新兴市场国家紧急加息幕后：高通胀与资本外流夹击 “缩减恐慌”再现？

“目前华尔街市场普遍预期，到二季度末，尼日利亚、阿根廷、印度、马来西亚、泰国等新兴市场国家都可能参与进来，紧急加息阵营进一步扩容。”

“没有一个新兴市场国家愿在尚未摆脱疫情冲击的情况下，提前扣动加息扳机。”一位华尔街对冲基金经理感慨说。

3月中旬以来，越来越多新兴市场国家却不得不加入紧急加息的阵营。仅在3月17-19日，巴西、土耳其、俄罗斯三大新兴市场国家央行相继紧急加息75个基点、200个基点与25个基点。

“目前华尔街市场普遍预期，到二季度末，尼日利亚、阿根廷、印度、马来西亚、泰国等新兴市场国家都可能参与进来，紧急加息阵营进一步扩容。”Barings新兴市场公司负责人Omotunde Lawal直言。

这背后，是高通胀压力与资本外流隐患，迫使新兴市场国家选择与西方国家截然不同的货币政策。

据联合国粮农组织表示，2021年2月，粮价指数已实现9连涨，达到116，较2020年同期上涨26.5%，创下2014年7月以来最高。与此对应的是，在粮价持续上涨的冲击下，今年2月巴西与俄罗斯的CPI同比涨幅超过5%，土耳其CPI同比更是超过15%。

与此同时，资本外流压力正随着美债收益率持续飙涨“与日俱增”。国际金融协会发布的每日跨境资金流动报告显示，3月份第一周，新兴市场国家出现了过去半年以来的首次单日资金流出，每日资金流出约2.9亿美元。华尔街金融机构普遍预期，若10年期美债收益率上涨突破2.5%，将触发逾千亿美元QE资金撤离新兴市场重返欧美市场，势必给某些新兴市场国家金融市场带来剧烈动荡。

亚洲开发银行行长浅川雅嗣(Masatsugu Asakawa)近日警告称，为了应对疫情带来的负面冲击，亚洲国家在疫情期间发行大量美元债，若美债收益率进一步上涨，可能增加资本外逃风险，导致当地货币大跌，并增加债务违约风险。

“过去的经验表明，只要美国收益率走高，新兴市场和发展中国家的资本市场就会受到重大冲击。我们非常担心债务累计相关的潜在风险。”浅川雅嗣坦言。

“这也让我们仿佛回到2013年缩减恐慌时期。”前述华尔街对冲基金经理坦言。

谁在迫使新兴市场国家紧急加息

“几个月前，多数新兴市场国家央行未必会想到，自己竟然比美联储更早扣动加息扳机。”前述华尔街对冲基金经理向记者直言。

然而，面对高通胀压力与资本外流风险加剧，他们只能选择与美联储、欧洲央行延续宽松货币政策“背道而驰”。

数据显示，粮食价格飙涨不但导致不少新兴市场国家正遭遇低增长高通胀的窘境，还影响着社会稳定。

巴西国家地理统计局公布的数据显示，巴西去年1至11月间市场上食物价格上涨了16%，其中巴西人的主食——大米和黑豆的价格分别上涨了70%和40%。

阿根廷今年前两个月的通货膨胀率均达到8%。特别是食品价格涨幅惊人。与去年下半年相比，当前阿根廷水果的平均价格增长228%；土豆价格增长114%，肉类平均价格增长103%，蔬菜类价格增长88%......

自去年疫情爆发以来，不少新兴市场国家央行对粮食供应下降与通胀压力升温早有预期，但粮食价格涨幅如此大，着实出乎他们的意料。究其原因，一是他们低估了疫情对整个全球粮食贸易与供应链恢复的冲击，不少国家为了确保本国粮食需求而削减粮食出口额，导致不少国家粮食库存偏紧；二是他们低估了欧美极度宽松货币政策带来的资金泛滥，所引发的狂热通胀交易潮。

“尤其是后者，被视为近期全球粮价飙涨的最大幕后推手。”Omotunde Lawal指出。

高盛经济学家Alberto Ramos坦言：“不幸的是，对高通胀压力做出反应的新兴市场国家，恰恰是最脆弱的经济体，比如巴西等。”

记者多方了解到，这些新兴市场国家也知道加息不利于经济复苏，但不得不扣动加息扳机的另一个原因，是他们必须对资本外流引发金融市场系统性风险的爆发未雨绸缪。

早在2013年，新兴市场国家经济曾遭遇过类似的惨痛教训。当时美联储基于经济复苏突然收紧QE规模，导致美债收益率大幅回升，触发土耳其、巴西、南非、印度、印度尼西亚等新兴市场国家遭遇不小的资本流出压力，尽管这些国家迅速采取紧急加息行动，但资本流出依然给他们经济复苏构成不小的负面冲击。如今，面对历史再度重演，这些新兴市场央行与其“被动挨打”，不如早早加息“未雨绸缪”。

