财信研究评11月CPI和PPI数据：预计明年一季度后CPI和PPI同比转正

预计明年一季度后CPI和PPI同比转正

2020年11月CPI和PPI数据点评

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文?财信研究院 宏观团队

李沫

投资要点?

>>?猪肉拉动食品价格由涨转降，后者是CPI进入负增长主因。11月CPI同比下跌0.5%，金融危机后首次陷入负增长。其中猪肉同比降幅扩大9.7个百分点至-12.5%，拉动CPI回落0.6个百分点，贡献了本月CPI同比全部跌幅。猪肉价格的下降，主要受猪肉供给端持续改善影响，加之去年同期猪肉基数较高，猪肉下行周期加速启动。

>> 国内服务业延续回暖，季节性因素和油价拖累非食品价格下行。11月非食品价格同比下降0.1%。从分项看，受国庆中秋等假日因素消退影响，旅游等服务类价格出现季节性回落，服务价格同比持平于上月的0.3%。另外，国际油价恢复偏慢，交通工具用燃料同比降幅扩大0.4个百分点，依然是非食品价格的主要拖累。

>> 预计12月CPI同比下降0.2%左右，明年一季度后CPI大概率转正。一是预计12月食品价格环比将转正；二是服务业重启将对CPI形成支撑，但海外疫情爆发和国内消费弱复苏下，非食品上涨幅度不宜高估；三是12月份CPI翘尾因素为零。预计在猪肉下行周期启动和海外疫情二次爆发的冲击下，国内CPI将继续负增长，但随着国内经济向潜在增速回归和疫苗陆续投入使用，CPI陷入负增长的持续时间有限。

>> 全球经济恢复预期增强和国内经济继续修复共同推动PPI降幅收窄。11月PPI同比下降1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点。其中，生产资料和生活资料价格同比降幅分别收窄0.9和扩大03个百分点，反映出国内消费和制造业需求恢复依然偏慢。

从行业看，中上游行价格上涨幅度明显大于下游行业。疫苗投放预期下国际大宗商品价格普遍回暖，叠加国内工业需求持续释放，国内中上游行业出厂价格提高较多，如周期类行业出厂价格涨幅靠前；但受制于国内消费和制造业需求恢复偏慢，下游工业企业出厂价格涨跌互现，且价格回升行业上涨幅度也不及中上游行业。

>> 预计12月PPI约增长-1.1%，全年增长-1.9%左右。一是国内经济修复将对PPI形成一定支撑，但整体需求仍将弱于去年，支撑力度或有限；二是发达经济体疫苗投入使用预期增强，全球大宗商品价格有所回暖，但全球疫情二次爆发，短期内大宗商品上涨幅度不宜高估；三是年内PPI仍将负增长。

>> PPI和CPI剪刀差收窄，反映经济增长动能继续恢复。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。11月份剪刀差收窄1.6个百分点至-1.0%，连续7个月收窄但持续为负，预示着我国工业企业利润将边际修复。展望未来，随着国内经济向潜在增速回归，PPI和CPI剪刀差将继续收窄，但短期内难以恢复至疫情前水平。

正文

事件：2020年11月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.6%，同比下跌0.5%，较上月回落1.0个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.5%，同比下降1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点。

一、食品导致CPI同比负增长

（一）猪肉拉动食品同比增速由涨转降

从环比看，食品价格下跌2.4%，降幅较上月扩大0.6个百分点。从主要食品分项看，猪肉和鲜菜是食品价格环比下跌较多的主要贡献因素。生猪产能恢复下猪肉供给增加，猪肉价格环比下跌6.5%，但跌幅较上月收窄0.5个百分点；受市场供应充足影响，鲜菜价格环比下降5.7%，降幅较上月扩大3.6个百分点；受天气转冷下运输成本增加影响，鲜果环比上涨1.8%，涨幅与上月持平（见图1）。

从同比看，11月食品价格下降2.0%，较上月回落4.2个百分点，影响CPI下降约0.44个百分点，是CPI由涨转跌的主要原因。在生猪产能恢复和去年基数较高共同影响下，猪肉价格同比下降12.5%，降幅较上月扩大9.7个百分点，影响CPI回落0.6个百分点；鲜菜同比增长8.6%，较上月回落8.1个百分点，影响CPI上涨约0.2个百分点（见图2）。

从食品各成分对CPI同比的贡献度看，11月份猪肉和鲜菜贡献度继续回落，鲜果贡献度有所提高（见图3）。其中，猪肉拉动CPI回落0.6个百分点，较上月下降0.47个百分点，贡献了CPI同比的全部降幅。总体看，在去年同期基数较高和猪肉下行周期加速开启的叠加影响下，猪肉价格带动11月食品同比增速由涨转降，是CPI同比陷入负增长的主要贡献力量。

