焦炭回归合理利润，焦煤供需长期向好——碳中和背景下的煤焦市场中长期展望20210324

本报告主要贡献人：辛修令

转自中信期货3月24日发布的专题报告

核心观点

本篇报告系统分析了碳中和背景下的煤焦中长期市场变化。总体认为焦炭长期产能过剩风险未化解，焦炭利润中枢将有所下移，十四五期间利润中枢将下移至在200元/吨，焦煤的长期供需再平衡，将由国内控制超产、进口减量来实现，难以进入长期的过剩状态，仍会受益于国家煤炭政策，保持较好的利润空间。

碳中和政策将深刻改变黑色产业链，各品种供需将进入市场与政策共同主导阶段：

碳中和倒逼焦炭需求减量：十四五期间粗钢总需求将保持在高位平台期。钢铁行业处于产能置换期，高炉技术提升后，实际生产能力趋于过剩。但碳中和大背景下，钢铁作为能耗重点行业，受到的政策约束更强，工信部强调粗钢产量同比下降，而废钢供应量稳步提升，压缩铁水产量空间，预计到2025年焦炭总需求将下滑3000万吨以上。

焦炭长期供应趋于过剩：焦炭处于产能置换期，新增产能加速释放，去产能导致的产能缺口将于2021年弥补。碳中和背景下，2022-2025年将持续置换，产能审批或趋严、产能释放变缓，但大焦炉技术成熟后，实际生产能力提高，产能长期过剩的趋势难以改变。但产能过剩不代表产量长期过剩，焦炭产量将受到下游需求压制，另外也受到焦煤紧张的限制，预计2025年焦炭产量下降至4.5亿吨左右。

焦煤成本保持高位：焦炭产量的减少，将导致焦煤需求减弱，但国内焦煤的供应弹性主要由政策决定，依靠煤矿超产实现的下游保供不可长期持续，焦煤资源对外依存度高的问题，也将有缓解，焦煤供需的长期再平衡，将由国内控制超产、进口减量来实现，这样焦煤难以进入长期的过剩状态，仍将保持较好的利润空间。

焦炭价格利润判断：黑色板块整体利润水平将有所提升，特别是钢厂利润，扩大的幅度更大，原料端品种利润或有压缩，但焦炭作为内需性品种，在焦煤端供应收缩、成本难以坍塌的情况下，利润水平将回归合理区间，也难以出现全行业的亏损。预计利润中枢将下移至200元/吨。港口焦炭价格预计在1500-2600区间波动。

风险提示：钢铁压减产量执行超预期、新产能加速释放（下行风险）；焦炭行业淘汰产能超预期、煤炭进口限制、国内煤矿减产、终端需求超预期（上行风险）

报告正文

2021年以来，碳中和成为黑色市场交易的主逻辑，在粗钢产量压减、唐山环保限产趋严的背景下，双焦表现相对弱势，特别是焦炭，现货连续提降，期货也成为黑色最弱的品种，那么焦炭能否长期过剩，甚至转入全行业亏损，进而转向压缩焦煤价格，这是市场的分歧点。带着这些疑问，我们对碳中和背景下的双焦中长期焦炭走势予以分析展望：?

1、焦炭需求分析：碳中和倒逼焦炭需求减量

1.1 碳中和背景及提出

2020年9月22日，习近平总书记在第七十五届联合国大会上提出：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。

回顾碳中和提出的时代背景，主要是由于我国作为最大的发展中国家，2019年中国二氧化碳排放量达98.26亿吨，是美国的2倍、欧盟的3倍。在经济进入高质量发展阶段，通过碳中和战略的实施，可以加强国际合作、成为全球化突破口；也可以发展低碳经济，促进高质量发展；降低资源依赖，确保能源安全。最后倒逼经济转型至高技术、高质量的发达经济体。

1.2 钢铁是“碳中和”减污降碳的重点行业

1.2.1 国家及行业层面钢铁产业政策

2020年下半年以来，从国家层面、部委层面、行业层面，均开始强调建立绿色低碳循环发展的经济体系，制定了一系列关于碳中和的政策，钢铁行业作为高耗能行业，再次被推向风口浪尖，工信部更是强调2021年钢铁产量同比下降。

