于泳：低利率时代来临，“双循环”将重塑大资管行业格局

8月9日，在21世纪经济报道主办的“2020中国资管年会”上，中国人寿(601628,股吧)资产管理有限公司副总裁于泳发表了《低利率时代的市场特征与投资策略》主题演讲。

于泳演讲现场

2020年开端，全球性的经济和资本市场都受到新冠肺炎疫情的严重冲击，全球各国的财政政策、货币政策都在持续发力稳定市场，复苏经济。低利率时代的特征表现更加显著。纵观当前世界利率环境，主要发达经济体已处于低利率时代，中国也无可避免的进入了低利率时代。在此背景下，中国进入低利率时代的市场特征是什么？哪些外部因素会导致利率下降？低利率时代的投资形势如何？怎么样进行保险资产配置？

受疫情影响世界利率环境整体下滑，但是，中国的市场利率相对主要发达经济体仍将处于较高水平。相较于主要发达经济体，中国仍然能够保持较高的GDP增速，于泳表示“这对市场利率具有天然的托底作用，中国还不太可能进入零利率甚至负利率时代。所以，中国的低利率时代更多是相对于自身的以往，而相对于同期的海外主要发达经济体，市场利率仍将处于较高的位置。”

对于目前低利率时代的投资形势，于泳表示，“中国经济正在形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。资本市场的深化改革、全面开放也在加力提速，这将深刻重塑‘大资管’行业格局。”

于泳强调：“发达经济体市场经验表明，即使经济潜在增速下降，长期内权益资产的表现也将远好于利率债务工具。优质资产的投资回报来源于优质企业，中国经济高质量发展将造就一批中国优质企业。采用策略化、风格化的资产配置，扩大投资范围和工具使用，构建兼具稳定性和收益性的投资组合。”

在谈到低利率时代的保险资产配置策略时，于泳给出了以下四点建议：

一是保险资金更要特别注重在利率周期高点拉长固收资产久期；

二是适当提升权益类资产配置比重；

三是寻找境外资产存在的较高收益率的配置机会，寻找境外资产存在的较高收益率的配置机会，积极开展另类业务的产品创新；

四是积极开展另类业务的产品创新，拓展股权、债权、夹层投资等多样化投资渠道。无远虑则有近忧，要坚持保险资金的战略性配置方向不能改变，更要重视配置节奏的变化，并且紧盯核心资产的投资机会。

以下为于泳演讲原文：

当前主要发达经济体都已处在低利率时代，甚至部分经济体（如日本、德国、瑞士等）的长期债券还在长时间内表现为负利率。今年以来，全球性的经济和资本市场都受到新冠肺炎疫情的严重冲击，低利率时代的特征表现更加显著。下面，我从以下几个方面阐述自己对低利率时代的认识，以及在这个时代中包括保险资金在内要采取的投资策略，供各位参考。

一、中国进入低利率时代的市场特征

中国经济增长中枢的逐步下行正带动长期利率中枢的下移。新古典增长理论中的利率黄金法则指出：利率水平应当等于一国的名义GDP增速。从全球经验看，在利率市场化的背景下，一国的长期国债收益率水平围绕其名义GDP增速波动，两者长期走势的趋同性很强。一直以来，由于高储蓄率以及利率管制政策，中国的长期市场利率一直要远低于名义GDP增速。目前中国经济处在增速换挡期，从高速增长转向高质量发展，经济增速处于长期下行通道。此外，中国高储蓄率逐步缓解，利率管制已经放开，长期国债利率与GDP增速间的差距已经显著收窄。因此，如果没有新一轮科技创新推动产业结构发生革命性变化，进而推动未来经济进入重现高速增长的长周期，长期市场利率中枢将随经济增速的逐步下降而下移。同时，随着中国对外开放的深度和广度的提升，以及中国在疫情防控中体现出来的强大治理能力和负责任大国形象，也会吸引全球资本不断流入中国。而全球低利率环境的溢出效应也会强化中国市场的低利率表现，况且，这次新冠肺炎疫情冲击下，全球经济体的整体储蓄水平有可能出现上升趋势，这将对全球范围内保持相对的低利率环境有着直接的影响。

同时，我们也应当看到，中国的市场利率相对主要发达经济体仍将处于较高水平。相较于主要发达经济体，中国仍然能够保持较高的GDP增速，这对市场利率具有天然的托底作用，中国还不太可能进入零利率甚至负利率时代。所以，中国的低利率时代更多是相对于自身的以往，而相对于同期的海外主要发达经济体，市场利率仍将处于较高的位置。

中国继续处在低利率时代的过渡期。跟随中国经济增长的走势，市场利率在疫情过后有望重新走向正轨。现在分析看，疫情对中国经济大概率还是一次严重的技术性冲击，导致今年到明年上半年的经济出现较大幅度波动，利率也随之较大幅度波动。现在我们将这个判断作为安排未来投资业务的基本假设，如果后续事件的演变超出这个预期，那么，我们的投资判断就要发生根本变化。从近期宏观经济层面来看，在扩大内需的政策引导下，中国经济开始进入恢复阶段，当然来自外部的不稳定不确定因素有所增加。当疫情冲击的影响消退之后，中国经济将延续之前从高速增长转向高质量增长的阶段，也将延续向低利率时代的过渡。

过渡期内的外部环境并不友好，这可能会导致利率的下行幅度超出本来预期。世界处于百年未有之大变局。大变局的一个关键内容，是当前正在经历深入调整的世界格局。地缘冲突此起彼伏，全球化局势面临挑战。特别是在这次疫情防控过程中，发达经济体自身产业发展的一些问题凸显出来。疫情会不会成为逆全球化进程的催化剂，现在还不好明确判断，但各国很可能会努力着手推动重构自身的产业链条。应该说这在很长一段时间内还不可能实现，发生全面逆全球化的可能性不大。但是，全球贸易争端则有可能加剧，中美贸易又无疑是其中的焦点，中国发展面临国际环境的复杂性和严峻性正在上升，经济增长的不稳定性不确定性明显增强。这些因素无疑会强化市场利率的下行预期。

