《中国金融》｜毛振华：改革创新为债市发展护航

作者｜毛振华「中国人民大学经济研究所联席所长、武汉大学董辅礽经济社会发展研究院院长、中诚信国际信用评级有限公司首席经济学家」

文章｜《中国金融》2020年第19-20期

随着债券市场不断扩容以及在融资体系中的地位越来越重要，我国债券市场结构性问题日益突出。以改革创新完善市场结构，推动债券市场高质量发展，对更好地服务实体经济具有重要意义。

我国债券市场发展现状

历经70年风雨，我国债券市场已成长为全球第二大、亚洲第一大债券市场，成为我国金融市场不可或缺的重要组成部分。我国债券市场发展成就瞩目，市场规模持续增长，债券品种不断丰富，发行人和交易主体实现多元化发展，双向开放进程不断加快。总体而言，债券市场在融资体系中的地位和角色越来越重要，已经成长为调控宏观经济、拓宽融资渠道、服务实体经济、深化资本市场开放的重要抓手。

截至2020年8月末，我国存量债券规模为109.32万亿元，债券品种不断丰富，涵盖国债、地方债、企业债、公司债、中短期票据、项目收益债、可转债、二级资本债等二十余种债券；发行人覆盖范围逐步扩大，包括中央和地方政府、国有企业、金融机构、民营企业、外资企业以及跨国多边机构等6000多家市场主体；债券交易愈加活跃；双向开放程度明显提升，从熊猫债、点心债和木兰债到“沪港通”“深港通”和“债券通”，境外发行人及投资者参与国内债市以及境内发行人及投资者“走出去”投融资的便利程度大幅提高，债券市场国际化程度不断提升。

但也要注意，债券市场在实现跨越式发展的过程中，积累了一些结构性问题，突出体现在企业、政府及居民三大部门债务结构失衡、发债企业内部结构失衡、企业债券扩张需求与风险缓释机制发展失衡、不同市场（银行间市场和证券交易市场）存在分割等结构性问题。未来，应抓住债券市场发展机遇，进一步进行改革创新，有序改善市场结构，推动债券市场高质量发展。

当前债券市场的四大结构性问题

一是三大债务部门结构性失衡，非金融部门杠杆率偏高，信用风险或将加速释放。

债券市场扩容的背后是近年来我国经历的多轮信用扩张的一个缩影。信用扩张为经济发展提供了助力，是稳增长的重要基础，但也带来了杠杆率的攀升。其中，非金融企业部门债务规模最大，杠杆率也最高。截至2020年7月，据中诚信国际测算，非金融企业部门债务共计180万亿元，杠杆率同比增加了7个百分点至177%；政府部门（不考虑隐性债务）和居民部门债务规模分别为45.75万亿元、65.23万亿元，杠杆率分别为45%、64%，均大幅低于非金融企业部门。对比来看，我国非金融企业部门杠杆率显著高于发达国家和发展中国家的平均水平，而政府部门杠杆率均低于前述地区的平均水平，居民部门杠杆率低于发达国家但高于发展中国家。三大部门之间杠杆率表现分化，存在较为明显的债务结构失衡。

过高的杠杆率可能加大企业运营成本和债务风险，加剧企业债务的脆弱性，特别是在内外发展环境不确定性较大的情况下，较重的债务负担不利于企业的长期经营，也可能给经济发展带来负面影响，从而带来一定的风险。从债券市场来看，随着市场加速扩容，信用风险逐步累积。截至2020年8月底，债券市场累计发生违约的企业有168家，涉及债券483只，违约金额3694.22亿元。目前国内债市总体违约率并不高，但由于债券市场违约历史偏短，市场对违约事件仍以规避态度为主，同时在违约退出机制以及信用风险对冲工具方面都还需要进一步完善与发展，仍需防范大面积违约对市场带来的冲击。

二是发债企业结构相对失衡，债券市场“融资功能”大于“资源配置”功能。

非金融企业是债券市场主要的发行人，从发行情况来看，发债企业内部存在结构失衡现象，不同企业性质、不同行业、不同信用级别的发债主体在债券市场的融资情况不尽相同。

从企业性质来看，以国有企业发债为主，民营企业融资存在一定难度。国有企业在债券融资中占据着重要地位，信用债市场的多数资金流向了国有企业。主要信用品种存续债中，中央企业和地方国有企业发行的债券数量占比和规模占比均约为90%，而民营企业和外资企业占比均不超过7%，所占比重较低。民营企业在债市融资情况不乐观，可能因为部分民营企业规模相对较小、抵御风险的能力较弱等，无法达到债券发行门槛；同时国有企业在一定程度上可能会有政府隐性担保做背书，在外部支持方面存在优势，这也有助于其在债券市场融资；另外，在近年来信用风险不断释放的背景下，投资者对民营企业债券更为谨慎，民营企业在债券市场融资难度客观上高于国有企业，这也加剧了发债企业内部结构的失衡。

