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财信研究评1-9月宏观数据:经济恢复动能向消费端切换

2020-10-19 20:42:00 和讯名家 

 

预计经济修复动能将继续由投资端主导消费端主导切换,预计四季度经济继续向潜在增速回归,全年GDP约增长2.0%。

摘要:

>> 工业增加值:消费与出口需求加快修复,带动生产超疫前水平。9月份规模以上工业增加值同比增长5.9%,增速较8月加快1.3个百分点,连续两个月高于去年同期水平。其中,受益制造业投资和下游消费需求改善,制造业增加值同比增长7.6%,增速较上月和去年同期分别提高1.6、2.0个百分点,是工业生产持续超预期的主因;出口持续好转对工业生产的带动作用也较为明显,9月外企、私企增加值增速均已升至7%以上高位。结构上,国内高技术制造业生产持续领跑,1-9月增速高于同期制造业4.2个百分点,新旧动能转换提速。

>> 国内生产总值(GDP):预计四季度增长5.6%左右,全年GDP约增长2.0%。一是服务业恢复支撑消费继续回升无悬念;二是投资将继续支撑经济向上恢复;三是受益全球经济继续复苏和国内生产端率先恢复,出口全年有望实现正增长。

>> 消费:餐饮和汽车支撑消费修复速度加快,但未来回升高度仍不宜过度高估。9月份国内社零总额同比增长3.3%,增速在上月转正基础上继续提高2.8个百分点,修复速度有所加快。其中,限制措施放宽居民外出活动增多,餐饮收入降幅较上月收窄4.1个百分点,是主要贡献因素之一;汽车消费同比增长11.2%,连续三个月双位数增长,对社零的支撑作用亦较强;同时受益政府加大转移支付力度,低收入群体消费恢复速度也有所加快。展望四季度,政策刺激加码,叠加国内经济特别是服务业加快恢复,消费继续回升无悬念,但疫情未退、居民收入增长偏慢、房地产对消费的挤占犹存,对消费回升高度仍不宜过于乐观。

>> 投资:将继续支撑经济向上恢复。一是国内外需求恢复、新旧动能加速转换叠加政策显效,9月制造业投资增长3.0%,连续两个月正增长。预计在企业利润改善和政策扶持下,制造业投资增速降幅将继续收窄,但海外疫情二次爆发,制造业大幅改善空间受限。二是在专项债资金拨付使用偏慢,棚改项目和银行补充资本金分流财政资金的影响下,9月基建投资修复斜率继续放缓,低于市场预期。预计随着财政资金加快拨付使用和专项债项目用途调整完毕,四季度基建投资仍将继续延续回升态势。三是年内房地产投资增速将稳中趋缓,全年增速低于去年水平。二季度以来房地产市场量价齐升,预计未来在房地产政策边际收紧、房企融资“三道红线”、市场流动性边际趋紧的背景下,房地产投资增速将趋缓。

>> 政策展望:“降准降息”难现,财政重在提质增效。随着经济增速向潜在水平回归,货币政策将维持“紧平衡”,降息降准均难现,结构性政策担重任,更强调资金精准直达实体经济。但为配合财政发力、应对外部不确定性冲击,短期货币政策亦不存在大幅收紧的基础。财政方面,财政发力空间充足,重点在于提高资金使用效率、加快形成实物工作量。预计随着中央预算内投资、专项债券等资金陆续投入使用,项目开工和资金到位情况将持续好转,四季度财政支出有望保持双位数增长。

正文

一、工业增加值:消费与出口需求加快修复,带动生产超疫前水平

1-9月份规模以上工业增加值同比增长1.2%,较1-8月份提高0.8个百分点,较去年同期降低4.4个百分点。其中,9月当月增长6.9%,较8月加快1.3个百分点,连续两个月高于去年同期值(见图1),显示生产供给端已快于疫情前水平。

从三大门类看,制造业生产加快是主要贡献力量。9月份,制造业增加值同比增长7.6%,增速较上月和去年同期分别提高1.6、2.0个百分点,创2019年4月以来新高,高出同期工业0.7个百分点(见图2),对工业生产的拉动作用最为突出。受益PPI企稳回升,采矿业增加值虽继续向上修复,但绝对增速水平仍偏低仅为2.2%;受基建投资走弱影响,电力燃气及水的生产与供应业增加值增速,较上月还降低1.3个百分点至4.5%。

