财信研究评1月货币数据：实体需求强劲是金融数据超预期主因

实体需求强劲是金融数据超预期主因

2021年1月货币数据的点评

文 财信研究院 宏观团队

胡文艳

核心观点

1月份金融数据增速放缓符合市场一致预期，但社融、信贷新增规模均高于去年同期值，远超出市场预期。其中，信贷与表外票据高增是社融规模再超去年天量的主因；而实体需求强劲下企业中长贷和居民贷款均创历史新高，是信贷高增的核心驱动力；此外，M1大幅抬升主要源于春节错位和企业盈利改善，信用扩张和财政支出放缓共致M2回落。往后看，预计随着经济运行已出现微过热现象，加上部分城市房价仍有抬头迹象，未来货币政策会加大贯彻“稳字当头”的力度，上半年流动性大概率持续偏紧，利率波动向上概率较大。

正文

事件：2021年1月份，社融增量为5.17万亿元，比上年同期多增1207亿元；新增人民币贷款3.58万亿元，比上年同期多增2252亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长14.7%、9.4%，增速较上月末分别提高6.1和降低0.7个百分点。

一、信贷与表外票据超预期，共致社融规模再超去年天量

1月社融增量为5.17万亿元，同比多增1207亿元，超出市场预期，再度高于去年同期的天量；但存量增速为13.0%，较上月回落0.3个百分点，连续三个月下降（见图 1-2）。从各分项看（见图3）：

人民币贷款和表外票据是社融高增的主要贡献因素。如受益实体需求强劲，本月新增人民币贷款同比多增3276亿元；同时银行信贷管控趋严下导致部分表内票据转向表外，加上企业经营向好开票需求增加，表外未贴现银行承兑汇票同比多增3499亿元，两者共同支撑社融保持高增。

但政府债券、信托贷款的拖累作用则较为突出。如受逆周期政策退潮和地方债发行后置影响，本月政府债券同比大幅减少5176亿元，为社融主要拖累因素；此外，金融防风险趋严下，信托贷款持续面临压降压力，本月继续同比减少1274亿元。

其他社融分项中，企业债券、股权融资大致与去年同期持平，前者反映出前期信用违约对债市的冲击已有所弱化。

二、实体需求强劲是信贷高增主因，但信用供给端已边际收紧

1月金融机构新增人民币贷款3.58万亿元，较上年同期多增2252亿元（见图4），在去年高基数的基础上再度实现开门红；存量增速为12.7%，较上月小幅回落0.1个百分点。分部门看（见图5-6）：

（1）金融防风险力度加大下，非银金融机构新增贷款收缩至-1992亿元，同比多减少425亿元，表明信贷改善主要源于实体融资需求，金融部门加杠杆持续受限。

（2）实体需求强劲致企业中长贷再创新高，但表内企业票据融资和短贷均大幅减少。具体看，受益工业企业利润持续修复，企业融资需求大幅增加，本月非金融性公司中长贷新增2.04万亿元，创下有统计数据以来单月最高值，同比多增额高达3800亿元；但随着逆周期政策逐步退潮，加上银行有意识压降信贷额度，企业票据融资和短贷分别同比减少5001、1944亿元。

（3）受益地产、汽车销售火爆，居民部门贷款同比翻番，是信贷高增的主因。具体看，居民部门新增贷款为1.27万亿元，创下历史新高，是去年同期的2倍，同比多增6359亿元。其中，受部分城市房价涨势较好影响，居民加杠杆购房意愿仍强，居民中长贷录得9448亿元，同比多增1957亿元；受益去年基数较低，加上国内促进汽车等大宗消费的政策加码，本月居民短贷同比多增4427亿元。

三、信用扩张和财政支出放缓共致M2回落；春节错位和企业盈利改善是M1高增主因

1月末M2同比增长9.4%，较上月降低0.7个百分点（见图7），原因有二：一是财政集中缴税且支出较慢，导致财政存款环比多增21240亿元，同比多增7698亿元，不利于银行体系存款阶段性增加，对M2形成拖累；二是1月央行边际收紧流动性，导致实体信用扩张趋于放缓，如1月信贷增速和社融增速均回落下，贷款创造存款的信用货币创造趋于减慢，不利于M2提高。

1月末M1同比增长14.7%，较上月大幅提高6.1个百分点。第一，春节错位，加上去年同期基数较低，是本月M1大幅抬升的重要原因之一。如今年春节在2月份，导致1月企业留存活期存款发放年终奖的需求增加，但去年春节在1月份，当月企业已发放完奖金，活期存款趋于下降，去年1月份M1增速为0，环比大幅回落4.4个百分点，有利于今年同比增速的提高。第二，企业盈利向好，特别是房地产销售火爆，也有利于M1提高。如国内工业企业利润已连续7个月保持双位数增长，1月份房地产销售面积亦持续高于往年同期值。

本月M1与M2的剪刀差较上月提高6.8个百分点，三年以来首次由负转正至5.3%（见图10），反映出实体经济活动明显改善。但随着M1的基数效应减弱，预计未来数月该剪刀差或有所回落。

四、预计上半年流动性持续偏紧，利率波动向上概率较大

1月份金融数据大超预期，核心原因在于实体需求强劲，预计随着国内经济运行已出现微过热现象，加上部分城市房价仍有抬头迹象，未来货币政策会加大贯彻“稳字当头”的力度，上半年流动性大概率持续偏紧，利率波动向上概率较大（见图9）。

一是2021年上半年经济延续微热概率偏大，给货币边际收紧提供了重要支撑。如四季度央行货币政策执行报告提出“把好货币供应总闸门，将经济保持在潜在产出附近”，而目前工业补库存未完待续、服务业低位继续修复无悬念，经济延续偏热状态概率较大，货币边际收紧已具备一定经济基本面基础。

二是四季度货币政策执行报告突出以“保持货币币值的稳定”为目标，未来流动性易紧难松。如近期全球通胀预期升温加上国内部分领域资产价格上涨过快，为防止老百姓(603883,股吧)手上的票子变毛，央行适度收紧流动性的意愿增强。

三是海外经济持续修复背景下，美元指数回升、美债利率上行，也为国内收紧流动性创造了有利环境。

四是历史经验显示，社融增速见顶之后，利率先波动向上后回落概率较大（见图9）。

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