从行业上看，基建类行业发债活跃，制造类企业发债有限，债券市场在支持产业升级上作用发挥有限。基础设施投融资行业（以下简称“基投”）是发债最为活跃的行业，其存续债数量占比和规模占比分别为45.84%和37.11%，明显高于其他行业，房地产、电力、煤炭等行业发债也较多，而装备制造、轻工制造、汽车等制造类企业债券规模相对较小。制造类企业景气度与经济发展的周期性密切相关，也易受上下游企业经营情况的影响，近年来，随着经济增速放缓，制造类企业的生产经营承压，盈利稳定性和投资回报率可能不及基投、房地产等行业，同时由于部分制造类企业自身资质一般，面临被淘汰的风险，这进一步制约了其融资规模，特别是获得中长期的资金支持。制造业是支撑经济发展的重要动能，但目前来看其获得的金融支持难言充裕，债券市场在支持产业升级方面仍有改善空间。

发债门槛较高，高收益债市场刚刚起步，多层次债券市场结构仍待形成。由于信用评级广泛用于债券发行、投资、交易与风险管理各个环节，我国债券市场发行门槛偏高，低信用评级主体在债市处境困难。从我国存续债主体等级分布来看，随着等级降低，债券数量大致呈下降趋势，主体级别在AA-级以上的债券占比超过99%，AA级以上占比为98%。而美国债券市场主体等级呈以A级和BBB级为主的正态分布，A级和BBB级占比合计超过70%，而AA-级以上占比仅为6%。对比来看，我国债券市场信用等级普遍较高，中高等级主体是发债的主要力量，信用层次相对单调。

总体来看，我国债券市场资金主要流向了国有企业、基础设施投融资等领域，且中高级别主体占主要位置，低级别主体难以进入债券市场。发债企业结构失衡的背后反映了我国债券市场融资功能较为突出，在支持国内基础设施领域建设、城镇化建设等方面发挥着重要作用，但在支持中小民营企业发展及制造业发展等方面不足，债券市场的资源配置功能有待提升。

三是风险缓释机制发展不到位，与企业债务扩张需求不匹配。

现阶段交易所和银行间市场均推出了信用风险缓释工具，包括信用保护合约、信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换合约（CDS）、信用联结票据等（CLN）。信用风险缓释工具可以缓释信用风险，助力提升市场风险偏好，促进债券发行，不过从现阶段情况来看，我国信用风险缓释工具市场并不活跃，发展仍处于初级阶段，与企业扩张的债券需求之间存在失衡。

以CRMW为例。自2010年产品问世以来至2020年8月，CRMW累计发行212只，产品规模共计245.52亿元，整体规模仍较小。CRMW累计支持债券融资1448.03亿元，其中八成以上的产品创设规模占债券总规模的比重不超过50%，仅有8只产品实现了对债券的全额保障；三分之二的标的主体信用级别在AA+级以上，产品的覆盖面较为有限。CRMW发展缓慢，一方面，可能因为标的主体多数资质尚可、安全性较高，但投资者购买标的债券需额外承担一部分成本，综合收益率下降对标的债券CRMW的需求力量形成考验；另一方面，金融机构对更需要信用保护的、风险相对较高的低级别主体创设CRMW的意愿不足，不够丰富的产品供给层次无法有效满足市场对冲低级别债务风险的需求。除此之外，信用风险缓释工具还面临着会计制度不完善、交易主体受限、定价难等问题。总体来看，现行的信用风险缓释机制难以有效改善市场信用结构失衡等问题，信用风险也没有被充分地分担和分散，低级别主体通过搭载信用风险缓释工具进行融资仍存在一定难度。缓慢发展的风险缓释机制现阶段在改善企业融资难时发挥的作用较为有限，与企业不断扩张的融资需求之间存在不平衡不匹配现象。

四是市场分割仍然存在，对债券市场运行效率形成制约。

历史发展过程中，我国债券市场逐步形成了场内场外两个市场并存，人民银行、证监会、财政部、发展改革委等多个部门多头监管格局，各监管机构针对所管理的市场及债券品种分别制定了差异化的监管规则，运行也相对独立，这也使得交易所和银行间市场长期存在割裂现象。不同债券发行市场存着同质化品种，但在债券发行条件、投资人群体、债券清算和托管、结算制度等方面均有所差异，两个市场的分割贯穿在债券发行、交易以及兑付清算过程中。在未提高市场运行效率的情况下，客观增加了发行人的融资成本和市场复杂性，造成债市资金、信息等流动不充分。近年来监管从多个维度强化统一监管，但债券市场“大一统”道阻且长，发行重复监管、债券跨市场交易流通存在障碍等问题尚待监管部门全力协作，继续推进债券市场的规范统一进程。

