财信研究评1-9月宏观数据：经济恢复动能向消费端切换

预计经济修复动能将继续由投资端主导向消费端主导切换，预计四季度经济继续向潜在增速回归，全年GDP约增长2.0%。

摘要：

>> 工业增加值：消费与出口需求加快修复，带动生产超疫前水平。9月份规模以上工业增加值同比增长5.9%，增速较8月加快1.3个百分点，连续两个月高于去年同期水平。其中，受益制造业投资和下游消费需求改善，制造业增加值同比增长7.6%，增速较上月和去年同期分别提高1.6、2.0个百分点，是工业生产持续超预期的主因；出口持续好转对工业生产的带动作用也较为明显，9月外企、私企增加值增速均已升至7%以上高位。结构上，国内高技术制造业生产持续领跑，1-9月增速高于同期制造业4.2个百分点，新旧动能转换提速。

>> 国内生产总值（GDP）：预计四季度增长5.6%左右，全年GDP约增长2.0%。一是服务业恢复支撑消费继续回升无悬念；二是投资将继续支撑经济向上恢复；三是受益全球经济继续复苏和国内生产端率先恢复，出口全年有望实现正增长。

>> 消费：餐饮和汽车支撑消费修复速度加快，但未来回升高度仍不宜过度高估。9月份国内社零总额同比增长3.3%，增速在上月转正基础上继续提高2.8个百分点，修复速度有所加快。其中，限制措施放宽居民外出活动增多，餐饮收入降幅较上月收窄4.1个百分点，是主要贡献因素之一；汽车消费同比增长11.2%，连续三个月双位数增长，对社零的支撑作用亦较强；同时受益政府加大转移支付力度，低收入群体消费恢复速度也有所加快。展望四季度，政策刺激加码，叠加国内经济特别是服务业加快恢复，消费继续回升无悬念，但疫情未退、居民收入增长偏慢、房地产对消费的挤占犹存，对消费回升高度仍不宜过于乐观。

>> 投资：将继续支撑经济向上恢复。一是国内外需求恢复、新旧动能加速转换叠加政策显效，9月制造业投资增长3.0%，连续两个月正增长。预计在企业利润改善和政策扶持下，制造业投资增速降幅将继续收窄，但海外疫情二次爆发，制造业大幅改善空间受限。二是在专项债资金拨付使用偏慢，棚改项目和银行补充资本金分流财政资金的影响下，9月基建投资修复斜率继续放缓，低于市场预期。预计随着财政资金加快拨付使用和专项债项目用途调整完毕，四季度基建投资仍将继续延续回升态势。三是年内房地产投资增速将稳中趋缓，全年增速低于去年水平。二季度以来房地产市场量价齐升，预计未来在房地产政策边际收紧、房企融资“三道红线”、市场流动性边际趋紧的背景下，房地产投资增速将趋缓。

>> 政策展望：“降准降息”难现，财政重在提质增效。随着经济增速向潜在水平回归，货币政策将维持“紧平衡”，降息降准均难现，结构性政策担重任，更强调资金精准直达实体经济。但为配合财政发力、应对外部不确定性冲击，短期货币政策亦不存在大幅收紧的基础。财政方面，财政发力空间充足，重点在于提高资金使用效率、加快形成实物工作量。预计随着中央预算内投资、专项债券等资金陆续投入使用，项目开工和资金到位情况将持续好转，四季度财政支出有望保持双位数增长。

正文

一、工业增加值：消费与出口需求加快修复，带动生产超疫前水平

1-9月份规模以上工业增加值同比增长1.2%，较1-8月份提高0.8个百分点，较去年同期降低4.4个百分点。其中，9月当月增长6.9%，较8月加快1.3个百分点，连续两个月高于去年同期值（见图1），显示生产供给端已快于疫情前水平。

从三大门类看，制造业生产加快是主要贡献力量。9月份，制造业增加值同比增长7.6%，增速较上月和去年同期分别提高1.6、2.0个百分点，创2019年4月以来新高，高出同期工业0.7个百分点（见图2），对工业生产的拉动作用最为突出。受益PPI企稳回升，采矿业增加值虽继续向上修复，但绝对增速水平仍偏低仅为2.2%；受基建投资走弱影响，电力燃气及水的生产与供应业增加值增速，较上月还降低1.3个百分点至4.5%。

