重阳投资王庆：中国经济将出现V型复苏，港股投资价值重回2016年熔断时最高位

记者 | 李沐遥

精彩观点：

中国经济将跟随全球经济脚步，出现V型修复。

中国一季度GDP出现-6.8%的增长，但是信用周期不仅没有受到影响，反而出现了进一步拐点向上，这是我们刨除疫情影响，所不能忽略的。

利率水平保持低位，易下难上是大概率事件，而且这种状况很可能会持续相当长的时间。

无论是A股还是港股，当前的投资价值几乎是在历史的最高位，尤其是港股的投资价值不容忽视。

中短期我们要关注经济周期变化对市场的影响，当下布局“成长+防御”，未来在“成长+周期”的范畴内寻找标的。

6月19日，上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆在“第十四届中国(深圳)私募基金高峰论坛”现场演讲时表示，疫情冲击对全球经济造成负面影响，但在2021年全球经济将迎来V型修复，中国经济同样如此。

影响A股市场的宏观政策、无风险利率、投资者风险偏好以及资本市场制度这四方面的情况正在积极转好，而无论是A股还是港股，当前的投资价值几乎处在历史的最高位。对于未来股市的布局方向，王庆认为或将从“成长+防御”转向“成长+周期”。

全球经济将出现V型修复

在疫情这个问题上，大家现在最关注的是美国的疫情，虽然美国疫情没有完全控制住，但对资本市场而言拐点早已出现。疫情的发生，带来了全球公共卫生危机以及经济的衰退，但并没有导致全球性的金融危机，顶多是全球资本市场层面的流动性危机。究其原因，第一是疫情本身与历史上其他危机发生的机理不一样。疫情是外生冲击，而不是内生影响，它不同于“经济大萧条”是内伤、慢性病。第二是这一次政策层面反应迅速且力度空前，甚至是没有底线的。

国际货币基金组织对全球经济预测认为，2020年全球经济将出现衰退。但如果仔细观察这个数据，会发现它隐含了“全球经济将出现V型修复”的判断。2020年全球经济会出现负3%的增长，但是2021年就会出现全年平均5.8%的正增长，这很关键。此外，国际货币基金组织预测中国经济在2021年会出现全年平均9.2%的增长。所以，2021年各个季度如果分散来看，个别季度的增长就很容易超过两位数。尽管疫情的短期冲击很大，但未来的经济修复却是非常强劲的。

影响股票市场的4个基本因素都在发生积极的变化

疫情冲击下，中国股票市场受到了影响，但也表现出较强的韧性。相对A股来说，港股受到的冲击更大，虽然港股的基本面是中国经济决定的，但香港是离岸市场，所以港股受到的波及以及风险更大一些。那么站在当下的市场，可以排除掉疫情以及全球流动性危机这些外部影响，而更多回归基本面做分析。影响股票市场的基本因素有哪些，如今又出现了哪些变化？我们分别从上市公司的利润、无风险利率、投资者风险偏好以及资本市场制度，这四个方面进行分析。

首先是上市公司的利润，它跟宏观经济的联系最为紧密。那么影响上市公司业绩表现的宏观经济最重要的变化，就是财政和货币政策的全面放松。此前，2016年下半年到2019年上半年，宏观政策方面是全面收紧的。从2019年下半年政策开始放松，而且在疫情的冲击下，放松的力度空前之大。未来，中国经济也将像全球经济一样出现“V型”反弹。

但即便没有疫情的冲击，中国经济在2016年下半年至2019年上半年经历了将近连续三年的经济增速和信用周期的持续下行，这可能是我们讨论经济形势最容易忽略的一点，我们过多关注当前，尤其是疫情对经济和资本市场的影响。

那么经济增速和信用周期持续下行的背景是什么？是持续三年的“去杠杆、紧信用”和化解金融风险的政策环境。政策收紧在2019年就已经发生了变化，信用周期的拐点出现，考虑到信用周期对经济周期的领先影响，即使没有疫情的影响，中国的经济周期和中国上市公司业绩的周期在去年底今年初也会出现拐点，触底反弹。但是遗憾的是，不仅没有反弹，反而遭受了更大的打击，就是疫情的冲击。

中国一季度GDP出现负6.8%的增长，但是信用周期不仅没有受到影响，反而出现了进一步拐点向上，这是我们刨除疫情影响，所不能忽略的。而在疫情冲击下，财政和货币政策的积极应对，也许会使后续的政策转向和政策效果以更强有力的方式展现出来，表现到实体经济数据层面，就有可能出现非常强劲的“V”型反转，这是我对影响资本市场最基本的因素之一利润的判断。

