《中国金融》｜疫情冲击下全球经济面临变革

作者｜中国人民银行国际司青年课题组

文章｜本文将刊于《中国金融》2020年第24期

新冠肺炎疫情对全球经济产生深刻影响，其持续时间和深度远超最初预期，给全球经济、经济主体信心和政府公信力造成“伤痕效应”（scarring effect）。疫苗是应对疫情最有效的手段，主要国家正全力研发疫苗，但短期内无法满足全球需求；“疫苗民族主义”（vaccine nationalism）正悄然抬头，疫苗分配不均将导致各国复苏不均衡，并引发一系列问题。与此同时，过度自动化在没有促进生产率增长的同时替代了劳动力，增加了失业，疫情正在加剧这一趋势。疫情也使得全球经济中原有的脆弱性和结构性扭曲加速暴露。非银行金融机构期限错配、高杠杆等风险凸显，成为2020年3月全球金融市场暴跌的重要推动因素。低收入国家债务风险上升，需多管齐下妥善应对。

疫情给全球经济带来“伤痕效应”

疫情持续的时间和深度远超最初预期，并引发经济结构调整和资源重新配置，正在对经济造成长期影响。从企业看，部分企业的流动性危机将转变为偿付危机，企业破产可能大幅增加。国际清算银行（BIS）预计，到2021年，发达经济体企业破产率将平均增长约20%，较2007年到2009年间企业破产率平均上升45%。从家庭看，很多临时性失业正在转变为永久性失业。研究显示，今年4～9月，美国临时性失业率从11.5%降至2.9%，永久性失业率却从3.2%上升到5%。同时，学校大面积停学对知识传播和人力资本积累造成损失，影响长期劳动生产率提高。从公共部门看，各国政府为应对疫情危机出台了创纪录的财政政策，政府赤字激增，未来将长期背负沉重的债务负担。据国际货币基金组织（IMF）估算，截至2020年9月，全球各国为应对疫情采取的财政措施，规模占全球GDP之比约为12%，全球公共债务率水平将在2020年达到100%，公共债务未来很可能继续攀升。

疫情对经济主体造成“信念伤痕”（scarring of beliefs），即尾部风险事件的冲击会重塑信念，使得经济主体在作出决策时将更多考虑未来发生极端、负面冲击事件的可能性，从而影响企业和消费者恢复原有投资和消费水平的能力。

哥伦比亚大学教授Laura Veldkamp（2020）研究指出，“信念伤痕”将影响投资、劳动力市场和利率，导致长期经济活动下降。投资方面，虽然投资将在疫情受控后回升，补偿资本老化的缺口，但从2021年开始，因“信念伤痕”抑制了经济主体的投资需求，投资增长幅度将大幅放缓，低于疫情前水平。劳动力市场方面，“信念伤痕”导致资本存量降低，进而导致对劳动力需求减少，劳动力市场的恢复要比投资更为缓慢，并将持续低于疫情前水平。利率方面，“信念伤痕”和流动性风险两项因素叠加，将进一步推动长期自然利率下行。文章指出，由于经济主体信心受挫，长期经济活动将下降，长期经济损失将是疫情期间直接损失的5～6倍。

疫情还将带来“政治伤痕”（political scar），导致政府公信力下降。加州大学伯克利分校教授Barry Eichengreen（2020）研究发现，处于18～25岁敏感年龄段的个人在经历疫情后，将对政府产生长期负面看法，丧失对政府以及公共卫生系统的信任。民众对政府的信心对于组织和开展有效的疫情防控措施至关重要，信心缺失将损害政府动员公众抗击疫情的能力；而政府应对流行性疾病的成败又将影响民众对政府的信心，从而影响政府应对未来疫情和处理其他社会问题的能力。民众对政府的信任缺失与疫情防控乏力会互相强化，形成恶性循环。在民众已经对政府能力和政府政策有效性存在怀疑的国家，这种情况更为突出。