分制造业行业看,下游消费品制造修复明显加快,对中上游生产形成支撑。根据统计局数据,9月份规模以上消费品制造业增加值同比增速由上月下降0.8%转为增长3.2%,在连续几个月下降之后首次出现正增长,其中下游食品、医药、纺织等行业增加值增速改善更为明显(见图3)。下游需求改善对中上游生产也形成一定支撑,中游装备制造业生产多数依旧维持高位,如中游汽车制造、电气机械制造、通用设备制造、金属制品等行业均继续保持双位数增长,且增速较8月还有所提高,上游非金属矿物制品等生产活动也继续加快(见图3)。但受PPI回升放缓拖累,黑色/有色金属冶炼压延等原材料制造业的生产则有所放缓。

高技术制造业生产继续领跑,新旧动能转换提速。1-9月份高技术制造业增加值增长5.9%(见图4),较1-8月份提高0.3个百分点,快于同期制造业4.2个百分点,国内新旧动能继续加快转换。其中,计算机、通信及其他电子设备制造业增加值增长7.2%,增速较1-8月提高0.2个百分点(见图5),依旧是高技术制造业生产改善的主要推动力。但当前国内高技术制造业利润占制造业总利润的比重仍不足两成,为对冲疫情影响,预计“新老基建”将继续协同发力,高技术与传统制造业生产均有望保持增长态势。

从企业登记注册类型看,出口持续好转支撑外企、私企生产均大幅改善。9月份,私企、外企和国企增加值分别增长7.9%、7.1%和6.5%,较上月分别提高2.2、1.8和1.3个百分点,均继续加快。其中,外企和私企增加值增速均提升至7%以上的高位,或主因外需改善的带动,如9月份出口同比增速高达11.6%,前三季度民营企业进出口增长达10.2%,民企在进出口贸易中的比重较上年同期提高约4个百分点。国企生产加快,则大概率源于前期其生产修复相对偏慢,且PPI连续多月企稳回升,国企加快生产意愿依旧较强。

二、国内生产总值(GDP):预计四季度增长5.6%左右,全年约增长2.0%

三季度GDP同比增长4.9%,高于二季度1.7个百分点,经济呈现稳定恢复增长态势。从边际变化看,三驾马车中,经济复苏动能逐步由投资拉动切换至消费驱动,出口对经济的支撑也偏强。根据统计局数据,三季度当季,最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动GDP增长1.7、2.6和0.6个百分点,分别较二季度提高4个百分点、降低2.4个百分点和提高0.1个百分点(见图8),消费支出的贡献明显提升。受新冠肺炎疫情冲击,需求端尤其是消费受到的影响较大,一二季度对GDP的拉动点数持续为负,但随着居民生活加快恢复,最终消费支出的贡献逐季改善、明显提升,同期资本形成总额的贡献则随之回落。

随着政策更加注重精准导向和向需求端倾斜,预计四季度经济继续向潜在增速回归,全年GDP约增长2.0%。一是投资将继续支撑经济向上恢复。其中,基建投资受益于财政资金加快使用和专项债项目用途调整完毕,四季度将继续延续回升态势;房地产投资在政策调控趋严、房企融资“三道红线”、市场流动性边际趋紧的背景下,增速将稳中趋缓,全年增速低于去年水平;制造业投资增速在国内外需求恢复、政策扶持、企业盈利改善等多因素共同支撑下,降幅将继续收窄,但海外疫情不确定性和企业利润持续负增长将制约其回升幅度。二是政策刺激加码,叠加国内经济特别是服务业加快恢复,消费继续回升无悬念,但疫情未退、居民收入增长偏慢、房地产对消费的挤占犹存,对消费回升高度仍不宜过于乐观。三是出口受益于全球经济继续复苏和国内生产端率先恢复,四季度有望继续维持高增长,全年有望实现正增长,但全球疫情会增加其不确定性。

综上,在当前已出台政策的基准情境下,2020年GDP增长2.0%左右(见图9)。

三、消费:修复速度有所加快,但未来回升高度不宜过度乐观

(一)消费修复速度有所加快,餐饮和汽车消费为主要支撑

1-9月份社会消费品零售总额(简称社零,下同)为273324亿元,同比下降7.2%,降幅较1-7月份收窄1.4个百分点,较去年同期降低15.4个百分点(见图10)。其中,9月社零消费同比增长3.3%,增速在上月转正的基础上,继续提高2.8个百分点,国内消费修复速度有所加快。具体看:

