埃尔多安经济学之下 又一位鹰派行长走了

土耳其总统埃尔多安(Recep Tayyip Erdogan) 似乎认为没有人比他更懂里拉。

在加息200个基点，上调基准利率至19%后，土耳其央行行长阿巴尔(Agbal)在上周末被意外解职。这已是3年内，第三位央行行长下台。

里拉随后应声暴跌7.5%，创下2018年以来最大单日跌幅，在短暂时间内，从新冠疫情期间新兴市场中表现最好的货币急转为最差之一, 土耳其股市出现20年来最严重的两天暴跌，两天内三次熔断。

尽管新上任的行长卡夫哲奥卢(Sahap Kavcioglu)试图安抚市场情绪，声称抑制通货膨胀是央行的主要目标，央行将通过降低借贷成本和促进增长来促进经济稳定。可在对里拉极有可能大幅贬值，通胀水平将上升以及利率会大幅降低等担心之下，市场并不买账。

此外，在轮番更迭的行长、表象之下，土耳其央行的独立性愈发存疑。

出乎意料, 里拉飘摇

上周六埃尔多安解除阿巴尔央行行长职务之举着实出乎意料。

自去年11月上任以来，阿巴尔曾多次加息以遏制通胀。在任职的4个月里，他累计共加息875个基点（其中上周加息200个基点），并将基准利率上调8.75个百分点至19%（上台初将基准利率从10.25%上调至15%；2020年12月加息至17%；今年3月18日又上调至19%），以支持里拉并遏制通胀。

在此期间，因押注加息利于稳定里拉，抑制通胀，海外投资者向土耳其国内股票与本币债券净投资约46亿美元，从而使得里拉成为今年表现最好的新兴市场货币之一。

阿巴尔的举措有效地稳定了汇率，吸引了国外投资，但却与总统埃尔多安立场十分不一致。后者抱持着反对现代经济学惯例的自信，认为借贷成本上升会加剧通胀。 而阿巴尔意外下台因此也引发了外界对土耳其央行已失去了其独立性的担忧，投资者对土耳其资产的兴趣骤减，对其政策稳定的信任已遭严重受损

在阿巴尔被任命为央行行长之前，因低利率与高信贷扩张增加了进口，土耳其资产在2020年的大部分时间里被海外投资者大幅抛售，里拉受压逐步走弱。为稳定汇率，土耳其政府采取多轮干预措施，其央行甚至一度出售自身储备到了外汇储备出现赤字的程度。

2020年11月，当埃尔多安任命阿巴尔为央行行长后，市场开始慢慢相信这位土耳其总统似乎放弃了遏制价格螺旋上升所需的经济选择，开始转向主流经济政策。高盛(Goldman Sachs)研究显示，在阿巴尔获得任命后，国际投资者向土耳其债券市场投入约40亿美元，于股票投资7亿美元。在他任央行期间，里拉升值18%，信用违约掉期下降近3%。

此番埃尔多安的突然之举着实让看好里拉的投资者措手不防。

在对阿巴尔传统政策将被逆转的担忧中，股市、债市与汇市同时崩盘。 里拉创2018年货币危机以来最大跌幅，一天之内贬值约16%； 国内股市也出现了20年来最为严重的两天暴跌，3月22日，在大跌6.65%与7%后，一天之内熔断两次。3月23日，土耳其伊斯坦布尔100指数下跌7%，再次触发熔断。

10年期国债收益率也于22日创下483个基点的跃升记录，23日累计上涨超350个基点至19.3%，为2019年5月以来最高水平。与此同时，代表信用违约成本的信用违约掉期也出现攀升。土耳其5年期信用违约掉期（CDS）息差上升53%，至472个基点，为十年来最高水平，加剧了信用违约成本。

