持，为推动供给侧结构性改革营造相宜的货币金融环境。

二是创设定向中期借贷便利工具。2018年12月，中国人民银行创设定向中期借贷便利，向主要金融机构提供优惠利率的长期流动性，定向支持其扩大对小微企业、民营企业的信贷投放。2019年1月23日，人民银行开展第一季度定向中期借贷便利操作，操作数量直接与其支持小微企业、民营企业的力度挂钩。中期借贷便利工具的创新运用，有利于激励大型商业银行、股份制商业银行切实发挥带头作用，提升了银行信贷支持实体经济的薄弱环节，切实带动小微企业、民营企业融资成本下行。

三是创设央行票据互换工具。2019年1月，人民银行创设央行票据互换工具，推动永续债发行并以其为突破口启动新一轮银行资本补充，为银行发行永续债提供流动性支持。2月20日，人民银行开展了首次央行票据互换操作，期限为1年、费率为0.25%。与其他结构性工具不同，央行票据互换工具的抵押品非贷款等一般信贷资产而是银行永续债，人民银行对金融机构投放的非基础货币而是央行票据。如此，央行票据互换工具操作便可增加持有银行永续债金融机构的优质抵押品，不但增强市场认购意愿并支持银行发行永续债补充资本，而且是“以券换券”，并未涉及基础货币吞吐，从而保证了市场流动性的稳定。

四是创新信贷政策支持再贷款发放模式。2018年以来，创新信贷政策支持再贷款发放模式，在“先借后贷”的模式下建立好台账管理制度；支持使用“一次授信、多次发放”方式，进一步提高了再贷款审批及发放效率；此外，还采用“先贷后借”的报账方式，积极引导金融机构将更多资源向民营企业和小微企业投放。作为传统结构性货币政策工具，经历再次创新的信贷政策支持再贷款发放模式又焕发出新的活力，并在近两年有力推动了金融机构对民营企业和小微企业的支持。

五是抵押补充贷款发挥重要作用。人民银行于2014年4月创设抵押补充贷款，机构范围包括国家开发银行、中国进出口银行和农业发展银行，抵押补充贷款设立的初衷并非为解决财政赤字问题，而是支持国民经济重点领域与薄弱环节建设。人民银行通过抵押补充贷款支持三家银行投向较长期限的贷款项目，资金用途由三家银行自主决定，可以支持棚改项目、城市地下管廊建设及农村公路建设等多个相关领域。2019年开始，三家银行已陆续启动退出机制并开始偿还抵押补充贷款，作为较早期的结构性货币政策工具，抵押补充贷款在通过增强货币政策在较长期限利率的引导能力来提高其传导效率，以及提高金融资源配置效率等方面均发挥了重要作用。

此次创新直达实体经济的货币政策工具，亦是近两年结构性货币政策工具体系的有机组成与最新成果。总体来看，创新和运用结构性货币政策工具，降低综合融资成本并精准滴灌至民营小微企业等重点领域和薄弱环节，可有效推动金融服务边际改善，并已呈现出“量增、价降、面扩、回暖”的特点，在支持和改善民营企业和小微企业融资环境方面成效斐然。

从全球实践来看，各国都在积极定向扶助中小企业，守住民生短板。以美国为例，在当前疫情冲击之下，获得“主街贷款计划”的公司必须承诺努力维持工资和留住工人，而其“薪资保护计划”的核心诉求也在于稳就业。源自西方的劳动力囤积理论认为，在经济低谷期保有合格劳动力的企业将在经济修复过程中更具优势，芝加哥大学维罗妮卡?圭列里（Veronica Guerrieri）教授等三位经济学家在4月发表的论文中进一步发展了该理论，提出受疫情影响的企业即使无事可做也要留住工人，通过劳动力囤积进行保险，防止契约被破坏而导致更加持久的供给冲击，在理论上支持了针对企业救助政策的建议，也呼应了多位国际学者所提出的考虑推动财政政策实现“政府作为最后买家”以及“通过失业保险制度来激励员工休假”等政策建议。在中国国新办推出本次创新政策的发布会伊始，发言人便指出“考察信用时把企业人力资本作为一个重要参考依据”，从这个意义上讲，本次货币政策领域的创新亦涉足了该国际财政政策的讨论框架，这是应对国际热点问题的中国金融政策办法的积极探索，也是对中国货币政策携手财政政策、监管政策、产业政策协调联动尝试的肯定。

从历史视角来看，在美国上世纪30年代经济危机后复兴中起到重要作用的罗斯福新政，最受瞩目的举措之一便是对民众的救济。在政策谋划之初，罗斯福政府曾专程派人到中国学习古代变法经验。在“民惟邦本，本固邦宁”等民本思想引导下，我国宋代便推行国家赈贷及免息措施为灾民提供部分渡过灾荒的资金和粮食，市易法则为城市工商业者提供了经营本钱，王安石变法中已依稀透露出现代货币政策的雏形，而全球最早的货币政策尝试也源于中国的“称提之策”。中国自古便不乏与西方殊途同归的创新之举，中国古代的金融技术不仅解决了与古代地中海、中东地区相同的“如何应对经济萎缩及如何根据时空进行经济规划”问题，还走出了一条独立自主、有中国特色的货币政策之路。近期，我国货币政策处于持续创新的重要阶段，通过吸纳国际经验并不断自我创新，制定出一系列以我为主、有传承、有生命力的政策。展望未来，货币政策的持续创新，以及与财政政策等持续协同发力后续可期。正如诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨近期在文章中所呼吁的，非常时期需要非常之策，而现在正当其时。■

（责任编辑　许小萍）

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