财信研究评6月货币数据：实体信用供需持续加快

实体信用供需持续加快

2020年6月货币数据的点评

全文共4080字，阅读大约需要8分钟

文 伍超明宏观团队

伍超明（财信研究院副院长） 胡文艳

投资要点?

>> 疫后国家持续加大对实体企业的金融支持力度，叠加经济复苏加快，实体企业与居民投融资需求回升，6月国内社融、信贷和货币供应量M2均继续保持平稳增长态势。展望下半年，财政发力提速叠加国内外需求持续修复，预计国内信贷社融数据均要高于去年同期，但宽货币放缓已成定局，金融数据扩张速度或有所放缓。

>> 企业贷款、汇票、债券齐发力，社融增速续创28个月新高。6月份社融增量为3.43万亿元，同比多增8680亿元。分项看，受益国家加大中小微企业金融扶持力度，积极创新和拓宽企业融资渠道，叠加实体经济回暖融资需求回升，未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、企业债券分别同比多增3500、2306和1872亿元，是三大主要贡献因素；同时，受地方债发行放缓影响，政府债券融资规模有所回落，严监管下信托贷款也继续减少。预计7月份社融增速或小幅提高至13%左右，全年约增长13.3%。

>> 中长贷高增有效对冲短期票据收缩影响，本月信贷继续小幅增加。6月份金融机构新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增1500亿元，总量继续保持增长；分项看，中长期贷款、短期贷款及票据融资分别同比多增5086和减少2689亿元，前者是本月信贷增长的主因，信贷结构延续改善态势。具体看，中长期贷款增长源于实体投资和房地产市场回暖，如本月非金融企业和居民部门中长贷分别同比多增3595和1491亿元；短期贷款及票据融资回落源于票据融资的拖累，本月同比减少3065亿元，但受益汽车等可选消费持续修复，本月居民短贷同比增加733亿元。预计下半年信贷增速维持平稳，全年约增长13.1%。

>> 翘尾因素拖累M2增速持平上月，实体企业活期存款增速下降成M1增速小幅回落主因。6月M2翘尾因素较上月降低1.7个百分点，不利于其增速提高；但同期财政支出加快，财政存款环比减少1.9万亿元，叠加信贷社融维持增长，信用扩张较快，共同支撑M2增速持平上月，增长11.1%。受非金融企业盈利改善偏弱活期存款增速下降和去年同期M1高基数影响，6月M1增速较上月回落0.3个百分点至6.0%，M1增幅仍继续大幅低于M2，表明企业经营依旧困难。

>> 基建资金来源维持改善，房企资金来源亦继续修复。一方面，1-6月份与基建相关的政府债券、表外融资，分别同比多增13285和4653亿元，增幅较1-5月均继续有所提高；另一方面，6月居民中长贷和房企海外债券融资均改善，预示房地产资金来源将继续好转，房地产开发资金来源降幅也已由1-4月的10.4%收窄至1-5月的6.1%。

>> 货币政策展望：宽货币维持放缓态势。当前全球疫情持续恶化，给全球和中国经济复苏均带来了极大不确定性，但国内疫情防控与经济发展均已逐步回归正轨，信用创造与实体需求修复传导顺畅、共振向好。因此，“六保”目标下，宽货币放缓已成定局，抗疫非常时期的阶段性政策已陆续和将继续适时退出，货币政策进入前期政策消化期与观察期。预计量的方面，央行全面和定向降准将更为谨慎，但为对冲三季度政府债券发行高峰影响，配合财政发力，预计央行将采取措施加大基础货币投放力度。价的方面，主要是金融合理让利降成本。

正文

事件：2020年6月份，社融增量为34300亿元，较上年同期多增8057亿元；新增人民币贷款18100亿元，较上年同期多增1500亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长6.5%、11.1%，增速较上月末分别低0.3个百分点和持平，比上年同期分别高2.1和2.6个百分点。

一、企业贷款、汇票、债券齐发力，社融增速续创28个月新高

6月份国内社会融资（简称社融，下同）增量为3.43万亿元，同比多增8680亿元（见图1）；存量增速为12.8%，较上月和去年同期分别提高0.3和1.6个百分点，创28个月新高（见图2），反映出国内实体融资持续保持扩张。

从分项看，受益国家加大中小微企业金融扶持力度，积极创新、拓宽企业融资方式，叠加实体经济回暖融资需求回升，未贴现银行承兑汇票、人民币贷款（社融口径）、企业债券分别同比多增3500、2306和1872亿元，是本月社融继续高增的主要贡献因素（见图3）；相比之下，受地方专项债发行放缓影响，政府债券融资规模有所回落，同比仅多增533亿元，此外受信托监管新规落地影响，信托贷款同比继续减少867亿元（见图3-4）。