面对飘摇的里拉和动荡的股市，3月23日，埃尔多安高级顾问布鲁特(Yigit Bulut)表示，在阿格巴尔的继任者卡夫哲奥卢的领导下，土耳其央行将避免采取任何非常规举措。与此同时，他重申了埃尔多安的货币政策理论，即高通胀是由加息造成的，利率也应该在现实经济允许的范围内。

法国兴业银行(601166,股吧)在报告中将二季度美元对土耳其里拉的目标价降为9.7，认为相较目前水平，里拉依然有超过24%的贬值空间。惠誉则认为，2020年土耳其通过强劲的财政支持和贷款帮助抵抗经济衰退，预计到2021年年底土耳其的通货膨胀率将降至11.5％，到2022年底通货膨胀率将降至9.2％。

不过土耳其金融市场内部的动荡突目前尚未蔓延至其他新兴市场，墨西哥比索和南非兰特兑美元汇率小幅下跌。

可对于市场及土耳其国内来说，目前最大的问题是，土耳其新任央行行长是否会降息，降息的速度会有多快，以及降息会对2月份加速至近16%的通胀率产生何种影响。

三菱银行（MUFG）驻伊斯坦布尔的资金经理伊尔根(Onur Ilgen)表示，在安格巴遭意外解雇后，外国投资者本周内匆忙平仓里拉多头头寸，引发了严重的离岸里拉互换市场流动性紧缩； 资产管理公司(BlueBay Asset Management) 新兴市场高级主权策略师阿什(Timothy Ash)认为，此举大幅抬高了国外投资者对冲和减少风险敞口的成本。

埃尔多安的货币政策理论

尽管出乎意料，但鉴于埃尔多安的一贯反传统政策立场，倒也属于意料之中，只不过稍快了些。

埃尔多安认为，利率上升不仅会抑制经济增长，还会加剧通货膨胀，而后者正式土耳其金融体系里最关键之处，也是阻碍海外投资者的首要原因。尽管国内的消费和信贷潮推动了土耳其的经济增长，但其也受到高达两位数的通胀挑战。今年2月，土耳其通胀率就已升至15.6%，连续四个月攀升。

在成为土耳其总统前，埃尔多安曾经营食品工业。对土耳其许多公司而言，为确保以支付其运营费用，大量举债十分普遍，从而使得借贷成本的波动成为不确定性的来源，而加息则成为额外的支出。受经验影响，在埃尔多安看来，利率上升导致价格上涨，而企业在别无选择下只能将增加的成本转嫁给消费者，他曾表示价格稳定应该被“放到一边”。上述想法都对传统经济学提出挑战，即利率上升将会导致消费者减少支出，从而抑制通胀。

2019年，切廷卡亚（Murat Cetinkaya）就因不听取埃尔多安政策意见，降息不够迅速遭受解除。2020年乌伊萨尔（Murat Uysal）因里拉创纪录的大幅贬值被开除。可在大多数国家的正常逻辑里，给予央行短期利率的自主决定权被视为一种保险，用以防止以牺牲经济长期健康增长为代价而增加信贷。

Monex Europe高级外汇市场分析师哈维(Simon Harvey)表示正在努力衡量土耳其央行对里拉承诺的可信度。“但我们也知道，在土耳其，利率具有政治敏感性。”

资本流入减弱与货币间歇性走弱导致了在过去十年的大部分时间里，土耳其国内生产总值(GDP)都止步于8000亿美元以下。安卡拉民调机构MetroPOLL 2月的一项调查显示，尽管埃尔多安在这段时间继续赢得多数选举，但支持率未能从2019年46%的水平回升。彼时，他遭遇了有史以来最惨痛的选举失败，在伊斯坦布尔的市长职位的竞争中落败。

文艺复兴资本(Renaissance Capital)首席经济学家罗伯森（Charles Robertson）在报告中表示，对于埃尔多安从胜利中提取失败的做法，没有多少人会感到惊讶，可即使以他自己的标准看，在如此短的时间内丧失优势很不容易。长远看，埃尔多安可能会在2023年选举中失败，但到那时，土耳其将成为一个前沿市场或前沿新兴市场。

