财信研究评1-6月工业企业利润数据：工业品价格反弹是利润边际改善主因

工业品价格反弹是利润边际改善主因

2020年1-6月工业企业利润的点评

文?伍超明宏观团队

伍超明（财信研究院副院长） 胡文艳

投资要点?

>> 2020年1-6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额25114.9亿元，同比下降12.8%，降幅较1-5月收窄6.5个百分点。其中，6月当月规上工业企业利润大幅增长11.5%，增速较5月份加快5.5个百分点。

>> 工业企业“量、价、成本”均改善，但工业品价格回升是利润改善主因。6月份工业生产销售加快、产品价格回升、企业成本改善，均对工业利润回升起到了助推作用，但工业品价格变动影响全部规模以上工业企业利润增速比5月份回升5.3个百分点，贡献了全部增幅的90%以上，毫无疑问是本月工业利润大幅改善的主因。具体看：一是受益大宗商品价格回升和国内建材产品价格上涨影响，6月份业生产者出厂价格指数（PPI）降幅较上月大幅收窄0.7个百分点；二是国内基建等投资回升，引领企业产销加快，6月份工业增加值、营业收入增速，分别较上月加快0.4和2.8个百分点；三是受益石油等原材料价格整体仍低于去年同期，叠加减税降费扶持政策效果显现，企业成本压力继续缓解，如6月份工业企业营收与营业成本增速差回升，每百元营业收入中的成本继续下降。

>> 分行业看，上游原材料制造业是利润回升主推力，结构上新旧动能转换继续加快。1-6月份上游原材料制造业利润多数出现边际改善，如石油等加工业、黑色、有色金属冶炼及压延业等利润增速均环比提高10个百分点以上；同期中游装备制造业和下游消费品制造涨跌不一，汽车制造、专用和通用设备制造业利润呈持续修复态势。此外，从利润增长结构看，1-6月份高技术制造业累计利润增速为10%，高于同期整体工业22.8个百分点，我国经济结构调整持续加快。

>> 受益金融政策扶持力度加大，私企和外企成加杠杆主力。如受益于国家加大稳企业、稳就业金融扶持力度和多措并举稳外资稳外贸措施，年内私企与外企的资产和负债增速持续抬升，加杠杆步伐明显加快，6月末两者资产负债较上月分别提高0.1和0.2个百分点。相比之下，国企投资意愿仍偏弱，5月末国企资产和负债增速均低于去年末水平，但受益宽信用，其负债增速已连续两个月回升。

>> 企业继续主动去库存。1-6月份工业企业产成品存货增长8.3%，较1-5月降低0.7个百分点。工业库存继续环比下降：一是国内外需求回暖，推动企业销售状况好转，产成品库存下降；二是前期库存被动大幅增加后，企业主动去库存意愿较强，部分企业生产节奏有所放缓，降低了库存积压，如6月份制造业工业增加值增速较上月降低0.1个百分点。往后看，预计国内扩内需政策效果将加速显效，但全球疫情和经济不确定性加剧，企业去库存周期或被拉长。

正文

一、工业品价格回升是利润大幅改善主因

1-6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额25114.9亿元，同比下降12.8%，降幅较1-5月收窄6.5个百分点。其中，6月当月规上工业企业利润大幅增长11.5%，增速较5月份加快5.5个百分点（见图1）。

从“量、价、成本”三因素框架看，6月份工业生产销售加快、产品价格回升、企业成本改善，均对工业利润回升起到了助推作用；但根据统计局初步测算，6月份工业品价格变动影响全部规模以上工业企业利润增速比5月份回升5.3个百分点，贡献了全部增幅的90%以上，表明价格因素是本月工业利润大幅改善的主因。具体来看：

（一）受益国内外需求回升，工业品价格降幅大幅收窄

受全球经济陆续重启，铜、铝等大宗商品价格回升，国内基建投资加快带动建材类产品价格上涨影响。6月份，国内工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别下降3.0%、4.2%（见图2），降幅较5月分别大幅收窄0.7和0.9个百分点。从历史经验看，PPI尤其是生产资料PPI与工业企业利润增速具有很强的同步性，两者双双扭转今年以来降幅持续扩大趋势，对利润改善的贡献显著。4月份以来，全球主要大宗商品价格先后持续反弹，铜、镍等商品价格均已收复年内跌幅转涨，考虑到国际大宗商品价格波动对国内PPI的传导通常存在1-2个月的时滞，预计未来数月PPI降幅将继续收窄，有利于工业利润修复。

（二）基建等投资回升，引领工业生产销售增长有所加快

受益积极的财政货币政策措施加快落地实施，国内基建等投资需求持续回升，带动工业企业生产与销售双改善。如6月份规模以上工业增加值和工业企业营业收入分别同比增长4.8%（实际值）和4.2%，增速较上月分别加快0.4和2.8个百分点。工业企业生产与销售规模扩张，有利于盈利增加，但生产增速仍快于销售，如6月工业增加值增速高出工业营收增速0.6个百分点，表明需求恢复依旧偏慢，且需求疲弱对未来生产增长也会产生一定拖累，其对未来工业利润的支撑仍存在不确定性。