这也被不少对冲基金称为“缩减恐慌”。

香港金融管理局总裁余伟文坦言，美联储货币政策一旦转向，可能会触发全球资金流向逆转，从而成为冲击市场的“黑天鹅”或“灰犀牛”，因此亚洲国家央行应未雨绸缪。

“现在还是风平浪静的时候，各国央行应该储备子弹，维持充足的财政储备、保持经济、财政政策的纪律性，保证银行体系的资本、流动性缓冲。”他指出。

然而，巴西、俄罗斯、土耳其等国所选择紧急加息应对举措能否有效遏制资本外流加剧风险，仍是未知数。

多位华尔街对冲基金经理直言，只要美债收益率持续飙涨，新兴市场国家资本外流将是大势所趋，绝非加息举措可以遏制。何况，紧急加息举措还是一把双刃剑，它导致新兴市场国家财政刺激操作空间受到“制约”，导致经济复苏前景进一步走低，可能会加速资本外流。

“现在华尔街对冲基金都盯着美元指数，一旦美债收益率飙涨驱动美元指数大幅回升，令新兴市场货币汇率大幅下跌，资本流出压力势必雪上加霜，吸引对冲基金更有底气沽空新兴市场货币、股票，押注他们爆发金融市场系统性风险。” Peter Tchir直言。

在Omotunde Lawal看来，此次新兴市场国家紧急加息举措之所以面临收效不高窘境，一个重要原因是当前市场环境与以往存在着较大差异。此前新兴市场国家选择紧急加息，主要目的是巩固新兴市场债券与美债之间的利差优势，从而吸引资本留守；此次全球资本急于撤离新兴市场国家，主要目的是尽早应对欧美股市剧烈波动所带来的投资组合保证金缺口，以及去杠杆化，因此加息对他们的吸引力相应减弱。

此外，不少华尔街对冲基金发现众多新兴市场国家为了确保本国货币汇率稳定，正在大举抛售美债筹资以干预汇市，此举反而进一步推动美债收益率持续飙涨，加速资本外流趋势，反而“作茧自缚”。

加息利弊争议“升级”

值得注意的是，紧急加息举措尚未有效遏制资本外流与通胀压力，却引发某些新兴市场国家“内斗”。

3月18日晚，土耳其央行决定将关键利率上调200个基点至19%。理由是通胀上行风险加大，迫使土耳其央行必须提前实施强有力的紧缩政策，且将在较长时期内果断维持紧缩政策。

但是，土耳其央行行长没想到，加息举措换来了“自己的失业”。

在土耳其央行决定加息后，土耳其政府迅速做出反应——更换央行行长，理由是高利率不利于国家经济发展，此举导致土耳其里拉一度大跌逾17%。土耳其股市连续两天大跌触发熔断。

“这背后，是部分新兴市场国家政府与本国央行围绕紧急加息的矛盾开始彻底爆发。” Bluebay Asset Management新兴市场策略师Timothy Ash指出。毕竟，两者对货币政策的诉求截然不同——前者更希望在本国经济尚未摆脱疫情冲击前，央行能延续相对宽松的货币政策以刺激经济复苏；后者面对高通胀压力与资本外流风险加剧，不得不提前防范金融市场系统性风险爆发，只能选择紧急加息——牺牲经济复苏前景以换取金融市场安全。

“到底孰对孰错，现在还不好下结论。”他坦言。但是，越来越多华尔街对冲基金正在密切关注紧急加息所带来的一系列负面冲击。比如加息正令巴西、俄罗斯、土耳其等国家债务本息兑付压力加重，遭遇外债违约的几率正在悄然升温。

数据显示，随着去年新兴市场国家加大财政刺激措施应对疫情冲击，它们未偿还债务总额已飙涨至国内生产总值(GDP)总和的250%，其中土耳其等新兴市场国家增幅最大。如今这些国家选择大幅加息，势必加重他们的债务利息偿付压力，财政开支也进一步捉襟见肘，外债兑付违约风波可能一触即发。

凯投宏观(Capital Economics)新兴市场经济学家William Jackson表示，美债收益率持续飙涨可能会导致外债压力较高的新兴市场国家遭遇巨大风险，比如土耳其、肯尼亚、突尼斯等。因为加息举措正驱动这些国家以本国货币计价的主权债券收益率随之上升，尤其对拉美新兴市场国家的伤害最大。