以改革创新完善市场结构，推动债券市场高质量发展

目前债券市场在国内经济及资本市场中发挥着重要作用，必须要重视债券市场存在的结构性问题，进一步改革创新，从依托杠杆腾挪降低债务风险、扩充企业股本、落实注册制改革及加强债券市场统一联合监管等方面着手推动债券市场更高质量发展。

依托杠杆腾挪降低整体债务风险，扩大国债发行规模。目前，我国债务结构性问题突出，非金融企业部门债务率较高，政府部门可适度加杠杆，可通过杠杆腾挪控制整体债务风险，稳定经济增长。在符合条件的情况下将企业部门杠杆转移到政府部门，适当扩大政府债券规模，特别是中央政府债券规模。对比来看，我国国债规模为18.66万亿元，在存续债中占比为17%，而美国国债规模为120万亿元，占债券市场存量的比重为37%，与美国相比，我国国债规模和占比均有较大提升空间；另外，考虑到我国政府部门杠杆率在全球主要经济体中处于中间偏下水平，政府部门拥有一定加杠杆的能力和空间。

完善资本市场融资结构，提升直接融资比重，特别是扩充企业股本。我国融资体系呈现间接融资为主、直接融资比重不断提高的格局。截至2020年7月末，社会融资规模存量中的直接融资比重增长至17.6%。近年来，国务院多措并举，加快建设多层次资本市场，从推进新股发行常态化、简化债券发行审批流程、优化再融资结构到新《证券法》落地，从交易所市场的主板、中小板、创业板到设立新三板、规范区域性股权市场发展等，多方式、多渠道为企业直接融资提供便利。企业直接融资渠道拓宽不仅有助于满足企业日益增长的债务扩张需求，更有助于改变实体经济过度依赖银行信贷的现象，降低企业部门杠杆和防范债务风险。特别是扩大企业股本，不仅有利于企业的持续经营，降低企业杠杆，避免债务危机发生，还能让投资者直接分享企业的收益，降低企业受债务制约的程度，激发企业的活力，对于经济复苏和结构转型都更为有利。除此之外，还可通过“债转股”缓释具有救助价值企业的债务风险。截至2019年年底，市场化债转股投资规模超1.4万亿元。未来，应继续鼓励核心资产价值高、本身或转型后具有良好发展前景、暂时流动性压力较大的企业参与“债转股”，通过扩大企业股本降低债务风险。

落实注册发行改革，发展多层次债券市场。2020年3月1日，新《证券法》正式实施，标志着我国证券发行注册制度开启新的篇章。新《证券法》简化公司债券发行条件，扩大证券范围，调整证券服务机构准入及收费制度，强化债券信息披露管理，加大投资者保护，将有力推动我国债券市场更好地服务实体经济，更好发挥其资源配置功能。注册制落地将加速推动多层次债券市场成型，而发展多层次债券市场为注册制改革落地提供了良好的市场环境，两者相辅相成。未来，落实债券注册发行改革，还应从以下几个方面开展：一是细化信息披露要求，对同一债券发行人或相同债券品种采用统一信息披露规则，避免重复信息披露造成的监管成本上升；二是逐步放开投机级债券发行门槛，引导形成高收益债券一级市场；三是加强自律组织和中介机构对市场的监督，充分发挥中介机构对信息披露的监督审查作用，加大对违规信息披露的惩处力度。

加强债券市场统一及联合监管。为进一步深化资本市场改革，2018年，国务院金融稳定发展委员会专题会议指出，要建立统一管理和协调发展的债券市场，随后中国人民银行、发展改革委和证监会等部门出台了一系列政策推动债券市场的统一监管。从缩小银行间和交易所债券市场投资者差异、统一信用评级业务监管到统一公司信用类债券信息披露规则、开展银行间和交易所债券市场基础设施互联互通，我国债券市场统一监管趋势已有一定进展，但历史原因导致的多头监管问题短期内难以改变。未来，应继续推动不同债券市场的互联互通，构建统一的债券市场：一是对同一类型发行主体发债按照一致的发行规则和简单明确的债券品种实施监管，减少债券品种上的重复和冗余，避免重复监管；二是建立统一的结算托管体系，打通场内场外交易，推进基础设施互联互通建设和债券跨市场交易，提高市场运行效率；三是出台适用于各债券市场的统一的债券承销、信息披露、违约处置等业务领域的监管规则，防范跨市场监管套利。

我国金融市场的发展，特别是金融监管机构高度关注债券市场的风险和促进债券市场服务实体经济，已经推出了一系列的改革措施，可以预期，伴随着债券市场的进一步改革开放和创新，我国债券市场将迎来大踏步高质量发展的新局面。■

（责任编辑　许小萍）

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