A股与全球股市共振 美债抛售冲击波何时到头

　　[ 1.9万亿美元的新财政刺激方案会继续推动库存循环的走高，也会带动美国需求走高，民众消费能力的变强对优质的龙头股股价利好。 ]

　　“全球资产定价之锚”美债收益率仍在攀升，接近1.6%的10年期美债收益率已经赶超了标普500股息率，一场全球资产再定价引发市场巨震。所有人都在问——究竟美债收益率涨到何时才是个头？

　　截至当地时间3月6日收盘，美国10年期国债收益率报1.577%，较年初大幅跳升近70个基点（BP）。这导致对利率尤为敏感的高估值科技股倍受冲击，纳斯达克100指数已经跌去了今年的全部收益，较年初跌0.21%，重仓比特币、特斯拉等颠覆性创新概念股的“牛市旗手”ARK基金过去一周损失惨重，ARKK（创新ETF）已从最高点159.7回撤到117.07，跌幅达26.69%，过去一周就跌去10%。

　　不过，市场调整到了当前水平，华尔街机构认为无需过度担忧。纽约某投行资深主管冯磊对第一财经表示，美联储并不慌，因为市场整体走向仍在其设想之中。“目前市场对未来5年的通胀定价（2.56%）实际上实现了美联储在新的平均通胀目标（AIT）框架下的设想——将长期平均通胀维持在2%左右；10年的通胀预期（2.24%）也只是小幅超出了美联储的长期指引。同样重要的是，投资级债券和高收益债券的信用利差仍然有序，并且交投于疫情前的水平。”机构预计，随着经济复苏，上市公司盈利提升、回购扩大，科技股和周期股都可能有所反弹。

　　美债冲击波的至暗时刻或已过

　　近来美债收益率的上升导致其和股息率形成了竞争，获利不稳的公司股票经历资产重新定价的压力。美联储主席鲍威尔近期的讲话也没有安抚市场情绪：“收益率上升幅度很大，并引起了我的注意。”但他不认为这是一种“无序”走势，也不认为这会将长期利率推高到令美联储非干预不可的水平，比如通过增加目前每月1200亿美元的购债规模。于是，美债抛售加剧。

　　另一则消息进一步扰动了市场。美联储为大型银行松绑补充杠杆率的措施SLR本月底到期，若不延长，银行可能要为其持有的国债缴纳额外的资本金，可能引发市场抛售美债。

　　不过，针对上述风险，机构认为市场可能过度恐慌了。“市场的确在为极端情况定价，回购利率也跌至了史无前例的-4%，说明国债市场出现大空头而导致流动性枯竭，但我认为美联储会将SLR延期，否则就需进行一定的市场干预。尤其是政府债务负担不断攀升，无法承受10年期美债收益率超过2%。”冯磊对记者表示。

　　美联储的淡定也是因为市场仍未走到非干预不可的地步。冯磊分析称，从2020年12月底至今年3月5日，美国国债的名义、实际收益率仍是沿着美联储设想的方向前进。5年、10年期名义收益率分别上行44BP和66BP，实际收益率分别下行13BP和上行42BP，因此5年和10年的隐含通胀预期（上述二者之差）分别上行了57BP和24BP。可见，5年期美债的名义收益率攀升完全是由通胀预期攀升所驱动的，实际收益率其实是下降的，通常这一情况有利于风险资产，而且通胀预期的攀升也符合美联储AIT新框架下的思路。

　　美股将逐步恢复元气

　　ARK旗下基金的暴跌是美债收益率飙升冲击的缩影。几乎每次利率走高，都会迎来一小段资产重定价的时期，可能是一个、两个或三个月，但比起利率，广义流动性更为重要。美联储短期内不会缩表，即充裕的广义流动性仍在支撑市场。

　　目前美国10年期国债收益率仍然很低，只是刚刚回到疫情前的水平。机构认为，随着美国经济增长前景的改善，债券收益率自然会更高，但实际利率依旧为负，所以股票相对固定收益更受青睐。

　　“美股中的优质股受利率冲击会是短线现象，美债收益率上升的原因不只是通胀预期走高，更是因为经济复苏的前景：经济变好了，优质公司因为获利前景及运营展望变好，未来可能会扩大回购、增发股利，市场预期就会改变。”星河资管表示，比如说许多消费类电子公司最近补了很多库存，1.9万亿美元的新财政刺激方案会继续推动库存循环的走高，也会带动美国需求走高，民众消费能力的变强对优质的龙头股（如苹果等）股价利好。

　　已获参议院批准的财政刺激方案接下来将送交众议院进行程序性投票。根据最新方案，每周300美元的联邦紧急失业金将维持到9月初，大多数美国家庭（一人年收入不超过7.5万美元，或两人年收入不超过15万美元）将收到1400美元支票，各州和地方政府将获得3500亿美元抗疫援助。此外还有许多额外资金将投入疫苗分发和学校开学。

　　机构也不认为科技股会在利率攀升下一蹶不振。数据显示，现在美国的综合PMI指数已经接近2014年的高位，经济景气相当乐观。美国经济循环正处于扩张的中期，在2021年及之后预计会有非常强劲的增长前景。星河资管预计，2021年美国实际GDP将增长6.5%～7%；新一轮财政刺激会有助于补库存循环的扩张；如果补库存力度很强，2021年一、二季度科技股获利就很可能超预期，远超标普500。华尔街也看好科技股扩大回购的力度。

　　A股与全球股市共振

　　尽管中美处于不同的经济周期，但全球股市重挫也存在一定的共性。

　　上投摩根投资总监杜猛对记者表示，以美债收益率为代表的全球基础利率的上升，给消费等以现金流贴现法估值且估值已较高的核心资产带来了调整的压力，这一点全球市场几乎都是同步的。截至3月5日收盘，富时中国A50指数相较2月的最高点累计回调近11%。

　　未来，机构认为A股下行风险总体可控，但短期内波动将加大。除了海外市场的变化，基金发行量和流动性的变化至关重要。

　　就流动性而言，相较于发达国家央行，中国央行更为稳健的态度的确让市场更趋谨慎。景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭对记者表示，中国将2021年GDP增速目标设为6%以上，这体现了审慎的态度，此前各大机构对今年实际增速的普遍预期为8.4%。财政刺激措施在今年余下时间会逐步退出，还将采取稳健的货币政策，宏观杠杆率和人民币汇率将保持稳定。

　　就基金发行量而言，中信证券(600030,股吧)的研究指出，根据渠道申赎的样本统计数据和采访调研结果均表明，过去两周存量主动权益类产品整体申赎压力不大，基民并没有出现恐慌性抛售的情况。过去一周净赎回率峰值仅为前周峰值的50%，且显著低于过去两年的赎回高点。这可能是因为大多数客户入场时点在2020年上半年左右，较厚的累计浮盈提供了一定的“安全垫”。更重要的是，被动产品迎来明显的逆市申购潮，2月18日至3月4日，沪深300指数累计下跌9.1%，但是同期A股ETF累计净申购规模达到了481亿元。

　　不过，未来一段时间，随着渠道推行力度和基民申购兴趣的降低，3月新发基金料将延续下滑的趋势，市场资金流会维持紧平衡的状态。