财信研究评11月外储数据：美元贬值引致汇兑收益上升是外储增加主因

美元贬值引致汇兑收益上升是外储增加主因

2020年11月外汇储备数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

陈然

投资要点?

>>?11月外汇储备较上月增加505亿美元至31785亿美元。原因有四：一是受汇率、价格等非交易因素变动引起的估值效应，使外汇储备增加约362亿美元；二是境外机构配置境内人民币金融资产，使外汇储备增加300亿美元左右；三是银行结售汇出现顺差，使外汇储备增加约150亿美元；四是央行为满足用汇需求和市场干预使外汇储备减少300亿美元左右。

>> 非交易因素（即估值效应）：预计使外汇储备增加362亿美元左右。一是价值重估（指上一期外汇储备投资海外债券、股票等资产带来的收益），11月美国国债收益率环比降低0.03%，债券价格上涨，预计导致我国外汇储备增加9亿美元左右，加上国债应计利息收入约18亿美元，外储共增加约27亿美元；二是汇兑损益（指外汇储备的计价货币美元对其他货币的汇率变化导致的损益），11月美元指数环比下降2.11%，导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑收益，预计使我国外储增加335亿美元左右。价值重估和汇兑损益效应共使我国外汇储备增加362亿美元。

>> 交易因素：预计使外储增加150亿美元。一是境外机构资产配置人民币资产，约使外储增加300亿美元；二是本月人民币汇率升值，银行结售汇顺差150亿美元左右；三是央行为满足用汇需求和市场干预，预计外储损耗300亿美元左右。

正文

事件：2020年11月末，中国外汇储备31785亿美元，较10月末增加505亿美元，较去年同期增加829亿美元（见图1）。以SDR计，11月末我国外汇储备为22226亿SDR，较上月增加67亿SDR。

根据国家外汇管理局资料，影响外汇储备规模变动的因素主要包括：“（1）央行在外汇市场的操作；（2）外汇储备投资资产的价格波动；（3）由于美元作为外汇储备的计量货币，其它各种货币相对美元的汇率变动可能导致外汇储备规模的变化；（4）根据国际货币基金组织关于外汇储备的定义，外汇储备在支持‘走出去’等方面的资金运用记账时会从外汇储备规模内调整至规模外，反之亦然”。因此，当月外汇储备变动归因于两大类因素，一类是交易因素，另一类是非交易因素。

从交易因素看，是指经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括居民、非金融企业和银行自身的结售汇，境外金融机构在银行间外汇市场的汇兑交易，以及中央银行在外汇市场上的操作。当然，交易因素中可能包括热钱进出引起外汇储备的变化。

从非交易因素看，是指受汇率、资产价格等因素波动影响导致的外汇储备变动，即所谓的估值效应，具体是指外汇储备投资海外债券、股票等资产带来的收益（以下简称价值重估）和由于外汇储备的计价货币对其他货币汇率变化导致的损益（以下简称汇兑损益）。由于我国外汇储备的计价货币是美元，所以美元对欧元、英镑、日元等货币汇率的波动，自然会影响我国外汇储备的增减变化。

一、非交易因素：导致外汇储备增加362亿美元左右

（一）价值重估：美国国债收益率降低，导致外储增加9亿美元左右，加上应计利息收入18亿美元，共致外储增加约27亿美元

根据《国家外汇管理局年报（2019）》披露，2015年我国外汇储备的货币结构为美元占比58%、非美元占比42%，1995年该比例分别为79%、21%。20年来我国外汇储备多元化配置趋势明显，美元占比年均降幅在1%左右。如果按照这一平均速度，预计2020年美元在我国外汇储备中的占比在50%左右，美元计价资产约占一半的外汇储备规模。因此，外汇储备所投资资产的价格变动，自然会对外汇储备总额产生影响。

11月份我国外储规模为31785亿美元，预计美元资产在1.6万亿美元左右。根据美国财政部数据，9月份我国持有的美国国债10620亿美元（见图2），在美元资产中占比70%左右，因此美国国债价格变动对我国外汇储备规模具有重要影响。

引起美国国债价格变动的主要因素是利率，2020年11月末美国1年期以上国债收益率环比降低约0.03%，美国国债价格上涨。假设11月份中国持有的美国国债为11000美元，通过估算，发现美国国债收益率的降低，使我国外汇储备增加9亿美元左右（见图3）。此外，还应加上11月份美国国债的应计利息收入，预计在18亿美元左右（见图4）。两项相加，共导致外储增加27亿美元左右。

