国内补库存未完待续，经济微热下商品仍占优

全文共5356字，阅读大约需要10分钟

文?财信研究院?宏观团队

胡文艳

核心观点?

2019年四季度国内正式启动新一轮补库存周期，运行至今已持续超过15个月，接近历史上库存上行周期的平均时长。展望未来，我国工业补库存未完待续？还是已临近尾声？这对预判国内经济修复后劲和分析全球大宗商品价格走势，都十分关键。

从总量视角看：PPI加速回升无悬念，预计补库存有望延续至2021年三季度。历史数据显示，国内PPI增速与工业库存增速走势高度一致，且多数情况下前者见底或见顶的时间会稍领先于后者。从多个信号指标看，预计至少到2021年三季度PPI增速都会维持高位，意味着国内补库存周期也将大概率延续至三季度。具体看：一是从领先指标看，非金融企业杠杆率增量约领先PPI四个季度左右， 2020年前三季度其持续攀升，预示2021年PPI将上升至二季度末甚至三季度；二是从技术指标看，翘尾因素是影响PPI走势的重要因子，2021年PPI翘尾因素大幅提升且呈前升后稳态势，也表明前三季度 PPI维持高位的概率极大；三是美元指数走弱和国内基本面指标持续向好，也均指向PPI或迎来快速回升期。

从分行业视角看：上、下游制造业补库存仍处于上半场，是库存回升的后劲所在。一是大宗商品价格上涨叠加库存水平处于低位，上游原材料制造业补库存意愿强劲，库存回补幅度和持续时长均存在较大空间；二是在信贷倾斜力度加大、产品价格回升和外需修复的共同支撑下，中游装备制造业补库存韧性犹存；三是国内消费修复持续偏慢导致相关企业持续去化库存，但缺口所在之处也是潜力与动力所在，受益于居民收入改善、消费需求与生活资料PPI价格回升，下游消费品制造业启动补库存也已有迹可循。

国内补库存未完待续，经济延续微过热概率偏大，预计资产价格或呈现出利率上行（债市回调），股市高估值板块回落、顺周期板块反攻，大宗商品涨价正酣，贵金属短期承压的组合。具体看：债市方面，预计2021年上半年甚至到三季度十年期国债收益率波动向上的概率较大；A股方面，短期谨慎，中期乐观，结构看好顺周期；大宗商品方面，预计2021年上半年有望迎来量价齐升的主升浪；黄金方面：短期承压但战略配置价值仍在。

正文

2019年四季度以来，国内正式启动新一轮补库存周期，运行至今已持续超过15个月，接近历史上库存上行周期的平均时长；但受疫情冲击影响，本轮库存上行周期一度被打断，2020年国内工业企业先后经历了“被动补库存-主动去库存-主动补库存”多个阶段的转换。展望未来，国内工业补库存周期未完待续？还是已临近尾声？对预判国内经济修复后劲，还是分析全球大宗商品价格走势，都十分关键。本文尝试从总量和分行业两个视角出发，对此作出回答。

一、总量视角：PPI加速回升，工业补库存未完待续

（一）本轮库存周期启动于2019年四季度

库存周期最早由经济学家基钦提出，其描述的是因库存变化导致的为期约40个月左右的经济周期波动现象。在我国实践过程中，工业企业产成品库存增速是库存周期的重要观测指标。按照该指标的划分，2000年以来中国经济共经历六轮库存周期（见图1），分别为2000-2002年、2002-2006年、2006-2009年、2009-2013年、2013-2016年、2016-2019年。每一轮库存周期持续时长在29-46个月不等，平均值为39个月，其中上行周期平均持续时长为19个月左右，下行周期平均持续时长约20个月。

国内本轮库存周期启动于2019年末，运行至今上行周期已持续超过15个月。2019年11月份，国内工业企业产成品库存增速见底回升，之后受疫情因素扰动影响，2020年一季度工业库存被动积压严重，导致二、三季度企业转而主动去库存，但随着经济持续修复，2020年四季度库存增速已重回升势。考虑到当前库存增速远高于前期低点且已再度回升，基本可以确认本轮库存周期启动时点为2019年末。从本轮库存上行周期持续时长看，至今已超过15个月，距离历史平均水平仅剩余4个月的空间；但疫情冲击下本轮补库周期明显有别于常态，对其持续时长的判断，需参考更多的信息。

（二）PPI加速回升无悬念，补库存或延续至2021年三季度

根据历史经验，国内工业品出厂价格指数（PPI）与工业库存增速走势高度一致，且多数情况下，前者见底或见顶的时间会稍领先于后者（见图2）。出现上述现象，其背后的逻辑在于，PPI能在很大程度上影响到企业利润的高低，而在利润的驱动下，企业会适时调整自身的库存水平，即盈利好转时，趋于增加库存，反之则相反。因此，未来国内PPI价格走势，能在很大程度上决定工业补库存的后劲。

