固守“直营”模式，日均平效垫底，连锁药店一心堂被低估了吗？

一心堂的真实成色到底如何？是否存在被低估呢？

撰文/黄仲平

出品/每日财报

我国连锁药房的发展格局颇具地域特色，如一心堂(002727,股吧)大本营地处云南，辐射西南地区发展，故市场上戏称一心堂为“西南王”。不过比较四大连锁药房经营策略也可以发现，一心堂的打法相对来说比较保守。

此外，值得注意的是，作为商誉最低的一心堂，各项财务数据较为优秀，但目前市值在260亿元左右，仅为大参林(603233,股吧)的一半；市盈率更是四大连锁药房中最低。那一心堂的真实成色到底如何？是否存在被低估呢？

01

毛利率有所下降，日均平效垫底

2020年，一心堂营收126.56亿元，同比增长20.78%；营业利润9.18亿元，同比增长24.18%；利润总额9.57亿元，同比增长27.75%；净利润7.9亿元，同比增长30.81%；扣非归母净利润7.53亿元，同比增长27.43%。

其中，零售业务为主要营业收入，2020年全年零售收入117.46亿元，同比增长18.24%，占总营收的92.81%。

从产品种类统计，中西成药收入88.37亿元，增长15.15%，占比69.82%；医疗器械等收入13.59亿元，增长87.26%，占10.74%，主要是口罩、消毒液等防疫用品的增长；中药收入11.21亿元，增长39.26%，占8.86%。

西南地区为营收主要来源，全年收入105.46亿元，增长21.30%，占总营收83.33%，相较于2019年占比增加0.36个百分点，说明门店集中度进一步增加。

但毛利率较上年有所下降，2020年全年零售业务毛利率36.43%，同比下降1.58%；中西成药毛利率32.79%，同比下降2.19%；西南地区业务收入毛利率35.22%，同比下降2.87%。

通过与同行业其他三巨头（老百姓(603883,股吧)药房、益丰药房(603939,股吧)、大参林）2020年半年报横向对比，毛利率均有所下降，可能是高速扩张当中存在的通病，也可能是疫情影响了采购成本。

一心堂2020年毛利率情况，来源：2020年年报

现金流也比较充裕，营运周期较2019年缩短了9.51天。2020年年末现金流净额达10.33亿元，同比增长5.13%；现金流占利润比为130.94%。财务费用大幅减少，全年支出415.67万元，同比减少80.02%，系承担的债券利息费用减少形成。

全年日均平效46.23元/平方米，不出意外的话还是四大连锁药房当中最低的。2020年半年报横向比较，大参林日均平效折算后达88.93元/平米，益丰药房66.40元/平方米，老百姓药房61元/平米，而一心堂只有48.34元/平米，这可能跟一心堂所处西南地区，物价及消费水平较低有关系。

根据《每日财报》的统计，一心堂商誉11.02亿元，占资产总额的11.82%，是目前为止四大连锁药房中最低的。

一心堂日均平效情况，来源：2020年年报

近年来，医改进程加速、医药政策频出。在“医保支付方式改革”、“4+7”带量采购等一系列政策影响下，药品零售市场发生了很大变化。药店加入集采已经成为零售药店改革不可阻挡的趋势，“4+7”集采导致同药不同价的现象有望得到解决。

同时，将有大量品种从医院市场转向院外市场，因此也将驱动处方品种在零售渠道的发展，这对药店处方药销售和承接处方外流将是一个极大的机遇。在这样的背景下，四大上市连锁药房疯狂一般地高速扩张，近两年来，每年新开门店数以千为单位向外扩展。

一心堂秉承“少区域高密度”的全面立体化纵深布局，在行业内较有特色。目前的门店布局策略是在全国多区域发展，分为三个阶段，第一个阶段是以云南市场为核心；第二个阶段是以西南市场为核心；

第三个阶段，也就是现阶段背靠胡焕庸线，以西南为核心，华南为纵深、华北为补充进行全国市场布局的阶段。在西南和华南，均实行市县乡一体化的店群拓展，但这样的布局策略也存在一些问题。

02

偏居西南一隅，坚持“直营”模式

截至2020年12月31日，一心堂及其全资子公司共拥有直营连锁门店7205家，虽然直营网络覆盖10个省份及直辖市，但主要门店均集中在西南地区，包括云南、四川、贵州、重庆四个省份，达5727家，占总店数的79.5%。