分制造业行业看，下游消费品制造修复明显加快，对中上游生产形成支撑。根据统计局数据，9月份规模以上消费品制造业增加值同比增速由上月下降0.8%转为增长3.2%，在连续几个月下降之后首次出现正增长，其中下游食品、医药、纺织等行业增加值增速改善更为明显（见图3）。下游需求改善对中上游生产也形成一定支撑，中游装备制造业生产多数依旧维持高位，如中游汽车制造、电气机械制造、通用设备制造、金属制品等行业均继续保持双位数增长，且增速较8月还有所提高，上游非金属矿物制品等生产活动也继续加快（见图3）。但受PPI回升放缓拖累，黑色/有色金属冶炼压延等原材料制造业的生产则有所放缓。

高技术制造业生产继续领跑，新旧动能转换提速。1-9月份高技术制造业增加值增长5.9%（见图4），较1-8月份提高0.3个百分点，快于同期制造业4.2个百分点，国内新旧动能继续加快转换。其中，计算机、通信及其他电子设备制造业增加值增长7.2%，增速较1-8月提高0.2个百分点（见图5），依旧是高技术制造业生产改善的主要推动力。但当前国内高技术制造业利润占制造业总利润的比重仍不足两成，为对冲疫情影响，预计“新老基建”将继续协同发力，高技术与传统制造业生产均有望保持增长态势。

从企业登记注册类型看，出口持续好转支撑外企、私企生产均大幅改善。9月份，私企、外企和国企增加值分别增长7.9%、7.1%和6.5%，较上月分别提高2.2、1.8和1.3个百分点，均继续加快。其中，外企和私企增加值增速均提升至7%以上的高位，或主因外需改善的带动，如9月份出口同比增速高达11.6%，前三季度民营企业进出口增长达10.2%，民企在进出口贸易中的比重较上年同期提高约4个百分点。国企生产加快，则大概率源于前期其生产修复相对偏慢，且PPI连续多月企稳回升，国企加快生产意愿依旧较强。

二、国内生产总值（GDP）：预计四季度增长5.6%左右，全年约增长2.0%

三季度GDP同比增长4.9%，高于二季度1.7个百分点，经济呈现稳定恢复增长态势。从边际变化看，三驾马车中，经济复苏动能逐步由投资拉动切换至消费驱动，出口对经济的支撑也偏强。根据统计局数据，三季度当季，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动GDP增长1.7、2.6和0.6个百分点，分别较二季度提高4个百分点、降低2.4个百分点和提高0.1个百分点（见图8），消费支出的贡献明显提升。受新冠肺炎疫情冲击，需求端尤其是消费受到的影响较大，一二季度对GDP的拉动点数持续为负，但随着居民生活加快恢复，最终消费支出的贡献逐季改善、明显提升，同期资本形成总额的贡献则随之回落。

随着政策更加注重精准导向和向需求端倾斜，预计四季度经济继续向潜在增速回归，全年GDP约增长2.0%。一是投资将继续支撑经济向上恢复。其中，基建投资受益于财政资金加快使用和专项债项目用途调整完毕，四季度将继续延续回升态势；房地产投资在政策调控趋严、房企融资“三道红线”、市场流动性边际趋紧的背景下，增速将稳中趋缓，全年增速低于去年水平；制造业投资增速在国内外需求恢复、政策扶持、企业盈利改善等多因素共同支撑下，降幅将继续收窄，但海外疫情不确定性和企业利润持续负增长将制约其回升幅度。二是政策刺激加码，叠加国内经济特别是服务业加快恢复，消费继续回升无悬念，但疫情未退、居民收入增长偏慢、房地产对消费的挤占犹存，对消费回升高度仍不宜过于乐观。三是出口受益于全球经济继续复苏和国内生产端率先恢复，四季度有望继续维持高增长，全年有望实现正增长，但全球疫情会增加其不确定性。

综上，在当前已出台政策的基准情境下，2020年GDP增长2.0%左右（见图9）。

三、消费：修复速度有所加快，但未来回升高度不宜过度乐观

（一）消费修复速度有所加快，餐饮和汽车消费为主要支撑

1-9月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）为273324亿元，同比下降7.2%，降幅较1-7月份收窄1.4个百分点，较去年同期降低15.4个百分点（见图10）。其中，9月社零消费同比增长3.3%，增速在上月转正的基础上，继续提高2.8个百分点，国内消费修复速度有所加快。具体看：

