新股套利失效？投资人：会有一场疯狂的去泡沫过程

2020年A股IPO数量创纪录几无悬念。

截至9月末，2020年前三季度A股IPO募资额已达3557亿元，创下10年内的新高；同时IPO家数已达295家，距离IPO高峰期的2017年仅差143家，按当前新股发行速度，IPO家数到年底也将创下10年新高。

但问题是，这会是一场“普惠”的IPO盛世吗？

自注册制落地以来，在享受红利之外，VC/PE业界也一直在谈论所谓“分化”的问题。而从种种迹象来看，随着2020年秋天的到来，这场“分化”似乎正从预言变成现实。

上市命悬一线 机构投资者“组团打压”发行价？

在十一、中秋“双节”假期前，“压线上市”的上纬新材在投行圈子里引发了一场小地震。上纬新材的发行价被机构投资者压低至2.49元/股，相比于券商投研报告的定价几乎腰斩。它的发行市值仅为10.04亿元，刚刚达到上市标准，发行价只要再低一分钱就会发行失败。

在A股，发行失败基本上被视为不可能之事，它的上一次出现还要追溯到2012年的创业板。当时八菱科技(002592,股吧)、朗玛信息(300288,股吧)两家公司先后因为询价机构数量不足导致IPO中止发行。但它们随后都成功地重新发行。

上纬新材的惊险一幕，成为注册制下资本市场游戏规则改变的又一个标志性事件。实际上，在上纬新材之前已经有多只新股在询价中出现了机构投资者压价的苗头。

2020年9月初，有传言称某科创板、创业板注册制下参与询价的机构投资者对拟IPO企业发行价格报出了券商投研报告定价的2.3折。一位券商人士向投中网表示，虽然不清楚这一传言具体指的是哪家公司，但报低价的现象是存在的。

上纬新材“压线上市”发生后，投行人士对机构投资者“组团压价”的行为口诛笔伐，认为它们串谋压低发行价，不过这样的指责难有实锤。

从数据上看唯一可以确定的是，注册制下新股的发行价正在随着冬天的临近而一同转凉。一年前科创板所谓的“高价发行”问题曾经让专家们深表担忧，而如今“低价发行”已经成了摆在拟上市企业、券商面前的一道难题。

2020年的前8个月，科创板共上市90家公司，剔除其中未盈利的13家公司，其余公司发行价市盈率平均约为81倍。9月份共有18家公司在科创板上市，平均市盈率仅为65倍左右。

不仅纵向相比大幅下降，横向对比也很惨淡。新股发行市盈率不及行业平均或可比公司平均的情况屡屡发生。9月22日上市的科前生物，发行市盈率26.23倍，还不到行业平均市盈率56.33倍的一半。上纬新材的发行市盈率约为13倍，而所在行业的最近一个月平均静态市盈率为28.96倍，可比上市公司静态市盈率更是达到42倍。

因为发行价不及预期，不断有IPO企业的实际募资额达不到预计募资额。科前生物计划募资17.47亿元，实际募资额仅12.27亿元；蓝特光学原计划募资7.82亿元，实际募集6.30亿元；路德环境原计划募资3.91亿元，实际募集3.65亿元。募资情况最不理想的还属上纬新材，实际净募资仅7000亿元，只相当于2.16亿元的计划募资金额的三分之一，还创下了A股最低募资纪录。

总体上看，2020年9月份科创板18家新上市公司，只有10家公司实现超募现象，占比55.56%，与2019年逾八成超募的水平差距很大。

注册制下的创业板情况也类似。据统计，截至2020年9月14日，创业板注册制下有34家企业确定了发行价，其中7家企业的发行市盈率低于23倍，22家企业的发行市盈率低于所在行业平均市盈率。发行市盈率最低的是惠云钛业，发行市盈率为16.12倍，而它所在行业最近一个月静态平均市盈率为29.18倍。募资额方面，34家企业中有11家实际募资额低于计划募资额，占比32%。

面对不断下探的发行价，有分析认为，剔除10%超高报价的机制让机构倾向于不报高价；有人把矛头指向了机构投资者，指责它们合谋压价牟取暴利；当然，也有声音认为这是市场化定价的自然结果。无论如何，摆在拟上市公司面前的问题是，决定它们上市成败的关键因素正在从监管转变为市场，这正是注册制的精髓。

力鼎资本CEO高凤勇则表示，“注册制是小而传统企业的资本市场噩梦，没有赶上头啖汤，后面就要经常面对发行失败，进而投行选择企业标准也会越来越追大求新，注册制绝对不是普惠。”

新股套利失效？投资人：会有一场疯狂的去泡沫过程

与发行压低相伴的是破发潮。

虽然科创板、创业板注册制打新目前看起来仍是热火朝天。但进入2020年第三季度之后，破发在以肉眼可见的速度增多。在8月份之前破发只是零星出现，进入9月份渐有连片之势。

在科创板上，凯赛生物8月12日上市，3个交易日后破发；瑞联新材9月2日上市，5个交易日后破发。

2020年8月24日面世的创业板注册制，虽然一如既往被热炒，但破发已经如影随形。首批上市企业中，锋尚文化在9月9日即破发，美畅股份则紧随其后于9月10日宣告破发。

破发潮也蔓延至主板。8月21日上市的时空科技，于9月10日破发。9月1日上市的新亚强，在上市第三天开始跌停，第八个交易日破发。9月30日，也就是假期前的最后一个交易日，9月24日上市的福然德、9月25日上市的中谷物流上演了双双破发。

值得一提的是，这些破发股不少在上市前曾被视作“大肉签”备受追捧、大幅超募。

例如锋尚文化，是创业板注册制首批新股中唯一发行价过百的公司，其计划募资金额13.12亿元，最终实际募集资金净额为22.72亿元，几乎超募一倍。三个交易日即破发的凯赛生物也超募了5.81亿元。

虽然放眼整个市场，破发概率目前仍然偏低，但打新收益率的下降已是有目共睹。

科创板开板以来打新收益率变化，来源：国金证券

不断出现的破发正在动摇“新股不败”的神话，这无疑将对一二级市场都带来深远的影响。

一位资深PE投资人直言，如果无风险或者说低风险的“新股套利”不存在了，新股发行会变得困难得多，“一些拟上市公司，或许股票都发不出去”。

一位引导基金人士也表示，“一二级市场的价差，现在其实是很明显的。大家都奔着上市前最后一两轮融资进去，价格就更加疯狂。但加大了供给，价钱就应该下降，我认为会有一场疯狂的去泡沫过程。”