周小川：货币政策应考虑 通胀指标背后的体验 资产价格需纳入考虑

　　杜川

　　 [ 在中国金融学会会长、央行原行长周小川看来，资产价格不纳入通胀考虑已不行了，怎么纳入还需研究。 ]

　　 [ 传统的通胀度量会面临四个方面的不足和挑战。其中之一，是较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真。通胀在长期度量上存在问题，特别是资产价格如何反映到生活质量、支出结构上。此外还有长期投资回报应折现入当期通胀的问题。 ]

　　 “特定的收入能购买到什么样的生活水准？通过工作赚取特定收入的代价是十分艰辛、疲惫呢，还是较为从容、轻松甚至愉快？这种综合又有模糊性的概念在影响着人们对未来的预期，对未来是乐观还是悲观。”11月27日，中国金融学会会长、央行原行长周小川在央行政策研究专栏最新发表题为《拓展通货膨胀的概念与度量》的文章中称，通胀是要度量的变量之一，不一定是评价居民福利、经济运行的全部，而货币政策肯定应考虑通胀指标背后的体验。

　　 这篇文章是中国人民银行“央行研究”专栏开通以来发布的第三篇文章。在周小川看来，过去看似很成熟的通胀度量，现在看来并不理想。资产价格不纳入通胀考虑已不行了，怎么纳入还需研究。

　　 “自2008年金融危机以来，全球经济始终没有回到危机前周期的水平，但与此同时资产价格却在大幅上升。这种情况与全球经济结构的变化相关，比如全球老龄化、需求不足、贸易摩擦、整个技术周期的变化、收入分配的问题等。”中信证券(600030,股吧)研究所副所长明明认为，文章探讨的核心在于是不是要把资产价格纳入通胀进行统一考虑，“不能因为低通胀困扰，货币政策就无节制宽松，这样反而会加剧经济矛盾”。

　　 传统通胀度量会面临四方面不足与挑战

　　 当前，不少国家的货币政策面临着不能有效达到通胀目标的问题。央行最新货币政策执行报告指出，受困于近年来“低增长、低通胀、低利率”僵局，发达经济体央行陆续开展货币政策框架评估。8月，美联储在完成评估后宣布修订货币政策框架，实施平均2%的通胀目标，并表示其货币政策对就业形势的响应将取决于实际就业“与最大化就业水平之间的缺口”，而不再是“与最大化就业水平之间的偏离”，同时强调需多维度综合研判就业形势。

　　 周小川在文中指出，在新冠肺炎疫情背景下，低通胀对于央行货币政策操作和理论框架提出了挑战，也动摇了通胀目标制的理论基础。通胀既是央行观察经济金融状况的终极变量，也常是一个中间变量。央行关注通胀的目的，可能是关心提高居民福祉的程度，促进经济体系稳定运行的程度，改善公众对经济系统未来稳定预期的程度。

　　 周小川认为，传统的通胀度量会面临四个方面的不足和挑战。其中之一，是较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真。通胀在长期度量上存在问题，特别是资产价格如何反映到生活质量、支出结构上。此外还有长期投资回报应折现入当期通胀的问题。

　　 其次是以什么收入作为计算通胀的支出篮子。比如，目前，CPI的支出篮子是家庭可支配收入。但家庭/个人生活水平及质量有相当一部分来自于不可自行支配的收入，包括通过交税而享用的公共服务、预筹积累的养老金、强制性保费等。这些不可支配收入在毛收入中的比重已不可忽视，是否也应纳入通胀？

　　 文章指出，收入的测度以及按什么收入来定义支出篮子并计算物价水平，会影响人们的具体通胀感知和预期，家庭可支配收入的篮子小了些，而篮子以外内容的价格上涨的较多。而从宏观经济模型来看，分类劳动者的平均净收入等于劳动对GDP的边际贡献，则是清晰、无可置疑的。

　　 三是，劳动付出的度量如何影响通胀的感知。文中举例称，有的人说他一年收入（不吃不喝）只够买一间厕所（约5平方米住房），那么如果几年后他要用两年收入才够买一间厕所，是不是一种通胀？

　　 周小川认为，付出/效用（之比）的概念显然与通胀有关联。要从产生效用的广义物价和劳动付出所换取的收入两个方面（或者两者之比）来了解生活水平的通胀效应，即用更多的劳动付出换取同样的消费效用意味着通胀。

　　 第四个方面则是基准、可比性（comparability）和参照系。周小川认为，过去投资品价格和资产价格可另行考虑，现在再这样做恐怕已经不行了。未来养老金和医疗支出都很大，依赖投资回报且具有长期性。资产价格除了影响到企业的扩大再生产，还涉及基础设施、环境保护等公众性消费问题，不纳入通胀考虑已经不行了，但怎么纳入还需要研究。

　　 货币政策应如何执行

　　 “传统货币政策盯住通胀，但目前通胀形成机制已发生变化，如果只盯通胀，货币政策就只能越来越宽松。而货币宽松又会进一步刺激资产价格的高涨，反而加剧了高资产价格和低食物通胀的矛盾。”明明称。

　　 在新冠肺炎疫情背景下，近几年主要发达经济体的经历与实践显示，低通胀对于央行货币政策操作和理论框架提出了挑战，也动摇了通胀目标制的理论基础。近日，Dr.Richard C.Koo（辜朝明）在一次访谈中说到，通胀目标制现在基本上没有用了，甚至可能带来资产泡沫。

　　 虽然从理论角度看逻辑清晰，但实际操作依然存在困难。

　　 实际上，关于是否要把资产价格放到广义通胀中，这一讨论在学术界由来已久，并不是近两年才兴起。但由于涉及到很多技术问题，在实践中很少有中央银行直接把资产价格作为货币政策目标。货币政策如果盯住资产价格，怎么盯？盯哪种资产价格？资产价格跟食物价格的权重又分别是多少？

　　 周小川在文章中指出，当前不少国家的货币政策面临着不能有效达到通胀目标的问题，无论使用的是标题通胀（headline inflation）还是名义通胀（nominal inflation）。近期，美联储货币政策目标转向了平均通胀目标。如果按过去的度量方法得出的通胀很低，而资产价格上升得比较多，会出现不可忽略的结果，货币政策的设计和响应难以坚称与己无关。

　　 周小川称，需要明确要达到的目标，以及如何对目标进行测度。测度对于经济社会而言是相当复杂的，可能需要更广义的通胀概念；如何对通胀进行测度，值得进一步深入的研究。

　　 在低通胀环境中，货币政策应如何执行已成为一项世界性课题，全球许多经济体的中央银行都面临类似挑战。

　　 明明认为，一旦通货膨胀统计框架发生系统改变，对应的货币政策也要发生深刻的变化。这也是对未来货币政策提出的一个探讨和展望。传统的货币政策工具主要还是以盯通胀为主，比如通过准备金率、公开市场操作进行通胀和产出缺口的调整。如果把资产价格放到货币政策框架中，可能传统的货币政策工具就不够了。

　　 “这些年全球的货币政策都增加了宏观审慎功能。宏观审慎中很重要的一点是防范金融风险。一个广义货币政策需要关注的目标除了传统通胀外，还要关注广义的资产价格。比如，今年以来房地产价格上升过快，广义的货币政策就需要通过逆周期调节、宏观审慎评估（MPA）中房地产信贷相关考核指标等监管政策给房地产市场降温，从而控制广义通胀和资产价格。这其实就是一个初步的尝试。”明明称。