梳理各行业的碳排放情况，钢铁业炼行业是碳排放最高的行业，仅黑色金属冶炼及延压加工业碳排放占比就达到13%，如考虑上游黑色金属矿采选、煤炭开采和洗选及下游金属制品加工等行业，产业链碳排放占比将更高。2020年底以来，工信部多次提到要压减粗钢产量，“确保2021年粗钢产量同比下降”、“实行产能产量双控政策”，黑色金属供给侧有望迎来新变革。

1.2.2 不同流程的碳排放量差异，长流程受抑制

从生产各流程的具体碳排放来看，碳排放主要来自长流程高炉炼铁（碳排放约60%）以及与之相配套的炼焦、铁矿烧结等环节。

从钢铁不同生产工艺的碳排放来看，长流程钢厂每生产一吨钢铁，碳排放量约2吨，而短流程吨钢二氧化碳排放量仅0.8吨，属于更为绿色的冶炼方式，因此工信部在2020年12月31发布的《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》对“十四五”时期的产业结构予以规划，提出电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至15%以上，力争达到 20%，废钢比达到 30%。而短流程钢厂产量目标最终能否实现，既与短流程钢厂的经济性相关，又取决于国内废钢资源量，工信部提出的目标是在2025年国内废钢量达到3亿吨。

1.2.3 废钢总量测算

废钢的产生主要有自产废钢（占比约20%）、加工废钢（占比约20%）、社会折旧废钢（占比接近60%）三类；而不同行业的钢铁使用周期在10年-35年不等，因此当前产生的废钢是历史钢铁资源的再循环，中国的钢铁产量在2000年左右才开始爆发式增长，目前社会钢铁积蓄量已达100亿吨，未来几年社会废钢量也将不断增加，根据我们的模型预期，到2025年，国内废钢积蓄量达到120亿吨，产量将到达3.0-3.1亿吨。

1.3 生铁：炼铁产能扩张，碳中和政策压制高炉?

1.3.1国内生铁产能扩张，实际生产能力过剩

钢铁行业也处在产能置换期，新增产能投放以及存量产能技术进步，再叠加国内需求强劲复苏，使得生铁产量较往年放量。2020年国内生铁产量同比增加7800万吨。从高炉的生产能力来看，虽然产能置换执行的是减量置换，但由于钢铁技术的进步，高炉实际生产能力大幅提升，总体产能在不断扩张，根据钢联的统计，2021年将有3000万吨的高炉产能净增，2022年以后可能名义产能减少，实际生产能力保持高位。黑色金属冶炼行业固定资产投资同比大幅增长，2018年以来同比增速较高，2019、2020年累计同比均超出26%，预示着未来生铁产能仍有增量。

1.3.2 碳中和+废钢替代，生铁需求大幅下降

根据工信部《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见》，严禁新建扩大冶炼产能项目，不得以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能，同时在十四五“碳中和”的大背景下，也将加强了对钢铁企业环保的要求，全面推动钢铁行业超低排放改造，对达到排放要求的不予限产，未能达到的将面临停产、限产整顿。2021年3月份唐山高炉的大范围限产，即使以环保的手段约束产量。

因此，总体认为在高炉端，虽然总体产能过剩，但冶炼产能的实际释放，将受到严格的政策约束，高炉铁水产量在废钢的替代下减少。对焦炭而言，主要需求集中在高炉炼铁环节，根据上文政策部分，我们对废钢供给的推演，假设粗钢产量保持零增长，废钢年供应量增长至3亿吨，那么至2025年，铁水年产量将降至8.2亿吨左右，焦炭需求降幅在3000万吨以上。

1.4 焦炭出口端：国外钢铁产能恢复，焦炭出口量低位

2020年焦炭累计出口349万吨，较去年同期减少303万吨，近两年来焦炭出口已明显减少，核心在于国内需求强于国外，但总体出口量不到焦炭需求量的1%，由于国内高炉铁水增量，海外供需求均在复苏，预计十四五期间年焦炭出口量维持低位，难以对国内焦炭予以明显需求拉动。

2、焦炭供给分析：长期产能趋于过剩，产量阶段性过剩

2.1 产业政策：后供给侧改革，产能集中置换

煤炭、钢铁行业的供给侧改革始于2016年，而焦化行业并未经历真正意义的供给侧改革，更多是作为中间环节，受益于上下游的供给侧红利，直到2018年6月的蓝天保卫战，焦化行业作为重污染行业，才开始受到供给侧的影响。