从多个信号指标看，预计至少到2021年三季度PPI增速都会维持高位。一是从领先指标看，非金融企业杠杆率增量约领先PPI四个季度左右，根据社科院公布的杠杆率数据，2020年前三季度非金融企业杠杆率同比增量持续攀升（见图3），预示2021年PPI将上升至二季度末甚至三季度。二是从技术指标看，翘尾因素是影响国内PPI的重要原因，两者走势长期高度一致，2021年PPI翘尾因素将大幅提高至1.6%，且呈前升后稳态势（见图4），也表明2021年前三季度 PPI维持高位的概率极大，另外考虑到今年以来，新涨价因素的贡献已不容小觑，预计2021年PPI中枢水平或明显高于翘尾水平。三是从全球流动性指标看，美元指数约反向领先PPI增速一个季度左右(见图5)，这一方面源于美元指数偏弱反映出全球流动性充沛，有利于推动需求和商品价格回升，反之则相反；另一方面美元是全球主要大宗商品的定价货币，其偏弱也有利于商品的名义价格上涨。2020年下半年以来美元指数大幅走弱，意味着PPI加速回升将再添一大重要支撑力量。四是从国内基本面指标看，历史经验显示，PMI趋势周期项和房地产投资增速分别领先PPI约2个季度和1个季度（见图6-7），当前两者的增速仍处于攀升过程当中，也指向PPI将迎来快速回升期，且持续时间或至少会到2021年二季度。

综上所述， 2021年上半年PPI加快回升几无悬念，且预计至少到三季度PPI增速都会维持在相对高位，这意味着国内工业补库存后劲依旧十足，库存上行周期将大概率延续至2021年三季度。

二、分行业视角：上、下游仍处于补库初期，库存回升后劲十足

按照统计局的分类，工业企业可分为采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业三大门类，其中制造业产成品库存占全部工业库存的比重超过97%（2020年值），是主导国内库存周期的关键。

根据各行业所处产业链位置，制造业可进一步划分为上游原材料制造、中游装备制造和下游消费制造（见图8）。在本轮补库存周期中，中游装备制造业最先启动，也是去年以来库存上行的最大支撑；受疫情冲击影响，上游原材料和下游消费制造业库存一度积压严重，2020年2季度以来两者持续处于去库存之中，但目前两者库存增速均已处于相对低位（见图9）,大概率将是未来库存上行的后劲所在。具体看：

（一）上游：价格回升叠加库存低位，补库存仍处于上半场

一是价格上涨是驱动上游重新补库存的最核心力量。上游原材料制造业利润对价格的波动尤为敏感，原材料工业PPI是其库存增速的重要领先指标（见图10）。截止目前，国内原材料工业PPI价格指数已由底部连续回升8个月，且考虑到近期全球主要大宗商品价格均已超过2017年以来的高点，加上全球疫情持续好转下海内外经济修复确定性明显提升，预计未来原材料工业PPI持续抬升的概率极大。受此影响，原本被疫情打断，且已持续去化了大量被动积压库存的上游原材料行业，或大概率将迎来新一轮库存上行周期。

二是部分行业库存增速处于历史低位，上游补库存或仍处于上半场。具体分行业看，目前上游石油煤炭加工、化学原料及化学制品、非金属矿物制品业库存增速均已处于2012年以来的历史低位区间，其中前者甚至已低于2019年末本轮库存周期启动时的水平（见图11），这意味着上述行业库存回补幅度和持续时长均存在较大空间，上游补库存周期或仍处于初始阶段。此外，上述行业库存增速对价格亦十分敏感（见图12-14），随着相关产品价格的回升，企业补库意愿也会大幅提高。

（二）中游：政策扶持叠加外需修复，补库存韧性犹存

2019年末本轮库存周期启动以来，中游装备制造业产成品库存增速持续攀升（见图15），是前期工业补库存的动力所在。展望未来，预计在金融扶持力度不减、产品价格回升和外需修复等因素的共同支撑下，中游装备制造业补库存韧性犹存，库存增速大幅回落的概率偏低。

一是产品价格回升有利于库存增速维持高位。历史数据显示，国内加工工业PPI对装备制造业产成品库存增速具有较好的指引作用（见图15）。随着全球通胀预期升温，大宗商品价格涨价不可避免会向中下游传导，预计加工工业PPI延续升势的概率较大，将为中游装备制造业继续补库存提供重要支撑。

二是国内信贷倾斜力度加大，对装备制造业投资与库存形成提振。近年来为推动经济高质量发展，国家持续强调加大对科技创新的金融支持力度，如2020年制造业中长期贷款增速高达35.2%，同年9月份高技术制造业中长期贷款增速更达到45.8%，两者增速远高于同期全部企业信贷增速（见图16）。高技术制造业投资中，70%以上属于装备制造业投资，未来在国家对制造业尤其是高技术制造业金融支持力度不减的大趋势下，预计装备制造业投资有望持续得到提振，与此相对应，其库存增速亦或存在一定韧性。