二、低利率时代的投资形势

在进入低利率时代的过程中，中国经济正在形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。资本市场的深化改革、全面开放也在加力提速，这将深刻重塑“大资管”的行业格局。可以说，进入到低利率时代，从基本面上讲，中国经济长期发展向好的趋势不会改变，资本市场长期向好的基本逻辑也没有发生变化。基于此，在低利率时代的投资策略，重点要关注以下几点：

一是，居民理财需求将推动资管市场快速扩容。我国中等收入群体已超过4亿人，国内居民可投资资产总规模突破200万亿元，未来随着市场利率持续走低，以及养老金制度体系不断完善、房地产调控促进供需结构进一步均衡、资管新规深化实施等系列政策对市场的规范性增强，居民储蓄将向资本市场长期资金加速转化，成为大资管行业发展的“源头活水”。今年上半年仅公募基金发行总规模就突破1万亿元，股票型基金尤其受到追捧，反映了国内居民投资理财需求日益高涨。

二是，善于在大趋势中把握市场利率的周期高点。市场利率中枢在长期看是确定性下移，但这种下移既不是一步到位的顺直而下，也不是节奏平稳的逐级而下，而是在周期波动中逐步下移。在低利率时代，特别是对于负债期限较长的资金、跨周期的资金，我们更要善于把握市场利率的这种周期性，重视在周期高点出现的配置机会。美国作为成熟的发达经济体，从2008年金融危机以来的时间段看，美国国债整体收益率较低，特别是2011年下半年到2013年中、2019年以来等这些时期内，10年期国债收益率大多在2%以下，新冠肺炎疫情以来更是到了1%以下甚至不足0.6%；但我们也看到了，在美国经济表现较好的时期，例如2009年到2011年、2013年下半年到2014年初、2018年等某些时期，10年期国债收益率也曾经回到3%以上。投资就要抓住市场的波动性，在大趋势面前、低利率时代，判断和把握利率周期高点的投资机会就显得更加重要。

三是充分重视权益资产的相对收益优势。低利率环境一般会提升金融市场的风险偏好，也会降低股票市场的溢价水平。但是，发达经济体的资本市场发展经验表明，即使经济潜在增长率也在下降，长期内权益资产的表现将远好于利率债务工具，也就说，在低利率时代，权益资产的相对收益优势有可能更加突出。优质资产的投资回报来源于优质企业。中国经济高质量发展将造就一批中国优质企业，创新作为经济发展第一动力的特征更加凸显。具备强烈创新基因的优秀成长型企业在通过资本市场获得融资的同时，也为资管行业提供了优质的投资标的，增厚了价值投资者共享国民经济发展和优质企业成长的红利。

四是构建基于多资产组合和多元化渠道的产品货架。低利率时代，需要通过策略化、风格化的资产配置，需要扩大投资范围和投资工具使用，构建兼具稳定性和收益性的投资组合，为投资者创造长期稳定的总收益回报。

三、低利率时代的保险资产配置

低利率时代是保险资产配置面临的首要挑战，需要资产端和负债端的共同努力来应对。从投资端来讲，在低利率环境下，保险资金除了上述的投资策略，也要根据自身负债久期长、收益稳定性高等特点，寻找重点配置方向。

一是如上投资策略中所提到的，保险资金更是要特别注重在利率周期高点拉长固收资产久期。保险资金本身就面临资产负债的久期匹配压力，在利率周期的较高位置要提高固收类资产特别是长久期固收类资产的配置规模。

二是适当提升权益类资产配置比重。在低利率时期，为了维持保险资金的投资收益率不会出现显著下降，必可避免要提升权益资产的配置比例。其中，高股息股票往往是利率下降的主要受益者之一。因为利率下行使得股息吸引力上升，尤其当股息率高于债市收益率时，相对较高和稳定的股息在低利率环境中的优势凸显。股息率较高的股票，往往公司财务质量较好、股票估值较低。此类股票比较符合保险资金的投资目标，适宜作为保险资金配置的底仓。

三是寻找资产多元化的投资机会。例如，寻找境外资产存在的较高收益率的配置机会，积极开展另类业务的产品创新，拓展针对股权投资、债权投资、夹层投资等多样化投资渠道，采取更加丰富的投资工具。

基于当前阶段，在走向低利率时代的过程中，保险资金配置仍然要保持战略定力，同时调整品种投资节奏。保持战略定力，是指要着眼长期做好当下的大类资产配置安排。无远虑则有近忧，要坚持保险资金的战略性配置方向不能改变，更要重视配置节奏的变化，并且紧盯核心资产的投资机会。如果在今年年底或明年年初，全球经济能够恢复到常态化的发展进程，这肯定是我们所乐见的。但疫情之后，全球贸易争端有可能加剧，逆全球化思潮和行动有可能继续升温，这种地缘政治和经济形势的变化，会持续冲击中国的经济发展和金融市场。鉴于这样的情景，我们就要思考，市场利率水平是不是可能在较长时间内处于较低水平，甚至处于比之前还要低的水平；股票市场的波动和企业经营风险是不是会大幅上升，是不是会出现新的结构分化。在这样的底线思维下，我们还是要立足当下，抓住市场存在的阶段性机会和优势性品种，坚决配置；同时，做好核心权益资产的选择和布局。

（作者：研究员汤懿兰,周和威 编辑：李伊琳）