往后看，预计7月份社融增速或小幅提高至13%左右，全年约增长13.3%。一是7月份政府债券净融资规模或大幅提高至万亿以上。其中，抗疫特别国债和专项债是两大重要支撑力量，如根据国务院要求，抗疫特别国债需于7月底之前全部发行完毕，按照当前进度，7月份抗疫特别国债发行规模将达到7100亿元；此外按照以往惯例，今年地方政府专项债券额度大概率会在9月底之前用完，据此可估算出，7-9月专项债月均净融资规模约5000亿左右。二是银行信贷对社融的支撑仍偏强。当前央行再贷款再贴现剩余额度约6000亿左右，叠加央行新创设两大工具，可为约7万亿普惠小微企业贷款提供延期、增加普惠小微企业信用贷款1万亿元，均有利于下半年信贷保持稳定增长。三是其他分项中，受近期利率抬升较多影响，企业债融资或仍趋于放缓，信托新规对信托贷款也将持续形成制约；但为加大金融支持实体力度，未贴现银行承兑汇票和股票融资对社融的贡献均有望增强。

二、中长贷高增有效对冲短期票据收缩影响，本月信贷继续小幅增加

6月金融机构新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增1500亿元，信贷总量继续保持增长。其中，中长期贷款、短期贷款及票据融资分别同比多增5086亿元和减少2689亿元（见图5），前者是本月信贷增长的主要贡献因素，反映出信贷资金正加速进入实体经济，支持企业中长期生产需求，侧面也表明实体经济在持续修复。

中长期贷款中，非金融企业和居民部门分别同比多增3595和1491亿元（见图5），反映出受益金融支持力度加大，实体投资与房地产市场均有所回暖。具体看，非金融企业中长期贷款已连续4个月同比多增2700亿元以上，上半年累计同比多增额达1.38万亿元（见图6和7），反映出信贷资金对实体经济的支持力度持续增强。这与央行加大中小微企业金融支持力度，提高制造业中长期贷款规模和比重密切相关，如截至5月末，国内制造业中长期贷款同比增长19.6%，高出同期全部贷款增速6.4个百分点；此外国内基建配套融资需求增加，也有利于企业中长贷增长。本月居民部门中长期贷款也出现改善，表明受部分城市房地产价格上涨影响，流向房地产的资金有所增加，但“房住不炒”定位下，一些城市已开始收紧楼市政策，预计居民中长贷或难以持续大幅增长。

短期贷款及票据融资中，居民短贷、企业短贷和票据融资分别同比增加733、减少357和减少3065亿元，票据为主要拖累项（见图5）。具体看，央行坚决打击企业通过低息票据融资，购买高利率结构性存款的资金套利行为，是本月票据融资规模大幅收缩、由正转负的主要原因，预计未来数月票据融资规模或均处于低位。此外，居民短贷已连续四个月保持同比多增（见图8），映射出实体消费继续保持修复，维持居民消费改善由食品饮料、医药等必需品，向汽车等耐用品和服务消费品扩散的判断。但疫情未退、居民收入承压，特别是低收入群体增收困难，预计全年社零增速转正仍有较大压力，如上半年居民新增短贷累计值亦依旧为负（见图8）。

预计下半年信贷增速维持平稳，全年约增长13.1%。2020年上半年金融机构新增人民币贷款12.1万亿元，同比多增2.4万亿元（见图6）。按照易纲行长在陆家嘴(600663,股吧)论坛上的发言，今年全年新增人民币贷款规模近20万亿元，意味着下半年信贷额度在8万亿左右，高出去年同期8500亿元，从增量看下半年信贷投放力度将有所放缓。从增速看，20万亿的新增规模，对应2020年末人民币贷款增速为13.1%，较6月末增速小幅下降0.1个百分点。

三、翘尾因素拖累M2持平上月，实体企业活期存款增速下降是M1小幅回落主因

6月末M2同比增长11.1%，继续持平上月，原因主要有三：一是翘尾因素较上月降低1.7个百分点，不利于M2增速提高（见图9）；二是受财政支出加快和政府债券发行放缓影响，财政存款由上月的增加1.31万亿元，变为本月的减少6102亿元，有利于同期居民与企业部门存款增加，对M2形成支撑；三是国内信贷继续保持高增，贷款创造存款的信用货币创造较快，也有利于M2保持稳定，反映到金融机构资产负债表上，表现为其他存款性公司总资产和对金融机构债权增速均持续明显提升，如两者分别由2019年末的8.4%、-0.5%，增至2020年5月末的10.9%和3.4%（见图10）。

6月末M1同比增长6.5%，较上月回落0.3个百分点（见图11）。其中，单位活期存款占M1的比重超过80%，因此其增速由5月的6.3%降至6月的6.0%，是M1回落的主因。单位活期存款增速回落，一方面与去年同期高基数相关，如2019年6月末单位活期存款增速为4.4%，较上月提高1.1个百分点，为去年全年的第二高位；另一方面也反映出企业盈利改善步伐或有所放缓，因为根据历史经验，企业经营活动越好，现金和资金流越多，活期存款也就越多，反之则相反。上半年PPI增速持续为负，企业盈利也处于负增长，均将影响企业活期存款的增加。另外，与M2增速相比，M1增幅明显较低，也表明企业盈利较为困难，社会中充裕的流动性资金，更多以居民储蓄存款和企业定期存款形式存在，资金“窖藏”在实体经济中，如工业企业盈利较为困难的2018-2019年、2011-2015年，M1与M2的剪刀差亦均为负（见图11）。预计未来随着经济持续修复，M1增速有望重回升势。