近两年为焦炭的产能置换期，新增与淘汰并举，新产能的投放是渐进式的，而产能的淘汰往往是集中式的，一般在政策期限的最后。分区域来看，焦炭产能置换的重点省份，主要有山西、山东、江苏、河北、河南、内蒙等，这些区域的去产能政策在2018年就有明确，而政策目标的最后节点是2020年。

整体而言，2020年是蓝天保卫战、“十三五”的收官之年，政策的集中执行导致了焦炭产能的大幅减量，而新产能投放又未能及时跟进，这也导致了焦炭去年的供应缺口、价格的大幅上涨。

2.2 产能过剩问题未根本解决，行业蜕变任重道远

1）焦炭行业处于产能置换周期

虽然2020年去产能的集中执行，导致了焦炭产能的阶段性紧张，但这种供应缺口，长期来看不可持续，原因在于这两年是产能置换期，落后产能淘汰后，仍有较多的新产能等待投产，且政策上鼓励置换，以提高装备技术水平。

根据焦化行业十四五规划，十四五期间将继续深化供给侧结构性改革，但并未提出明确的产能控制量、淘汰目标，更多是政策性建议结合环境治理化解过剩产能，优化产业布局及产业结构。

2018年以来，焦化企业加大环保投入，但污染的根治需依赖产能装备的升级。截止2021年3月，国内4.3米焦炉总量约1.5亿吨,在总产能中的占比已从2018年的40%降至2020年的28.6%，根据工信部2019年出台的《产业结构调整指导目录》、《焦化行业规范条件》，4.3米焦炉属于限制类，虽不属于强制淘汰，但从各省的政策来看，很可能在“十四五”期间全部淘汰，与之对应的新产能的投产，预计在十四五结束时，国内焦炉将全部升级为5.5米以上焦炉。

2）碳中和倒逼焦化行业供应变革

焦化行业虽然不是最大的碳消费主体，但却是碳的主要来源行业，也是污染较重的行业，因为二氧化碳的产生，主要来自煤炭、石油等化石能源，焦炭既为下游钢铁提供能源、又能作为料柱骨架支撑，一方面会受到下游控制粗钢总产量的倒逼影响，另一方面各省也在控制焦化产能的规模总量，并努力提高环保水平。因此预期在未来几年，环保治理与控制产能置换仍是行业政策主线。

2.3 长期供应趋于过剩，需求倒逼供应减量

从政策节奏看，经历了2020年行业集中去产能后，2021年更多是市场化的产能缺口回补，暂未看到“碳中和”政策直接压减焦炭产量。

根据钢联的统计，目前已有建设计划的产能超过1亿吨，有产能指标但未建设的预估在1.5亿吨，虽然焦炭新增产能总量较多，但实际的建设受制于各地政策、资金、市场利润情况。政策方面，焦炭作为高污染高耗能行业，未来几年能否顺利建设，存在不确定；资金方面，焦化行业获取银行信贷较为困难，通常使用自有资金；利润方面，虽然2021年一季度焦化利润较高，但随着高炉限产，新产能投放，高利润快速回落后，企业主体对新产能的置换积极性也有降低。

总体预计2021年焦炭产能回补3800万吨。在2021-2025年将持续进行产能置换，总体产能可能有小幅减少，但从4.3米焦炉置换为5.5米焦炉后，在生产技术稳定后，整体的生产能力将提升，总体产能过剩问题依旧突出。

在需求减量的倒逼下，到2025年焦炭产量可能降至45000万吨，焦炭产能利用率也将不断下降至71%左右，同时由于政策不确定性，不排除未来几年，焦化行业也出台强硬供给侧政策，改变当前的产能产量预期。

2.4 进口：海外钢铁产量增加，焦炭进口量减少

2020年焦炭累计进口298万吨，2021年在海外经济复苏、生铁产量增加的情况下，海外市场可出口的焦炭量货将减少。

从长期角度来看，疫情逐步控制后，经济复苏明显，海外钢铁供应体系也在恢复，钢厂焦炉复产，印度、东南亚、哥伦比亚等地的独立焦化厂也有复产，2022年-2025年国内、海外焦炭均进入相对宽松的环境，进口量可能不断减少，出口量可能也不多，焦炭进一步转化为内需性品种。