限制措施放宽居民外出活动增多,餐饮收入明显回升是主要贡献之一。受益国内影院、景区、展会等各类消费场景逐步恢复,居民外出就餐活动大幅增加,9月份国内餐饮收入下降2.9%,降幅较8月份大幅收窄4.1个百分点,改善幅度高于全部社零1.3个百分点。在社零总额中,餐饮收入的比重约10%左右,年内受疫情因素影响,其波动幅度加大,成为影响社零变动的主要因素之一。预计随着居民生活继续恢复,叠加四季度旅游、消费旺季来临,餐饮收入对社零的拖累有望持续减弱。

汽车消费维持高位支撑商品零售继续改善,地产链消费延续低迷。从限额以上商品零售分项看(见图11),受益经济改善、刺激政策显效以及去年汽车消费基数整体偏低,9月汽车零售额同比增长11.2%,连续三个月双位数增长,是商品零售连续三个月保持正增长的最主要支撑力量(汽车消费在商品零售中的比重约30%)。此外,受益各地政府加大消费政策刺激力度,叠加中秋国庆双节的带动,饮料类、烟酒类和食品类消费增速大幅提升,也有利于整体消费加快恢复。但家具、建筑材料等房地产相关消费仍延续低迷,增速维持在0附近;受价格因素拖累,石油及制品类消费降幅仍在10%以上;通讯器材类消费增速大幅回落,则主要与今年手机集中上市日期较去年推后相关,为短期波动。

政策扶持力度加大,低收入群体消费恢复速度也有所加快。9月份限额以上消费品零售总额增速为5.3%,仍高于同期社零增速2.0个百分点,但两者增速差较上月收窄1.9个百分点(见图12),表明代表低收入群体消费的限额以下消费恢复速度有所加快。此外,受益于政府加大转移支付力度,农村居民人均可支配收入回升较多(前三季度实际同比增长1.6%,增速较上半年提高2.6个百分点,高于同期全国居民1.0个百分点),9月乡村消费同比增长4.0%,增速较上月提高幅度高于全部社零消费0.5个百分点,也对上述变化提供了重要佐证。

(二)消费继续修复无悬念,但回升高度仍不宜过于乐观

展望四季度,国内经济特别是服务业有望加快恢复,叠加“六保”+“六稳”刺激政策护航,预计社零增速继续环比回升无悬念,但消费回升力度仍不宜过度高估。

一是居民收入增长偏慢对消费持续形成制约。受国内经济增速整体偏低、部分居民就业困难影响,2020年前三季度城镇和农村居民实际人均可支配收入分别下降0.3%和微增1.6%,对消费或持续形成制约。其中,新冠肺炎疫情冲击下,国内中小微企业受损尤为严重,前三季度数据显示居民经营净收入下降2.0%,是拖累居民收入增长主要原因之一(见图13)。往后看,历史数据显示,工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度左右,自2018年三季度以来国内工业企业利润持续回落,至今已连续20个月维持负增长(累计值),预示未来居民收入大概率仍难以大幅提升。

二是房地产对消费的挤占效应犹存。年内房地产销售火爆,居民购房支出有所增加,叠加前期累积的住房贷款本金及利息负担仍需时间消化,居民可用于消费的资金有限。如截至2020年上半年,国内个人住房贷款余额高达32.5万亿元,同比增长15.7%,远高于同期居民收入的增长速度;此外,国内居民中长期贷款已连续四个月同比增幅在1000亿元以上,表明居民用于购房的支出仍在增加。

三是疫情未退居民担忧情绪犹存,餐饮收入增速修复至疫前水平仍需时日。当前,全球新冠肺炎累计确诊病例超过4000万例,单日新增确诊病长期维持30万例以上,全球战“疫”已陷入持久战,疫情防控常态化已成为趋势。受此影响,居民对疫情的担忧难以完全消退,叠加疫情常态化或导致消费者用餐习惯发生一定改变,餐饮收入要恢复到疫情前水平,仍需时日。

四、投资:将继续支撑经济向上恢复

1-9月份固定资产投资同比增长0.8%,较上月提高1.1个百分点,增速年内首次由负转正;同期民间固定资产投资同比下降1.5%,降幅较上月收窄1.3个百分点,比去年同期下降6.2个百分点(见图14)。从两者增速差距看,1-9月份,民间投资增速低于固定资产投资增速2.3个百分点,民间投资增速恢复速度明显慢于整体,民营企业投资意愿仍显不足,未来结构性帮扶政策仍需进一步加码。

