对话长城基金何以广：每只股票都是一颗螺丝钉，而不是超级英雄

曲艳丽 | 文

长城基金何以广，和市场上其他多数的基金经理不太一样。

如果把全市场的基金经理，按组合管理从集中到分散，做成一个正态分布的坐标轴，那何以广一定是最偏向于分散那一端的基金经理之一。

超级分散、没有显著的重仓股，已经成为他鲜明的投资特征，在他的过往组合里，前十大重仓股大多在2-3个点之间，持仓个股在40只左右。就像他说过的， “每只股票都是一颗螺丝钉，而不是超级英雄。”

何以广的代表作——长城中小盘成长，自2015年6月4日管理迄今，累计回报127.59%。(天天基金网，截至2021.2.10)对于一只在牛市顶点起步的基金来说，这个业绩相当不错。何以广近两年的业绩依旧突出，自2018年6月8日开始管理的长城智能产业，累计回报171.40%，当中也跨越了一个熊市。(天天基金网，截至2021.2.10)

总体而言，过去五年，何以广自任职基金经理以来，大多数年份都排在同类前三分之一。这样的业绩表现也得到市场认可，何以广的管理规模已过百亿，且长城研究精选等被纳入银行的重点基金池。

何以广是如何依靠超级分散的投资方式获取好业绩的呢？

1?

分散或集中，取决于世界观。

持股集中者，有其道理，如范弗里特弹药量，以最大压强集中兵力，靠极尽可能地深入认知一家公司，以获取足够高的置信度。

而在分散者如何以广看来，所有股票都是概率事件，充满不确定性。资本市场的表现又常常在意料之外，可预测性差。

分散，则无需担忧“黑天鹅事件”，或者即使看错了，哪怕逆风时也不会太差。何以广追求的是一种概率意义上的胜率。

“分散有好的容错机制，业绩来源对单只个股的依赖性较小。”何以广称。

在深度和广度之间，何以广以一种比较极致的方式，达到旁人难以企及的广度。

这涉及到投资效率问题，时间用在哪儿：每个财报季，何以广要看过所有上市公司的季报；每天阅读所有卖方报告尤其是深度报告，以及卖方数以千条计的微信。这些动作每天做、持续不停地做，从而实现对大多数上市公司的覆盖。

就像彼得·林奇翻石头，翻开十块石头，可能只找到一只；当石头翻得足够多，就可以靠概率取胜。前述的繁重工作就是为了熟悉每一块石头。

就像永远拿着望远镜在观测前方全视野，何以广观测面广、保持高度敏感，所以总能比较早地看到各个公司基本面变化的动态。

任何一个方法论，最重要的是自洽性。何以广特殊的分散、概率、广度的方法论，与其超额收益的来源是高度自洽的。

2?

按现金流贴现模型推导，何以广将“内生价值长期增长型公司”，分为两种类型：

第一类，巴菲特、芒格式的以合适的价格买入优秀的公司，典型如高端白酒，何以广也经年累月地持有。

第二类，费雪式反转成长的个股，即所谓的“业绩拐点”公司，在A股中机会甚多。在后一类上，何以广的方法论有独到之处。

资本市场是有效的，然而常常是迟钝的。剧情逆转的个股因过去备受冷落，在基本面拐点发生之际，股价反应时有延迟，在业绩兑现之后买入，往往并不晚，而且能赚很多。

“重要的是选时机。理想状态是在公司业绩出现拐点的当季买进去，迎接戴维斯双击。”何以广称。

单季度业绩反转，何以广称之为“信号”。

在财报季，每个季度都会出现很多这样的信号，然后研究背后的驱动因素是什么，再判断业绩反转的持续性。“可能研究20个公司，才能选出一个值得买(300785,股吧)入的标的。”

事实上，何以广对个股的择时，大部分时间并未买在最底部，很可能在底部起来后20-30%的点位。他是买在基本面右侧(即业绩兑现之后)的，一旦基本面真正的拐点确立，往往能持续相当长时间。

因此，广度覆盖是一种工具，凭借这种勤奋优势，何以广能在很短的时间内，抓住此刻及未来一段时间内基本面强劲的公司。他的组合是渐进式替换的，保持着自我更新的生命力。

投资是一门预测未来的艺术，而未来意味着巨大的不确定性，每一位基金经理都希望能在不确定性中寻找到确定性。

概率，就是何以广选择通往确定性的那一座桥。?