（二）服务业延续回暖，季节性因素和油价拖累非食品价格下行

11月非食品价格同比下降-0.1%，较上月回落0.1个百分点（见图4）。其中，十一假期因素消退，旅游等服务商品价格有所回落，但随着居民服务消费需求的逐渐修复，居住、生活用品及服务等非食品分项价格略有回升，但回升幅度较小。同时全球疫情二次冲击下，国际油价恢复偏慢，依然是非食品价格的最大拖累项。

疫情冲击下，受居民收入下降和疫后居民消费需求恢复偏慢影响，非食品对CPI的拉动作用逐渐由1月份的1.29%降至11月的-0.06%，非食品对CPI的贡献度持续下降（见图5），预计随着居民消费需求尤其是服务需求的恢复，未来非食品价格对CPI的拉动作用将有所回升。

二、预计12月CPI同比下降0.2%左右，明年一季度后CPI大概率转正

预计12月消费者物价指数（CPI）同比下降0.2%左右，降幅较11月收窄0.3个百分点。理由如下：

一是预计12月食品环比将由降转升。历史经验表明，12月份食品环比涨幅将有所扩大，如12月食品环比历史均值为1.3%，较11月提高1.0个百分点。根据农业部高频数据，截止到12月8日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比分别变化4.2%、4.9%、5.6%。与11月相比，猪肉和鲜菜环比均由跌转涨，鲜果同比涨幅也有所回升，预示着12月食品环比涨幅或超季节性。总体看，预计12月食品价格环比将由降转涨。

二是服务业加快重启将对CPI形成支撑，但海外疫情爆发和国内消费弱复苏下，非食品上涨幅度不宜高估。年内国内经济复苏动能将转向消费端，尤其是服务业加快重启，服务业价格将趋于上升，对CPI形成一定的支撑。但海外疫情爆发，全球经济复苏对原油的支撑力度减弱，年内原油上涨空间有限。叠加疫后失业率上升对居民收入形成拖累，居民消费需求修复将是一个渐进过程，非食品价格上涨空间有限。

三是12月份CPI的翘尾因素为0.0%（见图6）。

综上，预计在猪肉下行周期启动和海外疫情二次爆发的冲击下，未来国内物价面临一定的负增长压力，但随着国内经济向潜在增速回归和疫苗陆续投入使用，我国物价陷入负增长的持续时间有限。预计12月CPI同比下降0.2%左右，从明年二季度初开始，CPI大概率重回正增长区间。

三、预计12月PPI增长-1.1%左右，全年约增长-1.9%

（一）全球经济恢复预期增强和国内经济继续修复共同推动PPI降幅收窄

11月工业生产者出厂价格同比下降1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点。其中，生产资料和生活资料分别同比下降1.8%和0.8%，分别较上月提高0.9和下降0.3个百分点（见图7）。生产资料和生活资料价格的反向变化，反映出国内经济恢复的不均衡性，即居民消费需求恢复依然偏慢。

从行业看，中上游行价格上涨幅度明显高于下游行业。疫苗投放预期下国际大宗商品价格普遍回暖，叠加国内工业需求持续释放，国内中上游行业出厂价格提高较多，如化学纤维制造业、化学原料和化学制品制造业等行业出厂价格涨幅靠前；但受制于国内消费和制造业需求恢复偏慢，下游工业企业出厂价格涨跌互现，且价格回升行业上涨幅度也不及中上游行业。

从原材料购进价格（PPIRM）对PPI的影响看，前者涨跌变化直接左右后者的同向变动（见图9）。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。但由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求，PPI和PPIRM基本同步波动。11月PPIRM同比增长-1.6%，降幅较上月收窄0.8个百分点，与PPI走势一致，反映出疫后国内需求的恢复。

（二）预计12月PPP增长-1.1%左右，全年约增长-1.9%

预计12月PPI同比增长-1.1%左右，全年约增长-1.9%。一是从技术层面看，翘尾因素降低0.2个百分点，从2019年的0.2%降至2020年的0.0%（见图10）。二是未来需求修复尤其是基建和房地产投资需求的释放，将对国内工业品价格形成支撑，但整体需求依然弱于去年，支撑作用不强。三是发达经济体疫苗投入使用预期增强下，全球大宗商品价格有所回暖，但全球疫情二次爆发下，短期内大宗商品上涨幅度不宜高估。

综合来看，预计12月份PPI同比下降1.1%左右，2020年全年约增长-1.9%。

四、PPI和CPI剪刀差收窄，预示经济增长动能继续恢复

CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分，其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格，而PPI是工业产品出厂价格指数。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系（见图11-12）。11月份PPI和CPI的剪刀差为-1.0%，较上月收窄1.6个百分点，连续7个月有所收窄，但持续为负，预示着我国工业企业利润将边际修复，但经济尚未恢复至疫情前水平。

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