疫苗民族主义抬头，危害全球经济复苏

如何分配疫苗将成为重要的政治问题。对抗疫情最有效的方法是接种疫苗，目前已有多款疫苗进入三期临床实验，部分已开始小范围接种。然而，受到生产能力的限制，据研究人员估计，到2023年9月才会有足够的疫苗覆盖全球人口。因此，在疫苗生产初期，只有小部分国家可以获得安全有效的疫苗，大部分国家居民无法及时接种疫苗。这将导致各国在管控疫情和经济走势上出现分化。即使在少数可以获得疫苗的国家内部，也面临一部分人无法及时获得疫苗的问题，从而加剧国内社会不平等。

“疫苗民族主义”已现端倪。目前，发达国家研发中的疫苗已被大量预订。美国早在2020年2月就与法国制药企业赛诺菲（Sanofi）签订投资协议，确保美国有权大量预订该公司生产的疫苗。英国药企阿斯利康（AstraZeneca）表示，由于英国政府对其投资7900万美元，该公司和牛津大学合作研发的首批3000万剂疫苗将首先满足英国需求。印度血清研究所表示，印度的大多数疫苗必须先满足国内需求，之后才能销往国外。世界卫生组织、流行病防范创新联盟（CEPI）、全球疫苗免疫联盟（Gavi）联合各国政府、世界银行、联合国儿童基金会等国际组织建立了“新冠肺炎疫苗实施计划”（COVAX），旨在加快疫苗研发和生产，确保在2021年底前向各个国家公平分配20亿剂疫苗，但美国至今仍以该计划由世界卫生组织牵头为由而拒绝加入。

历史经验看，“疫苗民族主义”对全球共同抗击疫情形成拖累。2009年，席卷全球的H1N1流感造成28.4万人死亡。流感疫苗研发历时7个月，但在疫苗研发成功后，大多数高收入国家都选择了各自的药企进行生产，并利用自身购买力强的优势预定大量疫苗，将穷国挤出疫苗市场。尽管包括美国等一些富裕国家同意向中低收入国家捐赠疫苗，但这些富裕国家也只是在确保疫苗能够覆盖本国需求之后才进行捐赠。因此，H1N1疫苗的分配是基于各国购买力，而不是流感传播情况，这大大降低了全球流感防控的效率。

疫情防控不同步将导致经济复苏不同步，新兴经济体将雪上加霜。如果发达经济体因广泛接种疫苗疫情受控，经济率先复苏，则很有可能提前收紧原有的财政政策和货币政策，导致全球融资环境收紧，从而造成新兴市场资本流动逆转，进一步加大新兴经济体和发展中国家应对疫情和支持经济增长的难度。在这种情形下，新兴市场和发展中国家的债务违约风险将提高，若没有债务减免，许多将被迫重组或陷入债务拖欠，并进一步拖累GDP增长。

应加强协调，让疫苗成为全球公共产品。一是要构建公共信任，研发安全有效的疫苗。疫苗生产国应提高研发和测试的透明度并能够让公众相信疫苗安全有效，避免因政治原因过早推出尚未不成熟的疫苗。全球9家医药公司于2020年9月发表公开信，呼吁在证明疫苗安全和有效之前，不应急于推出疫苗。二是要加快疫苗生产以满足国内和国际需求，确保人人可及。三是建立有效的疫苗分配机制，加强疫苗分配的国际协调。

过度自动化造成失业增加，但生产率却未得到提高，疫情正在加剧这一趋势

历史上，自动化技术发展过程中，对劳动力的需求呈U型走势，自动化技术与劳动力市场存在自我平衡，即企业通过自动化提高生产效率，替代传统劳动，但之后随着非自动化任务的增加，对劳动力的需求也再次增加，出现劳动力回流。由此，技术进步最终提高了劳动在生产过程中的作用，也提高了劳动在收入分配中的份额。

然而，美国麻省理工大学经济学教授Daron Acemoglu（2018a，2018b）等学者研究发现，在过去的三十年里，由于过度自动化，涌现出所谓的“平庸技术”，如自动检查站、自动化客户服务，或是过度自动化的生产车间。这些自动化没有引发生产效率的提高，但却造成了大量的替代人工现象，从生产率效率和劳动力两方面给经济带来双重打击。