3、焦煤成本分析：供需同步减少，总体成本稳定

3.1、焦煤需求：2021年需求高位，长期需求减少

1）国内需求：焦化产能利多短期需求，长期需求减量

2020年焦炭去产能超预期，全年产能净减量约2500万吨左右，这无疑降低了焦煤的总需求，而2021年是钢铁、焦化行业的产能集中置换期，如上文所述，若无行政端的强制压减粗钢、生铁产量，预计高炉产能净增均2000-3000万吨，焦炭产能净增3600万吨，这有利于提升焦煤需求总量。

若考虑到碳中和、压减粗钢产量的影响，2021年生铁产量同比可能持平，或负增长，焦炭也会受到下游需求的传导影响，那么焦炭全年的产量增量就难以达到2000万吨，假设增量1000万吨，焦煤的需求增量在1300万吨左右。

从更长的周期来看，如上文对十四五时期的焦炭行业展望，总体焦炭产量将受碳中和抑制，至2025年下降至45000万吨，焦煤的长期需求将是减弱的，相较于2020年，国内的焦煤需求减量在2500-3000万吨。

2）海外需求：海外钢材产量恢复，国际焦煤需求好转

从全球焦煤的供需来看，随着全球经常逐步从疫情中复苏，海外钢铁产量恢复，对焦煤的需求也有明显提升，若海外铁水产量恢复2019年水平，则2021年环比增量3000-4000万吨，对应焦煤需求增量约2000万吨，海外焦煤供需宽松的格局将明显扭转。

虽然从2021年全年角度看，国际焦煤市场可能回暖，但由于国内煤炭进口政策的限制，国内-国际市场有所割裂，进口的管控也有长期化的风险，若中国严格限制进口，也将抑制国际焦煤的反弹，国际市场焦煤价格与国内市场价格并不同步，因此存在较大的不确定性。

3.2、焦煤供给：政策端有风险，供应总体紧平衡

3.2.1、国内：煤矿产能平稳，政策影响产能释放节奏

2020年全国焦煤产量4.85亿吨，累计同比3.1%。分区域来看，焦煤供应增量主要在山西，2020年山西省产量增加1000万吨，而山西以外的省份则有减量。

2016年供给侧改革以来，煤炭行业已基本完成去产能淘汰任务，目前焦煤有效产能约11亿吨（原煤产能），在供应能力充足的情况下，政策端的安全监管情况，将成为国内焦煤产量变化的重要影响因素，今年是建党100周年，预计2021年的煤矿安全监管或强于2020年，这对国内煤矿产能的释放有部分抑制。

从更长的周期来看，目前国内煤矿的权重开工率普遍超过100%，部分甚至超过120%，即依靠超产保证下游供应，这是以牺牲安全为前提的，长期来看不可持续，因此预计十四五期间的超产行为将进一步抑制，且焦煤矿的国有化程度较高，发改委、地方政府对煤炭产量的控制力度较高，国内焦煤的弹性较大，因此即使考虑到焦炭对应焦煤需求的减弱，焦煤也能够适应这种供需变化。

3.2.2、进口：进口政策调控，总体进口量减少

2020年焦煤累计进口7262万吨，同比减少2.6%。进口焦煤是重要的供给补充，也是良好的煤炭价格调节措施，且进口焦煤多为优质主焦煤，进口量占到主焦煤需求的量25%以上，总体来看焦煤也属于对外依存度较高的资源品。

而焦煤进口量、进口节奏，很大程度上取决于政策，从2020年7月份开始，澳大利亚焦煤的通关就已严格限制，在中澳关系紧张的情况下，通关预期未能兑现。2021年1-2月份澳煤进口量仍然为零，虽然加拿大、俄罗斯等国的进口量有增加，仍难以完全缓解国内主焦煤的供应紧张问题。

2020年的蒙煤进口2377万吨，同比减30%大幅降低，主要原因是疫情影响，2020年3月份一度闭关，直到8月份开放绿色通道，蒙煤通关量才恢复至高位，11月份随着疫情的二次爆发，蒙煤通关量再次降至低点，2021年三月中旬，蒙古运输司机再次发生疫情，口岸通关量降至100车以下。