（三）原材料价格低于去年叠加政策扶持，工业企业成本压力继续缓解

从营收与营业成本增速差看，1-6月份，工业企业名义营收与营业成本增速差为-0.5%，虽仍为负值但较1-5月提高0.1个百分点，表明企业成本端大幅上升压力得到缓解（见图3）。但进一步剔除价格因素，观察工业企业实际营收与营业成本增速差，发现1-6月份该差额为-1.2%，较1-5月降低0.1个百分点，反映出企业实际的盈利压力犹存（见图4）。

从百元营收成本看，受益石油等原材料价格整体仍低于去年同期，叠加减税降费扶持政策效果显现、产品销售加快，制造业企业生产成本与费用均有所下降。如1-6月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本较1-5月减少0.21元，同比增幅也由上期的0.41元降至0.23元；每百元营业收入中的费用与1-5月持平，同比增幅由上期的0.41元降至0.39元。此外，具体从行业看，受原油价格波动影响，石油加工行业每百元营业收入中的成本同比大幅减少7.13元。

二、上游原材料制造业是利润回升主推力，新旧动能转换继续加快

从三大门类看，制造业和电力热力燃气及水的生产供应业利润改善明显。如1-6月份，制造业以及电力、热力、燃气及水的生产和供应业利润分别同比下降9.8%和8.7%，降幅较1-5月份分别大幅收窄6.8和8.0个百分点；同期，受原油价格同比降幅仍逾三成拖累，采矿业利润同比下降41.7%，降幅较1-5月仅小幅收窄1.9个百分点（见图5）。

从具体行业看，上游原材料制造业是工业利润改善的主推力。受益国内外需求回升，大宗商品价格大幅反弹，1-6月份上游原材料制造业利润多数出现边际改善，如石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延业、有色金属冶炼及压延业、橡胶塑料制品业利润增速均环比提高10个百分点以上（见图6）。同期，中游装备制造业和下游消费品制造涨跌不一，其中前期利润修复较多的计算机通信电子、农副食品加工业，利润增速环比均有所回落；受益基建等投资需求回升，汽车制造、专用和通用设备制造业利润则持续修复（见图6）。

从利润增长结构看，高技术制造业保持高增，新旧动能转换加快。如根据我们的统计数据，1-6月份高技术制造业累计利润增速为10%，较1-5月小幅回落0.2个百分点，但仍保持在10%以上的高位，且高于同期整体工业22.8个百分点，表明疫后我国经济结构调整持续加快（见图7）。此外，从利润占比看，1-6月份高技术制造业利润在工业利润的比重为18%，基本与上月持平，较去年同期提高4.2个百分点，也反映出国内新动能的力量正不断增强。预计在政策大力支持和国内消费升级大趋势下，经济结构转型升级已步入加速期。

三、受益金融政策扶持力度加大，私企和外企成加杠杆主力

6月末，工业企业资产负债率为56.9%，与上月持平。其中，国企、私企和外企资产负债率分别为58.0%、58.7%和53.7%，较5月末分别持平、提高0.1和提高0.2个百分点，表明私企和外企逐渐成为企业加杠杆主力（见图9）。

具体从资产和负债的增速变化看，私企和外企属于主动加杠杆，且步伐持续加快，国企被动加杠杆情况有所缓解，资本开支逐渐回升，但加杠杆速度仍偏慢。如受益于国家加大稳企业、稳就业的金融扶持力度，强调货币政策直达实体经济并向中小微企业倾斜，5月末私企资产与负债增速分别达到9.5%和10.1%，分别较上月提高0.1和0.7个百分点（见图10）；同时国家多措并举、扩大开放稳外资稳外贸，5月末外企资产与负债增速继续回升，分别较去年末提高1.6和3.3个百分点（见图11）。相比之下，国企投资意愿整体仍偏弱，5月末国企资产和负债增速均低于去年末水平，但同样受益宽信用影响，其负债增速已连续两个月回升（见图12），预计随着下半年财政加快发力，国企资本开支有望趋于改善。

四、企业继续主动去库存

1-6月份，工业企业产成品存货累计同比增长8.3%，较1-4月降低0.7个百分点，较去年同期提高5.5个百分点（见图13），仍处于高位水平。工业库存继续环比下降：一是国内外需求回暖，推动企业销售状况好转，产成品库存下降，如受国内投资回升和国外经济重启影响，6月份国内PMI新订单指数、PMI新出口订单指数分别比上月提高0.5、7.3个百分点；二是前期库存被动大幅增加后，企业主动去库存意愿较强，部分企业生产节奏有所放缓，降低了库存积压，如6月份制造业工业增加值增速较上月降低0.1个百分点至5.1%。

往后看，在政府工作报告明确了全年“六保”目标和财政刺激礼包后，预计未来国内扩内需政策效果将加速显效，但全球疫情和经济不确定性加剧，将对制造业形成拖累，企业消化库存仍需要一定时间，去库存周期或偏长。

    本文首发于微信公众号：明察宏观。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。