限制措施放宽居民外出活动增多，餐饮收入明显回升是主要贡献之一。受益国内影院、景区、展会等各类消费场景逐步恢复，居民外出就餐活动大幅增加，9月份国内餐饮收入下降2.9%，降幅较8月份大幅收窄4.1个百分点，改善幅度高于全部社零1.3个百分点。在社零总额中，餐饮收入的比重约10%左右，年内受疫情因素影响，其波动幅度加大，成为影响社零变动的主要因素之一。预计随着居民生活继续恢复，叠加四季度旅游、消费旺季来临，餐饮收入对社零的拖累有望持续减弱。

汽车消费维持高位支撑商品零售继续改善，地产链消费延续低迷。从限额以上商品零售分项看(见图11)，受益经济改善、刺激政策显效以及去年汽车消费基数整体偏低，9月汽车零售额同比增长11.2%，连续三个月双位数增长，是商品零售连续三个月保持正增长的最主要支撑力量（汽车消费在商品零售中的比重约30%）。此外，受益各地政府加大消费政策刺激力度，叠加中秋国庆双节的带动，饮料类、烟酒类和食品类消费增速大幅提升，也有利于整体消费加快恢复。但家具、建筑材料等房地产相关消费仍延续低迷，增速维持在0附近；受价格因素拖累，石油及制品类消费降幅仍在10%以上；通讯器材类消费增速大幅回落，则主要与今年手机集中上市日期较去年推后相关，为短期波动。

政策扶持力度加大，低收入群体消费恢复速度也有所加快。9月份限额以上消费品零售总额增速为5.3%，仍高于同期社零增速2.0个百分点，但两者增速差较上月收窄1.9个百分点（见图12），表明代表低收入群体消费的限额以下消费恢复速度有所加快。此外，受益于政府加大转移支付力度，农村居民人均可支配收入回升较多（前三季度实际同比增长1.6%，增速较上半年提高2.6个百分点，高于同期全国居民1.0个百分点），9月乡村消费同比增长4.0%，增速较上月提高幅度高于全部社零消费0.5个百分点，也对上述变化提供了重要佐证。

（二）消费继续修复无悬念，但回升高度仍不宜过于乐观

展望四季度，国内经济特别是服务业有望加快恢复，叠加“六保”+“六稳”刺激政策护航，预计社零增速继续环比回升无悬念，但消费回升力度仍不宜过度高估。

一是居民收入增长偏慢对消费持续形成制约。受国内经济增速整体偏低、部分居民就业困难影响，2020年前三季度城镇和农村居民实际人均可支配收入分别下降0.3%和微增1.6%，对消费或持续形成制约。其中，新冠肺炎疫情冲击下，国内中小微企业受损尤为严重，前三季度数据显示居民经营净收入下降2.0%，是拖累居民收入增长主要原因之一(见图13)。往后看，历史数据显示，工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度左右，自2018年三季度以来国内工业企业利润持续回落，至今已连续20个月维持负增长（累计值），预示未来居民收入大概率仍难以大幅提升。

二是房地产对消费的挤占效应犹存。年内房地产销售火爆，居民购房支出有所增加，叠加前期累积的住房贷款本金及利息负担仍需时间消化，居民可用于消费的资金有限。如截至2020年上半年，国内个人住房贷款余额高达32.5万亿元，同比增长15.7%，远高于同期居民收入的增长速度；此外，国内居民中长期贷款已连续四个月同比增幅在1000亿元以上，表明居民用于购房的支出仍在增加。

三是疫情未退居民担忧情绪犹存，餐饮收入增速修复至疫前水平仍需时日。当前，全球新冠肺炎累计确诊病例超过4000万例，单日新增确诊病长期维持30万例以上，全球战“疫”已陷入持久战，疫情防控常态化已成为趋势。受此影响，居民对疫情的担忧难以完全消退，叠加疫情常态化或导致消费者用餐习惯发生一定改变，餐饮收入要恢复到疫情前水平，仍需时日。

四、投资：将继续支撑经济向上恢复

1-9月份固定资产投资同比增长0.8%，较上月提高1.1个百分点，增速年内首次由负转正；同期民间固定资产投资同比下降1.5%，降幅较上月收窄1.3个百分点，比去年同期下降6.2个百分点（见图14）。从两者增速差距看，1-9月份，民间投资增速低于固定资产投资增速2.3个百分点，民间投资增速恢复速度明显慢于整体，民营企业投资意愿仍显不足，未来结构性帮扶政策仍需进一步加码。