造成近三十年过度自动化趋势的原因在于，发达国家特别是美国，更倾向于善待资本，苛待劳动。Acemoglu（2020a，2020b）指出，美国税法倾向于优待资本和自动化。因需缴纳工资税和个人所得税，个人劳动税负占劳动收入的25%。而资本所得税负相对较轻，在过去二十年出现明显下降，在软件业和设备制造业这些与自动化紧密相关的行业，这种下降趋势更为显著。一些企业在购买机器设备时会得到净补贴，这激励企业在没有盈利时依然愿意增加机器设备投资，由此加快“平庸技术”的应用。除技术因素外，发达经济体当前劳动制度不能有效保护工人权益。例如，美国剔除价格因素的最低工资水平较40年前下降30%，工人集体谈判权力显著下降。疫情发生后，社交疏离（Social distancing）措施让工人难以重返工作岗位，企业对劳动力产生更多不稳定预期，未来可能进一步提高自动化水平，自动化设备替代劳动力但生产效率并未提高的趋势可能加剧。

过度自动化将加剧社会不平等。IMF经济学家Davide Furceri（2020）等人研究发现，在过去二十年中，各种规模的疫情都会造成基尼系数持续上升。疫情期间，因自动化和机器人的普遍采用，仅接受过基础教育的人相比于受过高等教育的人而言，更容易失去就业机会，社会不平等现象加剧。

解决过度自动化给经济带来的双重打击需要进行深刻的制度变革，以适当方式提高最低工资、支持劳工、修订税法，并重新引导技术变革。美国麻省理工大学教授Daron Acemoglu（2020b）提出了“人员友好型技术”的概念，即新技术的出现会让劳动力流向更高水平的劳动密集型部门，例如，在美国农业机械化时期，农业劳动人口密集程度在几十年间下降了40%～50%，但制造业弥补了农业对劳动力需求的不足。随着制造业扩张，新技术投资增加，制造业需要更多的工程师和熟练工人。为此，政府需要采取措施推动劳动力适应更高水平的技术要求。此外，还应采用更为公平的税收政策，改变目前补贴资本要素收入、惩罚劳动要素收入的做法。

疫情使得经济中原有脆弱性加速暴露，非银行金融机构风险上升

非银行金融机构（NBFI）脆弱性在此次疫情危机中明显暴露。近年来，非银行金融机构在金融市场上扮演着越来越重要的角色。根据金融稳定理事会（FSB）统计，非银行金融机构占金融中介机构总资产的比重已接近50%，成为许多企业和家庭重要的融资来源。此次疫情危机中，受益于2008年国际金融危机后一系列改革措施，银行部门表现出较强的韧性，成为混乱中的稳定因素。然而，非银行金融机构在2008年国际金融危机后受到的监管依然有限，其脆弱性在此次疫情危机中明显暴露，成为2020年3月份金融市场暴跌的重要推动因素。

非银行金融机构风险主要在以下几个方面。

一是共同基金流动性错配严重。货币市场基金、公司债券市场基金等共同基金对客户承诺可以当天赎回，但这些基金往往投资于期限较长、流动性较差的货币工具和公司债券，导致期限错配风险。当市场遭遇冲击时，基金管理人难以迅速将这些资产变现以满足赎回压力，引发流动性短缺问题。

二是对冲基金高杠杆积累风险。一直以来，对冲基金通过加杠杆的方式放大资产规模以扩大收益。2020年3月份，美国国债市场流动性急剧恶化，对冲基金投资受损，保证金要求骤增，被迫去杠杆，抛售投资资产，并波及其他类型的非银行金融机构，加剧市场流动性压力。在美联储干预下，股票和债券波动已恢复正常。在收益率极低、市场波动性缓解的条件下，以及在美联储将继续支持关键市场的预期下，对冲基金正在重新加杠杆，继续积累风险。

三是交易所交易基金（ETF）放大了市场波动。ETF具有投资门槛和交易成本低、交易便利度高等特点，因而流动性较好，被投资者频繁交易。在2020年3月份市场流动性短缺时，金融机构大量卖出ETF以获取流动性，导致ETF净值缩水，并传导至其标的资产，这加剧了投资者对公司债等资产的抛售行为，进而加剧了金融市场波动。