(一)国内外需求恢复叠加政策显效,制造业连续两个月正增长

1-9月份制造业投资同比下降6.5%,降幅较上月收窄1.6个百分点(见图15),制造业投资累计增速仍处于负增长区间,但反弹明显加快。从当月增速看,9月制造业投资同比增长3%,在基数效应作用下较8月回落2.0个百分点,但已连续两个月转正,制造业投资动能继续恢复。主要原因有二:一是国内外需求共振恢复带动制造业投资动能有所改善;二是央行引导金融机构加大对实体经济的支持力度,确保资金流向制造业、中小微企业,有利于制造业投资增速回升。

从行业看,随着政策重心转向需求端,下游行业投资意愿提升明显。其中,随着居民消费需求渐进恢复,下游消费制造业投资增速提高较多,如农副食品加工业、纺织业投资增速分别较上月提高3.6个和2.6个百分点。在基建和房地产投资带动下,中游装备制造业投资增速也多数回升(见图16)。

高技术制造业持续高增长,新旧动能转换提速明显。根据统计局数据,1-9月高技术制造业投资累计增长9.3%,较1-8月份提高0.5个百分点,连续五个月正增长,高于整体制造业15.8个百分点(见图17),我国经济结构调整步伐持续加快。

展望四季度,制造业降幅将继续收窄,但改善空间有限。一是企业盈利持续修复将带动制造业企业投资意愿回升,但2019年以来工业企业盈利持续负增长,且疫后民营企业复工复产相对滞后,民营企业利润恢复偏慢将对制造业投资增速形成制约(见图18)。二是国内外需求回暖尤其是消费和房地产需求的释放,将带动部分制造业需求,对制造业投资形成支撑。三是全球疫情蔓延和经济恢复仍存较大不确定性,出口依赖型企业的盈利前景还不明朗,企业扩大产能的意愿有所下降。四是货币政策“精准导向”下未来结构性政策将担当重任,在“量”和“价”上同时向制造业、中小微企业倾斜,制造业货币融资环境有望持续改善,对制造业投资形成一定支撑。9月份民营企业产业债信用利差较上月下降12.3BP(见图19),降成本政策进一步显效。

(二)财政资金使用偏慢和其他领域分流,基建投资回升慢于预期

1-9月份,基础设施建设投资和基础设施建设投资(不含电力)分别同比增长2.4%和0.2%,分别较上月提高0.4和0.5个百分点,修复速度明显放缓,低于市场预期(见图15)。从当月增速看,9月基础设施建设投资和基础设施建设投资(不含电力)分别同比增长4.8%和3.2%,分别较8月下降2.3和0.8个百分点,与市场预期相差较多。

一是专项债资金使用节奏偏慢。由于专项债发行使用纳入到政府性基金预算管理,即新增专项债券用来弥补政府性基金预算赤字,因此通过比较政府性基建预算赤字和新增专项债券发行额,可以在一定程度上反映出新增专项债券的投入使用情况。1-8月全国政府性基金预算赤字为1.69万亿,低于同期专项债券发行额1.21万亿元,表明新增专项债券至少有1.21万亿元尚未投入使用(见图20)。值得注意的是,抗疫特别国债也纳入政府性基金预算管理,因此上述估算可能还存在低估。展望未来,随着专项债资金陆续拨付使用,基建投资有望加快修复。

二是棚改专项债发行比重提升,对基建投资资金形成挤占。随着棚改债发行限制的放开,7月份以来,棚改债在新增专项债中的比重快速提升,对基建资金形成一定的挤占。如9月份新增专项债券中约35.4%的资金投向了棚改领域(见图21),棚改项目分流了部分财政资金,财政资金对基建的支撑作用减弱。此外,预计部分专项债资金用于补充中小银行资本金,也分流了部分资金。

预计随着财政资金加快使用和专项债资金用途调整完毕,四季度基建项目落地和施工将明显加快,四季度基建投资仍将继续延续回升态势。

(三)房地产投资增速将稳中趋缓

1、二季度以来房地产市场量价齐升,住宅库存去化速度快于非住宅

房地产市场继续回暖,量涨价升迹象明显。2020年1-9月商品房销售面积同比增长-1.8%,降幅较1-8月收窄1.5个百分点(见图22),5、6、7、8、9月销售面积增速连续四个月转正,9月份当月增长7.3%。在价格方面,9月份有望延续前期企稳迹象(见图23),百城住宅价格指数连续四个月上涨后持平于上月。9月商品房销售金额增速与销售面积增速之差继续扩大,差值由上月的4.9%提高到本月的5.5%,表明总体价格水平在上升(见图24)。

