《中国金融》｜进一步深化新股发行制度改革

　　作者｜桂浩明「申银万国证券研究所首席市场分析师」

　　文章｜《中国金融》2020年第22期

　　新股发行制度，是证券市场最重要的基础制度之一，关系到上市公司的质量，也涉及一级市场与二级市场的协调发展，具有牵一发而动全身的作用。2019年开始相继在科创板及创业板实行的注册制改革试点，其中最主要的内容之一，就是将新股发行改为注册制，充分发挥市场在新股发行中的作用，加强信息披露，提高发行效率，推动市场的良性发展。

　　以沪深交易所成立为标志，国内证券市场建立到现在已经走过了30年的历史。这30年来，新股发行制度进行了多次调整。在最初的一段时间是搞审批制，后来变为额度制，再后来是核准制，现在则开始进行注册制试点。就发行方式而言，有过直接发行、通过认购证抽签发行、资金全额预交按比例发行、网上网下分别发行、市值配售与战略配售相结合发行等。就发行定价来说，也经历了直接定价、竞价以及以询价为主、直接定价为辅等多种模式。可以毫不夸张地说，海外市场中有过的各种新股发行模式，大多在中国证券市场上得到了借鉴。当然在实践中，还有不少属于中国市场自己“独创”的东西。然而，尽管市场各界在新股发行制度上不遗余力地进行探讨与研究，但长时期来并没有能够拿出一套为各界一致看好、在操作中能够很好运行的方案。这一点，其实从新股发行制度的频繁调整中，就可以看出端倪。如果制度是比较完善的，显然就不需要像走马灯一样不断修改、调整了。

　　就以现在注册制试点以后实施的新股发行制度而言，其设计原则是监管部门不再作实质性的审核，而是把发行的决定权交给市场。这样做的实现形式是拟上市公司充分披露信息，接受全社会的监督，交易所通过问询，让拟上市公司更加完整、准确地披露信息，并在此基础上由证监会进行审核并决定是否予以注册。而拟上市公司的发行价则由符合条件的机构投资者等通过询价产生。从整体方案而言，应该说是相当完整的，即充分体现了注册制的基本要求，同时也兼顾到了中国证券市场的实际。不过，一年多试点下来，市场对此反映不一。反映之一，是有些拟上市公司尽管被社会舆论曝光存在主要财务指标不匹配、关联交易比例过大以及实际控制人在经历上存在瑕疵等问题，但并非都得到拟上市公司较为详尽的解释，而且这些公司基本上也都能够顺利过会并注册。也许，从注册制的相关要求来说，它们确实是符合条件的，而某些社会舆论则存在一些偏颇。然而，非常高的过会率与注册成功率，多少会让投资者感到标准似乎不太明确以及“市场决定”体现得并不很充分。反映之二，则是在询价的规则上，存在带有导向性的安排。按理来说，询价规则的关键是保证参与的各方理性、自主、方便地表达对发行价的判断，但是在操作中规定了要剔除10%最高报价，反过来却没有要求相应地剔除最低报价的安排。也许制定这样的规则，本意是抑制机构投资者盲目报高价，但这样做本身就有违市场化原则，而且客观上也失去了中立性原则。结果试点不到一年，就出现了询价报价大幅度走低的现象，不少询价的结果只有承销商为拟上市公司撰写的投资价值报告的四分之一，甚至更低，以至相当数量的拟上市公司出现募资不足的局面。而最夸张的则是某一家公司的发行价被压到“地板”上，也就是如果再低1分钱就不符合上市条件了。如果说这是因为参与询价的机构投资者不看好这家公司，那倒也罢了，发行失败应该也算是市场选择的结果。而问题在于这些被压低了发行价格的公司，股票上市后都出现了大幅度的上涨，那家以“地板价”发行的公司，上市当天的最高价是发行价的700%多。显然，这就不是一种正常现象，它表明现行的询价制度并不能充分保证机构投资者公正、理性询价，相反是为其出于私利而进行的价格博弈留下了空间。尽管现在有关部门亡羊补牢，对询价环节做了一些补充规定（如限制机构投资者频繁修改询价报价等），但毕竟是小修小补，恐怕很难全面达到预期的目的。说到底，询价的目的是让发行人了解市场对拟上市公司发行价的看法，在这基础上产生的发行价，应该是类似于二级市场中的集合竞价，按照满足最大发行量时的最高报价来确定。对投资者来说，就是实行价高者得的原则，而这才是市场化的做法。可能有人会担心，这样一来会不会抬高发行价，给一级市场带来很大的泡沫。也许是会有这样的案例出现，但是如果发行价过高，在充分市场化的条件下，上市后股价就很可能破发，这样由市场来教训几次，盲目报高价的问题就会逐步得到解决。同样的，这种情况下也不会有人去图谋故意压价，因为报价太低的结果必然导致申购失败。从成熟市场的情况来看，一级市场与二级市场是基本接轨的，两者之间的差价，更多是因为投资者对公司了解程度的不同以及发行与上市之间的时间差所决定，因此其间的差价有限。而现在的询价制度，则有意无意地在引导发行价能够低一点，从而人为地放大了差价。这虽然可以保证发行成功、上市后申购者有足够的收益，但这却不是真正的市场化做法，而且也与注册制“把决定权交给市场”的核心内容不尽一致。如果说在注册制刚开始试点的时候，对这一点市场各界的体会还不是很深刻，但一年多过去，随着这些矛盾的逐步暴露，相关问题已经变得有点突出了。