然而，面对美债收益率持续飙涨与通胀压力日益高企，新兴市场国家只能继续“押注”加息举措解决一切“烦恼”。在经历3月中旬经济加息后，巴西央行预计下次货币政策会议还将加息75个基点，俄罗斯央行则表示可能在未来某次会议上加息。

“显然，这些新兴市场国家央行发现自己手里能应对资本外流、稳定本国货币汇率、遏制通胀上升的货币政策工具实在太少了。”Omotunde Lawal分析说。此前，一些经济学者建议新兴市场国家央行推出托宾税等短期资本管制措施遏制资本外流，后者则担心此举会给未来资本流入构成负面影响，不愿“因小失大”。

在他看来，这背后的深层次原因，是为了应对疫情冲击，这些新兴市场国家央行已将货币政策操作空间发挥到极致，导致整个货币政策缺乏弹性与回旋空间。如今在资本外流与高通胀压力双重夹击下，只能依靠加息“背书一战”，不但可能遭遇本国政府的“反对”，提前导致金融市场剧烈动荡，还可能将自己拖入投机资本伺机大举沽空的“旋涡”。

2013年缩减恐慌缘何再现

越来越多新兴市场国家被迫紧急加息，令华尔街对冲基金们感到2013年缩减恐慌状况正在悄然重演。

只是这次“缩减恐慌”状况爆发的始作俑者，不是美联储，而是华尔街金融机构持续抛售美债潮涌，引发美债收益率持续飙涨。

这背后，是拜登政府持续推出大规模财政刺激计划激发美国经济强劲复苏前景升温，加之美联储对美债收益率飙涨的“不作为”，华尔街投资机构对抛售美债押注美债收益率上升获利，变得更加有恃无恐。

随着美债收益率持续飙升，越来越多对冲基金正积极围绕“缩减恐慌”再度来临，开展各类沽空套利投资布局。

记者多方了解到，目前对冲基金的沽空套利策略分成两步走，第一步是先沽空存在较高紧急加息预期的新兴市场国家债券，因为加息举措势必导致这些债券价格走低与收益率升高；第二步是当他们发现加息举措无力阻止这些新兴市场国家资本外流与高通胀压力，且经济复苏前景因加息变得黯淡，就会动用更高资金杠杆大举沽空这些国家的货币与股票，押注股债汇“三杀”与金融市场风险的系统性爆发获取收益最大化。

“不少对冲基金已将这类沽空策略列入今年博取超额回报的重要路径。”多位华尔街对冲基金经理向记者透露。因为他们发现，过去20多年，只要美债收益率飙涨导致资本外流加剧，土耳其、阿根廷等外债负担偏高、经济容易受到重创的国家即便大幅加息，也难逃股债汇“三杀”的窘境，究其原因，是这些国家过度依赖美元外债流入发展经济，当美国为了确保自身经济发展启动大规模财政刺激计划（或遏制经济过热而收紧货币政策）触发美债收益率飙涨时，他们的经济基本面势必因资本流失而变得极其疲软，金融市场稳定性随之极其脆弱，对冲基金只需“一攻即破”。

这背后，是新兴市场国家正持续承受着美元霸权所带来的经济剧烈波动风险——每当这些国家陷入经济困境与外债无法兑付时，国际金融组织在给予资金援助同时，要求他们收紧财政开支且必须用美元偿还债务，迫使这些新兴市场国家更加依赖美元外债流入还本付息与发展经济。

当美元资金因美债收益率飙涨等因素再度撤离，他们又会周而复始地陷入经济困境与向国际金融组织寻求美元救助，令整个国家经济命脉逐步陷入美元霸权的“掌控”。

Timothy Ash直言，这无形间凸显后疫情时代各国货币政策与财政政策相互协同的紧迫性。若美国出台确保自身利益最大化的货币政策与财政措施，无形间“左右”全球资本流动趋势，势必给众多新兴市场国家带来严峻的资本外流与经济动荡风险。但是，如何让美国财政与货币政策兼顾其他国家经济发展与金融市场稳定，又是一大难题。

“与此同时，新兴市场国家也需思考如何摆脱美元霸权的掣肘。”他强调说。这一方面需要新兴市场国家变革债务偿还方式，比如将美元偿还改成SDR（特别提款权）偿付，从而降低新兴市场国家经济对美元的依赖，另一方面则要求他们加大与其他国家的经贸往来与多货币跨境贸易投资结算，从而降低美元大进大出对本国经济的冲击。不过，此举同样知易行难，因为美国会采取其他手段“迫使”新兴市场国家继续依赖美元外债流入以维持金融市场稳定与发展经济，从而间接掌握它们的经济命脉。

（作者：陈植 编辑：周鹏峰）