从供给端看,二季度以来去库存进程加速。一是存销比(待售面积与近三个月平均销售面积之比)趋于回落。受年初以来疫情影响,商品房库存增加,但5-8月份销售面积增速转正,库存去化加速,存销比从4月份的5.3倍降至9月份的3.1倍(见图25)。二是商品房待售面积连续7个月减少。3-9月分别环比减少277、472、484、690、390、639、471万平方米(见图26),其中住宅待售面积分别环比减少440、453、436、512、316、705、419万平方米,表明随疫情得到有效控制,供给压力有所减缓。三是非住宅库存去化速度不及住宅。2月份以来商业营业用房和办公楼销售面积增速降幅持续收窄,分别从-46.0%、-48.4%提高至-15.3%、-16.5%(见图27),非住宅投资增速也呈类似表现(见图28),但去化速度明显不及住宅,表明疫后商业活动恢复速度仍偏慢。

2、年内房地产投资增速将边际趋缓

2020年1-9月,全国房地产开发投资同比名义增长5.6%,较1-8月提高1.0个百分点,累计增速实现4个月连续正增长,单月增速已经7个月正增长,回到往年正常水平(见图29)。展望未来,从几个领先指标看,年内投资增速有望继续反弹提高,但边际增幅将放缓。

一是年内货币环境和“三稳”政策依然有利于房地产市场发展,但宽松政策环境将边际收紧。根据历史经验,房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关。在货币政策宽松期间,金融环境较为友好,表现为资金价格降低、流动性充裕,房地产投资增速则提高,反之则相反。2020年以来,面对疫情的意外冲击,货币政策更加灵活适度,社会融资成本进一步下降,全年金融机构的贷款利率将大概率下行(见图30),有利于房地产自己来源稳定。今年房地产市场仍将坚持“房住不炒”定位,各地方政府执行“稳地价、稳房价、稳预期”政策,随着前期房地产市场复苏的“一枝独秀”,出于防风险的考量,年内剩余数月房地产政策将边际收紧,房地产资金来源增速放缓概率增加。

二是房地产资金来源增速将稳中趋缓。2020年1-9月房地产资金来源同比增长4.4%,较1-8月提高1.4个百分点,单月增速连续7个月大幅走高(见图31)。从资金来源细项数据看,9月份其他资金(由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成,且定金及预收款占比达到约7成)、自筹资金、国内信贷、利用外资增速均继续反弹,其他资金增速连续2个月正增长(见图32)。由于“其他资金”在房地产资金来源中比重最高,超过50%,所以其对房地产资金来源增速有决定性作用。随着销售回暖,尤其是“金九银十”销售旺季的到来,个人按揭贷款、定金及预收款增速都趋于上升,其中个人按揭贷款增速从2月的-12.4%提高到9月的9.5%(见图33),8、9月份货币数据中居民中长期贷款分别同比大幅多增1031、687亿元,也对此提供了印证。随着近期部分城市房地产市场量价齐涨,这些城市收紧了限制性政策,房企贷款增速趋缓,但从全国整体看,房地产调控政策将继续处于稳定期,预计年内资金来源增速将稳中趋缓。

三是领先指标房地产销售面积增速有望继续反弹提高,投资增速将继续回升,但增速低于去年水平。2017年以来,受房地产调控政策影响,房地产销售面积增速大幅回落,从2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%,2020年在疫情冲击下又大幅下降,但疫后快速反弹,连续5个月正增长(见图34)。在“三稳”房地产政策环境下,预计房地产销售面积增速将在疫情稳定后,继续反弹提高,有利于房地产投资增速的稳定,预计房地产投资将继续处于回升周期,但整体投资增速将低于去年(见图35)。

四是土地购置面积增速趋缓,将限制房地产投资增速反弹高度。受限制性政策和信贷融资的约束,2019年以来土地购置面积增速持续负增长。2020年1-9月同比下降2.9%,将1-8月降低0.5个百分点,连续3个月降幅扩大(见图36)。分城市等级看,2020年9月一二三线城市土地购置面积同比增速下降,一线城市购置面积仍然保持正增长,但二三线城市回落明显(见图37)。展望未来,房地产企业面临监管层“三道红线”要求,要在三年内完成降负债目标,房企拿地可能更偏谨慎,将限制房地产投资增速的反弹力度。

     本文首发于微信公众号:明察宏观。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:岳权利 HN152)
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