另一个影响股票市场基本面的因素就是利率。2017年、2018年以及2019年上半年无风险利率基本处于宽幅震荡，直到2019年下半年重拾下行趋势，那么在疫情的冲击下，无风险利率创出了历史新低，无论是10年期国债收益率还是理财产品收益率。在当前这样一个国际环境下，包括中国现在这样一个环境下，利率水平保持低位，易下难上是大概率事件，而且这种状况很可能会持续相当长的时间。

再来看影响中国股票市场的制度环境，很显然自2019年以来，资本市场尤其是股票市场的制度环境变得越来越友好，高层对股票市场、发展资本市场重视程度是空前的，政策支持的力度也是空前的。

最后从风险偏好上看，影响投资者风险偏好最重要的还是疫情，集中体现在恐慌指数上。全球的恐慌指数在经历了疫情冲击之后，也处在下行通道中。

A股、港股投资价值几乎处于历史最高位

从以上基本面因素上来看，影响股票市场的这些基本因素都在发生积极的变化，但从股票市场自身反应看，对这些积极变化反应并不充分，似乎还没有那么敏感。这是因为A股市场的估值水平仍然在历史的低位区间，但风险溢价在历史的高位区间，以沪深300指数的风险溢价水平来看，历史均值甚至超出了一个标准差的水平，这是一个比较高的位置，是一个相对小概率的区间，说明股票市场仍然偏悲观。

与此同时，股票市场内部又表现出非常强烈和明显的结构性特征，在整体市场估值水平偏低的情况下，市场内部出现了结构性高估和结构性低估并存，一方面是创业板的结构性高估，另一方面是同样是中国公司，在香港市场上结构性低估，如果将创业板的动态市盈率和沪深300动态市盈率作比较，那么现在的水平是高于2015年上半年的水平的。这是一个市场特点。

另外一个特点就是AH相对折价率显然在历史高位。现在港股通、深股通、沪股通互动程度越来越高，彼此双向的资金流动的规模越来越大，那么动态来看A股和港股是在一个收敛的过程。如果用动态收敛来看，A股目前应该是处在历史的最高位了，所以A股市场的特点是一方面有结构性高估，一方面有结构性低估，但整体上是偏低的。

我们重阳投资内部的一个模型也显示，无论是A股还是港股，当前的投资价值几乎是在历史的最高位。A股相对价值在“0”附近表示价值是中性的，那么现在是达到了“1”的水平，意味着中性水平高于标准差的情况，所以A股的价值是很高的。当前港股的投资价值几乎也处在我们这个模型显示的历史最高位，仅次于2016年初的水平，也就是仅次于2016年熔断的时候。

“成长+防御”风格将转向“成长+周期”

影响股票市场的因素尽管多种多样，但究其根本还是落实到经济和流动性周期上。从经济周期上来看，我们现在处在收缩区间，那么后续将会进入扩张区间。

在当前宽松的政策环境下，我们处于流动性周期的扩张区间。总结历史规律，宏观自上而下的这种周期性的阶段性特点，反映在股票市场上也有很明显的风格特点，那么这个特点就是未来相当一段时间内，股票市场将会处在4个象限的右半部分，流动性周期会长期处在相对宽松的区间内。

此外，当前经济处在收缩区间，但是后续经济将进入一个扩张区间，所以我们当前处在右下角这个区域，股票市场通常表现为“成长+防御”特征的股票会表现的比较好。

但是前瞻性的看，随着经济增速的后续修复，上市公司业绩的好转，可以预见未来股票市场将会逐渐的从经济的收缩区间换到经济的扩张区间，同时流动性仍然扩张区间，那么我们将在未来进入到右上角“成长+周期”的象限，当然这里我们讲的成长股指的是能够做基本面分析，有业绩支撑的这类成长股。这就是我们对未来股票市场可能出现的风格的轮动做出的判断，当然这个判断是基于自上而下的分析做出的。

我们做投资的时候需要自上而下和自下而上相结合，有些投资机会是自下而上，有很强的逻辑，就不需要考虑这些自上而下的逻辑。但是一个好的投资决策争取要能做到自上而下和自下而上做一个结合。

未来相当长一段时间内，短期成长或有质量、有业绩支撑的成长股，可能是投资中大家关注的一个重要的内容，在中期我们也要关注经济周期变化对市场的影响，当下布局成长和防御，未来在成长和周期的范畴内寻找标的。如果周期类的标的估值已经到了足够合理的区间，有足够的安全边际，我们认为是完全可以提前布局的。另外，鉴于港股当前巨大的估值优势，我们认为港股的投资价值不容忽视。

（文中观点仅代表嘉宾个人观点，不代表《红周刊(博客,微博)》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）