新开业门店也集中在西南地区，2020年一心堂新开门店1155家，其中在云南新开门店594家，四川新开166家，重庆54家，贵州80家，四个省份合计新开894家，占新开门店总数77.4%。未来三年，川渝地区将是一心堂第一重要拓展区域，2021年的主攻市场是川渝市场。

一心堂门店布局情况，来源：2020年年报

不仅如此，一心堂还布局了下沉市场，县市级、乡镇级市场是重点发力对象，其中县市级门店数1821家，占总店数25.3%；乡镇级门店数1366家，占总店数18.95%。

但销售占比却与店数不成正比，县市级门店销售占比24.70%、乡镇级门店销售占比仅为13.44%。这可能跟乡镇消费水平有关系。

对在一个区域集中布局门店的策略，一心堂解释称，立体、纵深布局是一心堂门店拓展所长期坚持的发展模式，店群效应能增加门店间相互的协同能力，也能形成区域的品牌竞争力。

“少区域高密度网点”布局战略纵然步步为营、稳扎稳打，但是相对于老百姓药房、益丰药房激进的扩张政策，就显得有些保守了。

根据2020年半年报，老百姓药房已经从大本营湖南走出，华东区域门店数1370家已经和华中区域门店数1487家旗鼓相当；益丰药房中南地区门店数2370家已经超过华东地区的2186家；而截至2020年底一心堂在云南一省就集中了4284家门店，占总门店数的59.46%。

一心堂门店分布情况，来源：2020年年报

在《每日财报》看来，公司在某个区域过于集中的门店可能导致抗风险能力不足，一旦受政策等方面影响，恐将造成太大的业绩波动。

另外，一心堂的扩张策略全部采用“直营”模式，即通过标准化复制能力不断地扩散直营连锁的复制模式。

这与同行业其他三家巨头的扩张策略显得有些格格不入。大参林扩张模式为“自建+并购+加盟”；益丰药房拓展模式为“新开+并购+加盟”；老百姓药房扩张模式为“自建+并购+加盟+联盟”齐头并进。

三巨头的扩张策略中都有加盟模式，唯独一心堂没有。直营模式确实能够保证服务质量、保证供应体系的完整，但在当前三巨头都在拼命高速扩张的情境下，可能会比较耗时耗力，消耗较多的扩张成本，对迅速占领市场不利。

03

牵手京东健康，线上业务有望实现突破

2020年11月16日，一心堂与京东健康在北京签订战略合作协议。双方将在药房门店数字化升级、京东健康&一心堂联盟大药房、互联网医院及医生资源、专科互联网医疗、O2O、中药产业链等方面进行深入合作，共同打造“互联网+医药零售”新样板。

在互联网医疗方面，一心堂自建的远程药事服务将与京东互联网医院的远程药事问诊产品“药诊店”打通，为一心堂连锁门店提供便捷的远程问诊、电子处方和远程审方服务。而一心堂自建的远程药事服务医生团队，也将融入到京东互联网医院医生体系中，共同服务更多患者。

此外，一心堂全国6千余家连锁药店将全部上线京东健康旗下O2O购药服务“京东药急送”，共同为广大用户提供更加便捷高效的药事服务。

京东健康是电商切入医药零售领域后崛起的互联网医药零售龙头。按2019年收入计算，京东健康已是中国最大的在线医疗健康平台，总收入108亿元；也是中国最大的在线零售药房，市场份额为29.8%。

如果未来能够顺利合作，“互联网+医疗健康”在更多场景能够落地，一心堂将对其他连锁药房巨头形成降维打击。不过值得注意的是，老百姓药房也与腾讯达成了战略合作。

一心堂自己的远程药事服务部已成立1年多，各项审方及开方业务均有序开展。远程审方涉及平台有一心堂自建平台、平安好医生、微问诊等。2020年全年线上、线下审方突破1600万单，月均审方135.23万单。

电商业务也发展较快。在疫情的推动下，无接触式购物方式成为大众日常消费的重要组成部分。一心堂2020年电商业务总销售1.97亿元，是2019年电商业务总销售的2.7倍。

在国民经济持续发展、社会消费水平不断提高、人口老龄化程度加剧、城镇化水平提升以及新医改背景下医保覆盖率扩张等因素共同影响下，我国医药零售行业面临长期发展机遇，预计将保持稳定增长趋势，市场规模将进一步扩大。

未来几年，连锁药房发展的主旋律仍以扩张为主，在大跨越的发展当中，一心堂能否笑到最后，《每日财报》还将持续关注。

图片素材来源于网络侵删

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