（一）国内外需求恢复叠加政策显效，制造业连续两个月正增长

1-9月份制造业投资同比下降6.5%，降幅较上月收窄1.6个百分点（见图15），制造业投资累计增速仍处于负增长区间，但反弹明显加快。从当月增速看，9月制造业投资同比增长3%，在基数效应作用下较8月回落2.0个百分点，但已连续两个月转正，制造业投资动能继续恢复。主要原因有二：一是国内外需求共振恢复带动制造业投资动能有所改善；二是央行引导金融机构加大对实体经济的支持力度，确保资金流向制造业、中小微企业，有利于制造业投资增速回升。

从行业看，随着政策重心转向需求端，下游行业投资意愿提升明显。其中，随着居民消费需求渐进恢复，下游消费制造业投资增速提高较多，如农副食品加工业、纺织业投资增速分别较上月提高3.6个和2.6个百分点。在基建和房地产投资带动下，中游装备制造业投资增速也多数回升（见图16）。

高技术制造业持续高增长，新旧动能转换提速明显。根据统计局数据，1-9月高技术制造业投资累计增长9.3%，较1-8月份提高0.5个百分点，连续五个月正增长，高于整体制造业15.8个百分点（见图17），我国经济结构调整步伐持续加快。

展望四季度，制造业降幅将继续收窄，但改善空间有限。一是企业盈利持续修复将带动制造业企业投资意愿回升，但2019年以来工业企业盈利持续负增长，且疫后民营企业复工复产相对滞后，民营企业利润恢复偏慢将对制造业投资增速形成制约（见图18）。二是国内外需求回暖尤其是消费和房地产需求的释放，将带动部分制造业需求，对制造业投资形成支撑。三是全球疫情蔓延和经济恢复仍存较大不确定性，出口依赖型企业的盈利前景还不明朗，企业扩大产能的意愿有所下降。四是货币政策“精准导向”下未来结构性政策将担当重任，在“量”和“价”上同时向制造业、中小微企业倾斜，制造业货币融资环境有望持续改善，对制造业投资形成一定支撑。9月份民营企业产业债信用利差较上月下降12.3BP（见图19），降成本政策进一步显效。

（二）财政资金使用偏慢和其他领域分流，基建投资回升慢于预期

1-9月份，基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长2.4%和0.2%，分别较上月提高0.4和0.5个百分点，修复速度明显放缓，低于市场预期（见图15）。从当月增速看，9月基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长4.8%和3.2%，分别较8月下降2.3和0.8个百分点，与市场预期相差较多。

一是专项债资金使用节奏偏慢。由于专项债发行使用纳入到政府性基金预算管理，即新增专项债券用来弥补政府性基金预算赤字，因此通过比较政府性基建预算赤字和新增专项债券发行额，可以在一定程度上反映出新增专项债券的投入使用情况。1-8月全国政府性基金预算赤字为1.69万亿，低于同期专项债券发行额1.21万亿元，表明新增专项债券至少有1.21万亿元尚未投入使用（见图20）。值得注意的是，抗疫特别国债也纳入政府性基金预算管理，因此上述估算可能还存在低估。展望未来，随着专项债资金陆续拨付使用，基建投资有望加快修复。

二是棚改专项债发行比重提升，对基建投资资金形成挤占。随着棚改债发行限制的放开，7月份以来，棚改债在新增专项债中的比重快速提升，对基建资金形成一定的挤占。如9月份新增专项债券中约35.4%的资金投向了棚改领域（见图21），棚改项目分流了部分财政资金，财政资金对基建的支撑作用减弱。此外，预计部分专项债资金用于补充中小银行资本金，也分流了部分资金。

预计随着财政资金加快使用和专项债资金用途调整完毕，四季度基建项目落地和施工将明显加快，四季度基建投资仍将继续延续回升态势。

（三）房地产投资增速将稳中趋缓

1、二季度以来房地产市场量价齐升，住宅库存去化速度快于非住宅

房地产市场继续回暖，量涨价升迹象明显。2020年1-9月商品房销售面积同比增长-1.8%，降幅较1-8月收窄1.5个百分点（见图22），5、6、7、8、9月销售面积增速连续四个月转正，9月份当月增长7.3%。在价格方面，9月份有望延续前期企稳迹象（见图23），百城住宅价格指数连续四个月上涨后持平于上月。9月商品房销售金额增速与销售面积增速之差继续扩大，差值由上月的4.9%提高到本月的5.5%，表明总体价格水平在上升（见图24）。