　　进一步说，现行询价模式中所暴露出来的问题，又是与新股发行制度有关的。时下实行的市值配售制度在世界主要证券市场中只有中国采用，它是在2000年推出的，2005年股权分置改革以后被全额资金申购所取代，到了2015年又再度恢复。所谓的市值配售，就是要求申购新股的投资者必须持有一定数量的流通股，以此来获得申购的资格。提出这种安排的本意在于增强二级市场的吸引力，鼓励更多投资者积极参与。而要这样做，就必须让投资者在申购新股中能够获利，这样就必然导致在管理行为中设法压低新股发行价。在实施核准制的时候，新股发行价基本被控制在23倍市盈率，在此背景下虽然也有面向机构投资者的询价环节，但几乎就是形同虚设。这种直接的行政干预，在实施注册制试点后被废除，于是机构投资者在询价中的地位与作用的确有了提高，新股的发行市盈率也有了提高。然而，由于在注册制下新股的发行更多向网下配售倾斜，参与询价的机构投资者获得了更高的配售比例，再加上全面推广战略配售制度，使得新股的发行份额中面向普通投资者的网上配售部分被极大地压缩。这样一来，也就出现了部分机构投资者一方面竭力设法压低新股发行价，另一方面又尽可能扩大增加申购的份额这种局面。询价规则上的导向，以及实际操作中对机构投资者各种未必合理的倾斜，客观上使得新股发行越来越像是一场机构投资者在一级市场向二级市场套利的盛宴，以至更多的机构都想挤进去分享其中的收益。

　　然而，诚如一些有识之士所提到的，在实施了注册制以后，继续沿用市值配售缺乏足够的合理性。如果说在之前对发行市盈率存在某种管制，从而在客观上为一、二级市场之间出现差价打下了基础，那么在这种情况下实施市值配售，为二级市场的投资者提供某种事实上的“补偿”似乎还有其理由。但是在实施了注册制以后，理论上新股发行是市场化的，定价也是通过市场化的询价来形成，那么市值配售的逻辑基础也就不复存在了。而现在，一方面出现了询价中的压价现象，另一方面则又继续搞市值配售，并且把绝大部分份额配售给了机构投资者，这种状况显然带有某种寻租的色彩，对普通投资者是不公平的，对证券市场的长期稳定发展也是不利的。因为在这里市场化是被打折扣的，而且在一级市场与二级市场之间造成了矛盾。有人担心，由于实施市值配售的缘故，二级市场上有了不少以申购新股为主要目地的资金，如果取消了市值配售，这些资金就有可能退出股市，从而给市场带来负面冲击。应该说这种情况客观上是可能存在的，但问题在于为申购新股而入市的资金，本身具有明显的套利特征，不应该认为是稳定的长期投资者。那么因为这些资金的涌入而形成的股市行情，不能不说是种虚假的繁荣。况且，谁也不能保证申购新股永远是既无风险又有高收益的买卖，一旦行情有变，这些为套利而来的资金还是要退出的。因此，从市场的长治久安来说，不应该把行情的稳定建立在市值配售的基础上，更何况由于市值配售不能完整地体现公平原则，其对市场的发展客观上是存在某种负面作用的。

　　2020年8月，新三板精选层公司进行了一次集中公开增发，其模式是以资金全额预交为基础，网下询价发行与网上发行相结合。机构投资者可以参与网下的询价，价格入围者参与配售，普通投资者则参与网上申购。虽然网上网下的配售比例不同，但配售的基础都是实际预缴的资金。这样既照顾到了市场的公平，同时对参与询价机构的投资者也有必要的倾斜，比较好地体现了收益与风险对等的原则。由于当时市场火爆，这些股票的询价结果显得相对偏高，到上市流通时出现了大面积的破发。但是从发行行为本身来说，其市场化特征是比较明显的，而且也与海外成熟市场的模式基本接轨。也因为这样，有人把新三板精选层的这次增发模式，认为是新股市场化发行的有益借鉴。当然，新股发行制度涉及面广、情况复杂，要调整的话难度确实很大。但问题在于，既然已经暴露出了不少问题，就应该予以充分的重视，把这方面的改革进一步深入下去。根据有关方面的部署，2021年将全面推行注册制，这将是中国证券市场的一次重大变革，而借此机会在新股发行制度方面有所动作，不但可以化解目前已经出现的矛盾，而且能够更大程度地提高市场化程度，让注册制名至实归，在推动证券市场加快发展方面发挥更大的作用。■

　　（责任编辑　许小萍）

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