预计7月末M2增长11.1%左右，全年约增长11%。一是翘尾因素在7月和全年分别提高0.1和0.4个百分点，均有利于M2保持稳定；二是为实现“六稳”+“六保”目标，保障就业稳定大局，下半年货币政策有望继续维持相对宽松，其中7月政府债券将迎来发行小高峰，国内信用货币创造有望加快，有利于M2保持增长；三是根据历史经验，7月财政存款将环比回升，对M2提升形成一定制约。

四、基建资金来源维持改善，房企资金来源亦继续修复

表外融资与政府债券维持增长，流向基建领域的资金持续改善。如与基建相关的资金，即政府债券（包括国债、地方政府债券）、表外融资等，1-6月分别同比多增13285和4653亿元，且增幅较1-5月均继续有所提高（见图12）。考虑到海外疫情仍在蔓延叠加大国贸易摩擦升温，外需或持续堪忧，同时国内坚持“房住不炒”、消费回暖相对偏慢，下半年基建投资增速有望大幅提升，预计流向基建领域的资金将持续改善。

流动性宽松叠加居民购房意愿提升，房地产资金来源边际改善。受一二线城市房地产市场升温和流动性整体宽松影响，近期居民购房意愿有所增强， 6月份居民中长期贷款出现较大改善，有利于房企资金来源增加；同时根据wind统计数据，6月份企海外债券融资亦趋于改善，融资规模较上月提高20.8亿美元至44.2亿美元（见图13）。此外，1-5月房地产开发资金来源同比增速由1-4月的-10.4%收窄至-6.1%（见图14），也反映出房企资金来源呈持续改善趋势。从分项数据看，国内贷款、自筹资金、个人按揭贷款资金来源合计占比超六成，1-5月其降幅均已收窄至1%，是房企资金来源改善的主要贡献力量；同期定金及预收款同比降幅仍低于13%，拖累作用依旧较大（见图14）。预计“房住不炒”定位下，房企资金来源或维持紧平衡，持续大幅修复的概率不大。

五、展望：宽货币维持放缓态势

当前全球疫情持续恶化，给全球和中国经济复苏均带来了极大不确定性，但国内疫情防控与经济发展均已逐步回归正轨，信用创造与实体需求修复传导顺畅、共振向好。因此，在“六保”目标下，宽货币放缓已成定局，阶段性政策已陆续和将继续适时退出，货币政策进入前期政策消化期与观察期，降准、降息操作将更趋谨慎。

展望下一阶段，量的方面，央行全面和定向降准将更为谨慎。实体扩信用将更多依赖于直达实体经济工具，实现精准滴灌，包括继续用好普惠性再贷款再贴现额度和落实好新创设的两大工具等；但为对冲政府债券发行高峰带来的市场利率上升影响，配合财政发力，预计三季度央行将采取措施加大基础货币投放力度。价的方面，关键在于通过金融部门合理让利，然后通过深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降。一方面，防风险要求利率不宜过低，降息对金融资产，尤其是房地产价格的影响较大，为守住防风险底线，降息时点后移的概率较高；另一方面，国务院提出引导金融机构向企业合理让利1.5万亿元，可一定程度上替代降息推动企业融资成本有所下降。

从对资本市场的影响看，短期债市面临债券供给增加较多、基本面边际好转、通胀回落等因素的扰动，资金面波动或加大，但当前十年期国债收益率已升至3%以上，若持续超调，则意味着阶段性投资机会，毕竟货币宽松的大环境不会改变，且实体经济需求仍需呵护和刺激的，政府融资成本不宜上升过快。从对股市的影响看，实体企业融资条件宽松，信贷可得性大幅提高，叠加房住不炒和央行压降结构性存款，流动性对股市影响继续偏正面。

免 责 声 明|

本微信号推送报告由财信国际经济研究院提供，仅供本公司员工和客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。

完整的投资观点应以财信国际经济研究院发布的完整报告为准。完整报告所提供信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。

本报告所载信息仅反映本公司初次公开发布该报告时的判断，我司保留在不发出通知的情形下，补充、更正和修订相关信息的权利，报告阅读者应当自行关注相关的更新或修改。

市场有风险，投资需谨慎。本报告所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议。报告阅读者的一切商业决策不应将本报告作为投资决策唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断，在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的直接或间接后果承担任何责任。

本报告所有表述是基于分析师本人的知识和经验客观中立地做出，并不含有任何偏见，投资者应从严格经济学意义上理解。我司和分析师本人对任何基于偏见角度理解本报告所可能引起的后果，不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、发表、引用或传播。如征得本公司同意进行引用、刊发，需注明出处为财信国际经济研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

本公司对本免责声明条款具有修改和最终解释权。

    本文首发于微信公众号：明察宏观。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。