四是风险资产之间的相关性仍远高于2008年国际金融危机时水平，非银行金融机构与银行系统风险传染性增强。高相关性意味着投资者很难通过分散投资类型来增加多样性，减少风险，还会在市场出现突然下跌时加快风险在各个投资组合中的传播。此外，银行对非银行金融机构的债务和债权增长迅速，与非银行金融机构的联系紧密，使得非银行金融机构风险极有可能传染银行部门。

非银行金融机构的风险已经受到各方的普遍关注，FSB已对2020年3月份的金融市场暴跌进行系统性评估，就下一步如何应对非银行金融机构存在的风险提出政策建议，并已提交G20领导人峰会审议，将于2021年开始加强监管。

疫情加剧发展中国家债务风险，国际合作应对力度需加大

疫情导致发展中国家债务风险加速暴露。新冠肺炎疫情全球流行，对各国经济金融产生重大冲击，发展中国家特别是低收入国家的债务问题进一步加剧。部分国家资本大幅外流、货币明显贬值，短期流动性和长期结构性问题集中爆发，债务违约风险持续上升。IMF数据显示，低收入国家已有超过一半陷入债务高风险或债务不可持续局面，赞比亚、安哥拉、刚果（布）等国形势尤为严峻。美国布鲁金斯学会统计，2020年新兴市场和发展中国家约有11万亿美元外债即将到期，大部分为短期债务。

发展中国家和国际社会需共同努力，采取多管齐下的应对策略，降低发展中国家债务风险，更好地应对疫情冲击。发展中国家自身应加快政策调整。在加强疫情防控的基础上，一是财政政策更加积极有为，以支持经济复苏为重点，同时解决私人和公共债务高企、社会不平等加剧和失业率攀升等问题。仍有财政空间的国家应尽可能提供财政支持，扩大公共投资，向低收入家庭提供转移支付；财政空间不足的国家要加强打击偷漏税，并考虑对富裕群体累进征税。二是通过改革增加政策空间，如进一步优化财政支出顺序、实施可信的中期财政战略、推行投资友好型的结构改革等。三是促进经济发展模式多元化，提高经济应对外部冲击的韧性。

国际社会需加强合作，共同支持发展中国家应对债务压力。有观点指出，从全球合作力度看，此次疫情应对远不及2008年国际金融危机时期，既未增发特别提款权（SDR），也没有为国际金融机构大幅增资。在此背景下，各方尤需加强协调，为发展中国家应对疫情冲击提供支持。一是国际金融机构需提供更多新增资金支持。新增资金是支持发展中国家防控疫情、促进复苏的关键。为应对疫情，低收入国家平均新增融资需求将达到GDP的2%，部分依赖大宗商品出口和旅游业的国家将达到8%。IMF已向受疫情影响较大的低收入国家提供紧急贷款，并通过防灾救济基金（CCRT）为部分国家进行债务减免。各方应支持IMF仿照2008年国际金融危机时的做法，普遍增发特别提款权，并扩大现有特别提款权的使用，以低成本方式快速增加低收入国家的可用资金。同时世界银行等多边开发机构应在保证非优惠融资规模的基础上，提高优惠融资规模，扩大可灵活调整利率并将贷款转为赠款的工具范围，为低收入国家和发展中国家在公共卫生、减贫、降低不平等方面提供净新增资金支持。二是联合行动，通过缓债、减债减轻低收入国家债务风险。为支持低收入国家将偿债资金用于抗击疫情，G20于2020年4月通过了缓债倡议，并在近期决定延长至2021年6月。目前，G20和巴黎俱乐部中的债权国已向43国缓债约50亿美元。近期，G20还原则同意了关于下一步债务处置的共同框架，计划按个案方式对债务脆弱国家开展重组。在落实过程中，各类债权人需共同参加、公平分担，特别是商业债权人以及以世界银行为代表的多边债权人。■

（责任编辑　张驰）

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