（二）汇兑损益：美元指数下行导致我国外汇储备增加约335亿美元

根据中国人民银行的相关资料，我国持有的外汇储备资产主要包括美元、欧元、日元、英镑和一些发展中国家的资产。我国外汇储备的计价货币是美元，将非美元资产兑换为美元即汇率折算将产生汇兑损益，会直接对我国外汇储备产生影响。

美元指数用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度，即通过计算美元对选定的一揽子货币汇率的综合变化率，来衡量美元的强弱程度。由于其选定一揽子货币中包含了我国外汇储备资产的主要计价货币，即欧元、日元、英镑，因而美元指数的变化将对我国外汇储备形成汇兑损益。

10月末、11月末美元指数分别为94.02和92.03，11月美元指数环比下行2.1%（见图5）。通过估算，发现由于美元贬值导致11月份外汇储备增加335亿美元左右，即汇兑收益约335亿美元。

二、交易因素：预计使外储增加150亿美元左右

剔除估值因素影响后，11月份外汇储备规模增加143亿美元（见图6），即交易因素使外汇储备规模增加了143亿美元。根据上文分析，导致外汇储备变动的交易因素有三个：境外金融机构在银行间外汇市场的汇兑交易、银行结售汇、央行在外汇市场的操作。

（一）境外机构资产配置：约使外储增加300亿美元

随着我国金融市场开放程度的加大，境外机构和个人持有越来越多的人民币金融资产，如2020年9月末达到7.91万亿元（见图7），其中持有的股票、债券、贷款和存款余额分别达到4039、4374、1443和1752亿美元，较去年同期增加1562、1314、297和220亿美元，即多增3394亿美元，越来越成为影响外汇储备的重要变量之一。限于数据的可获取性和及时性，这里我们只考虑境外金融机构配置人民币资产对外汇储备的影响。

在人民币金融资产中，境外机构对银行间债券和股票的配置较为积极，如11月份境外机构托管债券面额环比增加161亿美元（见图8），同期北向资金持有股票规模环比增加117亿美元。预计境外机构配置境内债券和股票资产使11月外储增加300亿美元左右。

（二）银行结售汇：约使外储增加150亿美元

银行结售汇是指银行为客户及其自身办理的结汇和售汇业务，包括远期结售汇履约和期权行权数据，不包括银行间外汇市场交易数据。因此，银行结售汇包括银行自身结售汇（指银行因自身经营活动而产生的人民币与外币之间的兑换业务）和代客结售汇（指银行为客户办理的结售汇业务）。银行结售汇形成的差额将通过银行在银行间外汇市场买卖平盘，是引起我国外汇储备变化的主要来源之一，但其不等于同期外汇储备的增减额（引自外管局网站）。

历史数据表明，银行结售汇和当月新增外汇储备之间关系密切，2010年以来两者相关系数达到0.66，如果从当月新增外汇储备中剔除估值因素影响（下文简称剔除估值后新增外储），与银行结售汇的相关系数提高到0.72，联动性更强（见图9）。银行结售汇差额变动原因复杂，涉及到人民币汇率预期、非银部门结售汇行为、银行外汇敞口与央行平盘大小、央行外汇管理政策等。2010年以来的历史经验表明，美元兑人民币汇率与银行结售汇差额有一定关系，但没有一一对应关系。人民币汇率升值时期，银行结售汇一般出现顺差，反之则出现逆差的次数较多，近几年来汇率波动弹性加大，银行结售汇差额明显趋稳（见图10）。

11月末人民币兑美元汇率继续升值，由10月末的6.7002升至11月末的6.5827，升值1.75%。结合剔除估值后新增外汇储备规模在143亿美元，预计11月份银行结售汇顺差为150亿美元左右（见图11）。

（三）满足用汇需求和干预：导致外储损耗约300亿美元

保持币值稳定是中国央行的重要职责之一，而对外币值稳定涉及到汇率，因此央行在外汇市场有必要视情况进行干预。但中央银行在外汇市场上的干预操作数据无从得知，所以只能大概估计。从跨境资金流动看，11月份外汇市场的高频监测指标显示，本月外汇市场供求稳定，国内外汇市场对美元的需求小于供给（见图12），有利于人民币汇率稳定，实际上当月人民币兑美元汇率升值1.75%，因此央行进行干预的动因不强。实际上，随着人民币汇率弹性的增强，央行已基本退出了常态化干预。综上，预计11月份央行为满足市场主体用汇需求损耗外汇储备300亿美元左右。

以上分析由于统计数据缺失原因，均为估算数据。

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