蒙古国焦煤资源丰富，经济对煤炭出口的依赖较大，近两年中蒙关系改善，基础设施也有所提高，若2022年TT矿至宗巴音铁路竣工，运力可达3000万吨，将大幅改善国内焦煤的进口来源。因此随着疫情的逐步控制，预计进口量将稳中有增，因此对长期看蒙古煤进口增加的概率更大。

3.3 焦煤：供应减量实现供需再平衡，价格重心处于高位

从长周期角度看，焦炭产量的减少，将导致焦煤需求减弱，但国内焦煤的供应弹性主要由政策决定，依靠煤矿超产实现的下游保供不可长期持续，因此国内焦煤产量的增量有限，在安全监管压力下，国内产量可能减少。

我国焦煤资源对外依存度高的问题，在中央强调能源安全、产业链供应链安全的背景下，进口焦煤占比过高的问题，在十四五期间将有缓解，预计澳大利亚焦煤的进口量可能长期减少，蒙古煤可能适量增加，总体进口量减少。

因此，焦煤供需的长期供需平衡，将由国内控制超产、进口减量来实现，这样焦煤难以进入长期的过剩状态，仍会受益于国家煤炭政策，保持一定的利润空间，可能利润水平高于焦炭。

4、焦炭行业中长期市场整体展望

4.1供需总结：碳中和利空需求，长期供需趋于过剩

供应来看，焦炭处于产能置换期，新增产能在加速释放，预计2020年集中去产能导致的产能缺口将于2021年弥补。碳中和背景下，2022-2025年仍将持续置换，产能审批将趋严、产能释放变缓，减量置换下，表观产能也可能有下降，但大焦炉技术成熟后，实际生产能力提高，焦炭产能长期过剩的趋势难以改变。但产能过剩不代表产量长期过剩，焦炭产量将受到下游需求压制，另外也受到焦煤紧张的限制，预计在2025年焦炭产量下降至4.5亿吨左右。

需求来看：地产、基建用钢需求增速可能有下滑，而制造业景气周期持续时间较长，带动板材需求，预计十四五期间我国粗钢总需求将保持在高位平台期。钢铁行业也处于产能扩张期，高炉技术提升更快，实际生产能力也是趋于过剩。但碳达峰、碳中和大背景下，钢铁作为能耗重点行业，受到的政策约束更强，工信部也是强调粗钢产量同比下降，而废钢供应量稳步提升，压缩铁水产量空间，预计焦炭总需求将下滑3000万吨以上。

4.2 行业变化判断：回归合理利润、绿色高质量发展

焦化行业属于典型的高污染、高耗能、行业集中度低，碳中和背景下，更加注重环保及能耗，焦化行业也将推行超低排放，企业的环保成本、准入门槛将大幅提高，这将成为行业集中度提升的助推剂，预计大型企业将加快兼并重组，产业布局也将向山西、内蒙等资源地集中。在行业集中度提升后，优质企业的适应能力更强，产能过剩问题将得以控制，行业将进入高质量发展阶段。

4.3 价格与利润判断：回归合理利润，价格大区间波动?

2016-2020年，焦炭绝对价格高点不断抬升，这得益于供给侧政策与下游旺盛需求的共振，未来几年，碳中和政策力度可能不亚于供给侧改革，而终端需求在高位平台期，需求即使有下滑，也总体偏稳。

碳中和政策将深刻改变黑色产业链，黑色产业各品种供需将进入市场与政策共同主导的阶段，长期看由于高炉受到的政策打压更大，焦炭需求受到抑制后，绝对价格高点可能逐步下降，由于煤炭端供应问题可能一直存在，成本端存在一定支撑，以港口焦炭价格为例，预计焦炭绝对价格在1500-2600区间波动。

黑色板块整体利润水平将有所提升，特别是钢厂利润，扩大的幅度可能更多，原料端品种利润或有压缩，但焦炭作为内需性品种，在焦煤端供应收缩、成本难以坍塌的情况下，预计利润水平回归合理区间，也难以出现全行业的亏损情况。预计利润中枢将下移至200元/吨。

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