秉承一贯的投资理念，由何以广拟任基金经理的长城价值成长六个月持有期混合型基金将于2月25日正式发行。

在投资策略方面，该基金采用“自上而下”和“自下而上”相结合的选股模式，从A股市场中精选业绩优秀的蓝筹公司、业绩增速较好的成长公司，以及盈利能力出现改善的反转公司等进行投资；港股市场则重点关注与A股公司存在差异化的代表性公司、有估值优势、股息率较高的公司和市值权重较高、流动性较好的公司进行配置，通过均衡组合，力争实现基金资产的长期稳健增长。

看好该基金的投资者可通过中国银行(601988,股吧)等各大银行、券商以及长城基金(博客,微博)官网等渠道认购。

对话何以广

问：你的投资框架和选股策略是什么？

何以广：做投资，总是要面临各种各样的矛盾。

比如说风险和收益之间的矛盾，不承担风险就没有收益，但收益又不应该来自承担了很高的风险；比如说短期收益和长期收益的平衡，我们都说要专注长期收益，但是基金经理这个职业不得不面对短期收益的压力。

所以我认为，一个比较好的投资框架是能够调和这些矛盾，让一个基金经理在比较舒适的状态去做投资。

投资体系既要解决每一个基金经理面临的约束条件，又要符合每个人不同的世界观，最终不同世界观的基金经理会发展出不一样的投资体系。

我的世界观是，所有的公司和股票都是一个个概率事件，未来是不确定的。我们再看好一个公司，都会面临各种各样的不确定性因素，甚至有时候会出现黑天鹅。

基于这样的世界观，我采取了一种超级分散的投资策略。在统计学的概率理论中，只要样本数足够多，就能够把不确定性综合掉，得到一个确定性比较强的均值。这也是我持仓分散的底层想法。

我的这个投资框架又分为几个步骤：

首先是选股，这方面和大部分基金经理的思路差别不大。选股作为一个投资组合的底层资产，那么必须去买内在价值不断增长的公司，否则股票只有波动价值。底层资产的好坏，对组合最终的收益率影响很大。我们要买价值能够向上的公司，不是价值长期波动的公司。

其次是组合构建，我的组合构建是很分散的，通过分散能够实现各种矛盾的平衡，达到我的投资目标。分散的好处是，在我们和市场风格不匹配的时候，不会做得特别差，也有比较好的容错机制，即便出现个股的黑天鹅事件，对净值造成的伤害也不大。

接下来是组合的买入和卖出，以及动态更新。我们对于公司的判断也会出错，需要通过动态更新来不断纠错。有些公司业绩没有兑现，我们就会选择卖掉。这么做的好处是，保持组合的“新鲜度”。组合里面，持有更多未来表现会不错的公司，不会过于老化。通过超级分散方式，获得整体的α。

问：你追求广度，那如何平衡研究上的深度？

何以广：二八原则，用20%的时间，了解一件事情的80%，我采取这种策略。研究的边际效应是下降的，对一件事情有95%的了解，可能要花80%的时间。

我把广度提高，覆盖全市场80%的公司。这是当公司基本面变好，我能保持较高的敏感度、在早期发现并买入的重要原因。

问：如何做到广度覆盖？

何以广：做到如此广的研究覆盖，首先是时间用在哪儿：看公告，尤其是所有公司的季报都看一遍；每天把所有卖方报告、尤其是深度报告阅读一遍，以及卖方每天几千条微信。一般卖方的第一份深度报告，我会非常重视。