从供给端看，二季度以来去库存进程加速。一是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）趋于回落。受年初以来疫情影响，商品房库存增加，但5-8月份销售面积增速转正，库存去化加速，存销比从4月份的5.3倍降至9月份的3.1倍（见图25）。二是商品房待售面积连续7个月减少。3-9月分别环比减少277、472、484、690、390、639、471万平方米（见图26），其中住宅待售面积分别环比减少440、453、436、512、316、705、419万平方米，表明随疫情得到有效控制，供给压力有所减缓。三是非住宅库存去化速度不及住宅。2月份以来商业营业用房和办公楼销售面积增速降幅持续收窄，分别从-46.0%、-48.4%提高至-15.3%、-16.5%（见图27），非住宅投资增速也呈类似表现（见图28），但去化速度明显不及住宅，表明疫后商业活动恢复速度仍偏慢。

2、年内房地产投资增速将边际趋缓

2020年1-9月，全国房地产开发投资同比名义增长5.6%，较1-8月提高1.0个百分点，累计增速实现4个月连续正增长，单月增速已经7个月正增长，回到往年正常水平（见图29）。展望未来，从几个领先指标看，年内投资增速有望继续反弹提高，但边际增幅将放缓。

一是年内货币环境和“三稳”政策依然有利于房地产市场发展，但宽松政策环境将边际收紧。根据历史经验，房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关。在货币政策宽松期间，金融环境较为友好，表现为资金价格降低、流动性充裕，房地产投资增速则提高，反之则相反。2020年以来，面对疫情的意外冲击，货币政策更加灵活适度，社会融资成本进一步下降，全年金融机构的贷款利率将大概率下行（见图30），有利于房地产自己来源稳定。今年房地产市场仍将坚持“房住不炒”定位，各地方政府执行“稳地价、稳房价、稳预期”政策，随着前期房地产市场复苏的“一枝独秀”，出于防风险的考量，年内剩余数月房地产政策将边际收紧，房地产资金来源增速放缓概率增加。

二是房地产资金来源增速将稳中趋缓。2020年1-9月房地产资金来源同比增长4.4%，较1-8月提高1.4个百分点，单月增速连续7个月大幅走高（见图31）。从资金来源细项数据看，9月份其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成，且定金及预收款占比达到约7成）、自筹资金、国内信贷、利用外资增速均继续反弹，其他资金增速连续2个月正增长（见图32）。由于“其他资金”在房地产资金来源中比重最高，超过50%，所以其对房地产资金来源增速有决定性作用。随着销售回暖，尤其是“金九银十”销售旺季的到来，个人按揭贷款、定金及预收款增速都趋于上升，其中个人按揭贷款增速从2月的-12.4%提高到9月的9.5%（见图33），8、9月份货币数据中居民中长期贷款分别同比大幅多增1031、687亿元，也对此提供了印证。随着近期部分城市房地产市场量价齐涨，这些城市收紧了限制性政策，房企贷款增速趋缓，但从全国整体看，房地产调控政策将继续处于稳定期，预计年内资金来源增速将稳中趋缓。

三是领先指标房地产销售面积增速有望继续反弹提高，投资增速将继续回升，但增速低于去年水平。2017年以来，受房地产调控政策影响，房地产销售面积增速大幅回落，从2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年在疫情冲击下又大幅下降，但疫后快速反弹，连续5个月正增长（见图34）。在“三稳”房地产政策环境下，预计房地产销售面积增速将在疫情稳定后，继续反弹提高，有利于房地产投资增速的稳定，预计房地产投资将继续处于回升周期，但整体投资增速将低于去年（见图35）。

四是土地购置面积增速趋缓，将限制房地产投资增速反弹高度。受限制性政策和信贷融资的约束，2019年以来土地购置面积增速持续负增长。2020年1-9月同比下降2.9%，将1-8月降低0.5个百分点，连续3个月降幅扩大（见图36）。分城市等级看，2020年9月一二三线城市土地购置面积同比增速下降，一线城市购置面积仍然保持正增长，但二三线城市回落明显（见图37）。展望未来，房地产企业面临监管层“三道红线”要求，要在三年内完成降负债目标，房企拿地可能更偏谨慎，将限制房地产投资增速的反弹力度。

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