3月23日，土耳其执政党正义与发展党(AK Party)副主席马乌纳尔(Mahir Unal)在接受采访时表示，埃尔多安将在团队中进行新的安排，引发了对改内阁的猜测。

主要在自身，但美债效应也加剧新兴市场风险敞口

对于此次土耳金融市场情况，一位分析师对21世纪经济报道记者解释道，巴西、俄罗斯，土耳其近期加息有相似性的背景或共同压力，即美债收益率上行，美元指数小幅抬升，及全球资本市场一定的动荡。

“但对土耳其来说，这并不是它最近唯一的一次加息。从2020年9月开始，土耳其就持续加息，比其他国家要提前很多”，她解释称，“再从通胀看，即便是在此前疫情最为严峻时期，土耳其国内的CPI也是两位数的增长，而这种情况在国内其实已持续了好几年。”

由此，在她看来，本次土耳其的金融情况跟海外与其他主要国家的关系不大，前者本身就有着较高的通胀率。“土耳其高通胀的来源更多是与其国内政局动荡等因素有关。那在政局动荡时，没有太多企业愿意增加供给，经济活动也会减弱。此外，大宗商品价格上涨进一步也加剧土耳其的通胀，从去年6月开始，土耳其国内的PPI就开始逐步攀升。”

中国银行研究院蒋效辰认为，由于此前土耳其前央行行长推行加息应对日益显著的通胀压力，央行换帅后，通胀水平料将加剧，货币政策面临进退两难的困境。土耳其金融市场巨幅震荡可能导致投资者恐慌情绪加剧，持有新兴市场资产的信心受挫，或将导致资金回流至发达经济体的避险资产。

“此次土耳其央行行长卸任及货币政策走向的不确定性还可能导致土耳其债务违约风险加大”，蒋效辰补充道，“截至2020年9月，土耳其外债总额达4351.2亿美元。首先由于外汇储备不足，债务偿付加大可能引爆债务违约风险。其次，土耳其外债主要来源于法国、意大利和西班牙等欧洲银行贷款。若土耳其出现大规模债务违约问题，风险可能传导至债权国。”

在10年期美债利率大幅上行的同时，多个新兴经济体“被迫”启动加息。

伴随美国疫情加速改善、经济修复显著加快，10年期美债快速升破1.7%，并带动美元进入强势通道。土耳其、巴西等新兴经济体虽然疫情形势严峻，但为对冲通胀、被迫启动加息。为了遏制国内物价过快上涨，巴西、土耳其央行分别于3月17日、18日加息50、200个基点。

开源证券首席经济学家赵伟表示，此轮美债利率的上行带动了美元进入强势通道，由此加大新兴市场的资本外流压力。“同时，资本外流及本币贬值等引发的通胀抬升，又容易倒逼新兴经济体加息，伤害后者依旧疲弱的经济基本面。综合考虑来看，新兴市场受10年期美债利率上行的影响不容忽视。”

赵伟同样提醒称，以史为鉴，相较美国，新兴经济体更容易暴露尾部风险。

“疫情爆发以来，部分新兴经济体大举外债，在美元走强的背景下，或因外债偿付压力抬升而暴露尾部风险，以土耳其、马来西亚等为代表”，赵伟称，“其中，土耳其、马来西亚的外债占GDP比重分别由56%、62%升至60%、67%，衡量短期偿债压力的短期外债占外汇储备比重分别达到历史峰值的315%、91%。”

回顾历史，2013年6月美联储引发“削减恐慌”，土耳其资本外流持续，至2014年初，土耳其资本外逃加剧。土耳其央行被迫在2014年1月28日召开紧急会议，大幅加息550个基点，并宣布简化货币政策框架，将主要依赖政策利率向市场提供流动性。

（作者：胡天姣 编辑：曾芳）