三是海外经济复苏确定性提升，装备制造业补库存意愿或仍偏强。随着海外疫情防控与疫苗接种持续向好发展，加上美欧等发达经济体空前的政策刺激逐步落地，海外经济复苏确定性日益提升，为我国出口延续高景气提供重要支撑。装备制造业在工业企业出口交货值中的比重高达70%以上（见图17），出口需求强劲将对其形成重大利好，预计装备制造业企业盈利有望维持高增，而在利润的驱动下，相关企业补库存的意愿或仍偏强。

（三）下游：消费修复持续偏慢，补库存周期才刚刚启动

受疫情冲击下消费场景受限、贫富差距拉大、居民增收就业困难等因素影响，国内消费修复持续偏慢，如2020年12月份社会消费品零售总额增速为4.6%，离疫情常态水平仍有3个百分点以上的差距，且较上月增速还回落0.4个百分点。受消费需求不足拖累，2020年二季度以来消费品制造业库存与生活资料PPI价格增速整体维持回落态势（见图18），但缺口所在之处也是潜力与动力所在，且当前消费品制造业重启补库存周期已有迹可循。

一是消费品制造业库存与生活资料PPI增速均已触底回升。历史数据显示，生活资料PPI价格增速与消费品制造业库存增速走势较为一致，且多数时候前者会略领先于后者（见图18）。截止2021年1月份，生活资料PPI已连续两个月回升，且消费品制造业库存增速也已于2020年10月份见底回升，两者均持续改善，基本可以确认消费品制造业大概率已重启补库存周期。

二是除医药制造业外，其他消费品制造业库存均处于历史低位区间，已具备较强的反弹基础。截止2020年12月份，下游消费品制造业中，除医药行业库存增速已明显回升外，纺织服装服饰业、文教等制造业、酒饮料等制造业、纺织制造业、农副食品加工业产成品库存增速均处于历史低位区间，且前两者基本上已触及2012年以来的历史最低值（见图19）。这意味着，在国内消费尤其是服务消费持续修复的大背景下，库存处于低位的下游消费品制造业已具备较强的补库基础。

三是从领先指标看，消费品制造业库存或迎来持续一年以上的回升期。历史数据显示，表征居民潜在消费能力的居民活期存款增速约领先消费品制造业库存增速1年半左右（见图20）。2019年初以来居民活期存款增速持续抬升，并已连续18个月维持在10%左右的高位，预示着居民消费需求有望持续改善，下游消费品制造业库存增速或迎来持续时间长达一年以上的回升期。

三、对资产价格的影响：利率上行，商品占优

根据前文的分析，无论从总量角度还是分行业视角，本轮国内补库存周期或大概率延续至2021年三季度，略超出市场普遍预期。受补库存拉动作用的影响，加上服务业常态化修复尚有一定空间，预计短期内国内经济延续微过热的概率偏大。资产价格或呈现出利率上行（债市回调），股市高估值板块回落、顺周期板块反攻，大宗商品涨价正酣，贵金属短期承压的组合。

债市方面：预计上半年甚至到三季度十年期国债收益率波动向上的概率较大，运行中枢或高于3.2%。一方面，国内经济延续微热为货币边际收紧提供重要支撑，且根据历史经验，逆周期政策向顺周期切换过程中，即社融增速见顶之后，受益政策滞后显效，GDP增速或继续向上滑行，带动利率波动回升，但随着经济增速逐步回落，利率也将逐渐转向下行（见图21）；另一方面，在全球经济共振修复与通胀预期升温的大背景下，主要国家十年期国债收益率水平均趋于上行，也会带动国内利率水平有所回升。

A股方面：短期谨慎，中期乐观，结构看好顺周期。一是流动性边际收紧趋势明确后，股市整体估值面临较大调整压力，前期高估值板块回调风险加大；二是全球经济共振复苏叠加通胀升温，顺周期的上游原材料板块和部分下游消费尤其是服务消费板块盈利有望明显改善，顺周期结构性行情值得期待；三是国内资本市场制度建设进入宽松期，对中长期市场风险偏好抬升形成重要支撑，加上居民财富向权益市场转移的大趋势未变，对A股中长期走势不悲观。

大宗商品方面：上半年有望迎来量价齐升的主升浪。一方面，中国是全球最大的大宗商品消费国，铜、铝、铅、锌等主要金属消费量均超过40%，国内工业补库存未完待续将对全球大宗商品消费形成有力支撑；另一方面，随着疫情逐步得到控制，美欧等海外发达经济体力度空前的财政刺激政策有望加快落地显效；同时美国库存周期和中周期渐次启动（见图22-23），有望带动企业投资明显回升，进一步利好全球大宗商品需求。此外，为应对疫情危机，多数央行本轮货币宽松程度明显超过金融危机时期，全球通胀中枢有望上行，对商品价格形成拉动。

黄金方面：短期承压但战略配置价值仍在。一是受全球经济共振复苏影响，美国十年期国债收益率有望迎来加速上行期，黄金价格短期或持续承压；二是全球货币超发严重，对中长期金价表现将形成有力支撑，如预计2020年全球马歇尔K值（M2/GDP）将飙升至1.45，较上年大幅提高0.2。

    本文首发于微信公众号：明察宏观。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。