每天都做这个事情，连续不断，不能停，就可以。

问：这也太累了吧。

何以广：想成功就是很难的，要做得比别人更好，就要比别人更加努力。除了方法论，体力活也很重要。

问：为什么会采取这种方法论？你是如何发现的？

何以广：读博士期间，我意识到人类对世界的认知是线性的，但事物发展的轨迹往往是非线性的。

好公司置信度高，但仍然没那么确定。即便看好的标的，也会出现与想象中不一样的结果。我特别担心集中之后出现大的“黑天鹅事件”、或者看错了，怎么办？对净值冲击很大。

所以，我采取不是特别重仓的方法。

费雪式的反转成长?

问：费雪式反转成长的个股，如何判断业绩拐点？

何以广：公司单季度业绩反转是一个信号。每个季度都有很多这样的信号，可能研究20个公司，才能选出一个值得买入的标的。

之后的分析，我特别看重业绩的可持续性，即看业绩拐点的驱动因素是什么，是一次性、还是可持续的。

驱动因素无外乎几种：研发出新产品、规模效应体现、内部管理上的变化、行业的变化等等。具体情况还要调研，与卖方研究员、上市公司交流，最终得出判断。

问：梳理财报是发现的重要途径吗？

何以广：首先，我对上市公司覆盖面广，有较高的敏感度，包括上市公司之间的变化有没有关联性、有没有交叉验证。其次，关注每个季度的业绩公告，比如财报季每天晚上看哪些公司有业绩预告，靠体力挖掘，把业绩增速从高到低排序，用Excel表筛选。

包括调研、内部推荐、卖方分析报告等，总而言之，不是一个方法可以全部挖掘到的，要从多个渠道、多个方法来挖掘。

问：就像彼得·林奇一样一块一块翻石头。

何以广：平时要多看，要熟悉每一块石头。另外，部分标的是我从市场观察到的，尤其是陌生公司，当股价走势比较异常时，我会研究它。如果真的是基本面驱动，我会重视。

问：你是买在拐点右侧吗？

何以广：其实大部分时候，我没有买在最底部，可能在最底部起来20%-30%的点位。

市场很有趣，我认同其有效性，大部分公司的基本面能在市场中反应，奇怪的是，对于业绩反转类型的公司，这种有效性打个折扣。

根据我的经验，往往基本面发生拐点、过去关注度很少的公司，股价反应比较迟钝，所以业绩兑现了之后再买，往往并不晚，而且还能赚很多钱。

问：卖点呢？

何以广：股票的基本面会持续不断演化，如果涨多了就减掉一点，或换性价比更高的。高端白酒我也会做波段，因为它涨上去一波就会休息，比如从4个点减到2个点，回调再买入。盘感很重要。

问：那些能反转的赚好多倍的个股，共同点是什么？

何以广：这种反转剧本的大牛股，刚开始时，市场关注度非常低，且过去几年的基本面非常差，股价跌得比较多。大部分可能是过去五年上市的次新股，后来业务转型或新产品推出，市场可想象空间大，业绩不断兑现，最终迎来业绩和估值的戴维斯双击。

费雪曾经做过一个经典的计算公式，分享了8倍大牛股是怎么来的。第一个2倍收益来自超级反弹，第二个2倍收益来自基本面好转，第三个2倍收益来自估值泡沫。这就是2X2X2，最终实现8倍的涨幅。

回过头看，往往大牛股在一波牛市中就是这么产生的，我可能赚的是第二部分，最多赚一点第三部分，第一部分很难赚到。业绩兑现之后才买，所以往往买不到最底部。

战略重点：分散策略?

问：好公司就长期拿住，为什么不采取这种方式？如何平衡短期业绩、长期业绩？

何以广：买白马龙头，持有不动，坚持十年，业绩绝对不会差。后视镜来看，这种方式赚的是ROE的钱。

但是在A股市场，我希望在中短期也能有明显的超额收益，如果全部持有龙头股，做不到这一点，所以要做差异化的投资。

问：你的方法论在整个市场上来看，真的很特别。

何以广：很多赚大钱的公司，在买的时候往往模模糊糊、犹犹豫豫。看得特别精准的时候，买进去已经没有什么空间了。

我为什么能抓到这些牛股？因为只买两个点，敢买；如果10个点，真的不敢买。分散很重要的一个特点，就是做决策比较快，即使错了也可以承受。

我的方法特别适合实际操作，很多人不是特别理解我，他们认为就应该买优秀的公司。实际上优秀的公司很贵，我不敢下重手。

问：如何构建组合？

何以广：分散策略，这是我的战略重点。那么多目标、看似不可调和的矛盾，用比较分散的策略就能实现。

有两个维度：一是行业分散，会刻意控制单个行业的比例。二是个股分散。

这样做的好处是底线思维，有较好的容错机制，争取在逆境、风格不搭的时候都不会做得太差。也就是说，业绩来源更多是来自于整个组合所有股票的整体业绩，每只股票都是一颗螺丝钉，而不是超级英雄。

问：业绩来源这一点令人印象深刻。

何以广：好公司在历史上也有很惨的时候，站在此刻，不知道未来哪个公司一定就是赢家，因为变数很大。我不希望业绩来源于不确定性的路径。

问：如何动态调整？

何以广：对于公司走势，刚开始看得并没那么清晰，往往是基本面演化过程中，不断地清晰。

难免有看错的股票，业绩没兑现就卖掉，或者有些股票短期涨多了，性价比没那么高，就替换新标的。

基本上每个季度都会根据季报换一部分，保持组合的新鲜感。分散持股可以做到渐进式替换，让组合有自我更新的生命力。

问：你会买错吗？

何以广：买错很正常。

投资就是一个概率事件，你要接受自己的不完美，犯错是投资过程中非常正常的一部分。只要接受了这一点，犯错就把它卖掉，换成新的标的，业绩就不会太差。

问：如何判断？

何以广：比如，看它与大盘相比有没有异常表现，如果跑输大盘10个点，我就会非常警惕。思想上警惕，行动就简单了。

行情没有结束?

问：核心资产抱团，而一大批中小市值股票无人问津，龙一和龙二、龙三的估值差异很大，会变化吗？

何以广：会有变化。

问：很多人开始关注中小盘。

何以广：我也换了一些，但不多，这是一个渐进、连续的过程，不能一下子全换。长期而言，还是龙头好，只是短期估值有点贵，市场在趋势上很难出现小股票持续性行情。

问：如何理解“抱团”？

何以广：选行业龙头、选好公司，这是公募基金应该做的事情。核心是基本面出现向好的变化，只有基本面是指挥棒，让所有人达成共识。不要离大部队太远，但也不能全部进去。

问：熊市有信号吗？

何以广：首先是时间，一般牛市会持续28-30个月，所以我看好未来半年。其次是市场情绪和成交量，目前成交量在放大，但还不算特别大，这是很重要的指标。

到了下半年，可能市场横盘、震荡，并没有出现很疯狂的情况，也有可能真的是慢牛，如果出现快速拉升，行情就会结束。

问：这一轮行情到尾声了吗？

何以广：行情没有结束，无论是基本面、还是市场趋势，2019年初到现在的这一波行情没有走完牛市的完整阶段。

这一波行情上涨，大家都在看估值，是基本面驱动，并没有泡沫出现。一波牛市到最后往往会出现市梦率，过往几次牛市都出现流动性直接往上堆，这次还没出现。

问：你的职业目标是什么？

何以广：好好努力，学习彼得·林奇，做好长期业绩，所以我一直没有跳槽。

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