推动上海人民币国际化中心 与双循环金融战略链接的互促发展

　　作者： 高洪民 胡晓鹏

　　[ 上海虽然处于人民币跨境金融循环和双循环金融战略链接的“双枢纽”核心地位，但双循环金融战略链接不仅包括人民币的跨境循环和流通，也应该同时包括重要国际货币及其金融资产的跨境交易和流通，这样上海全球性金融中心建设才能真正在新发展格局中发挥金融战略链接和全球资源集聚和配置中心的作用。 ]

　　十九届五中全会明确提出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，这是对我国“十四五”和未来更长时期经济发展战略做出的重大调整完善，是立足新发展阶段、秉承新发展理念、着眼于我国长远发展做出的重大战略部署。

　　这一重大决定强调了在新形势下构建国内经济循环的重要性，但这并非要否定我国经济参与国际经济大循环的重要性，而是要形成国内大循环畅通与国际大循环融合的“双循环”新格局。要想建成党的十九大提出的分两阶段走的奋斗目标，我国开放型经济的国际循环就必须走向金融的国际大循环，尤其要使人民币成为这一国际循环中的载体，并在本国发展起强大的金融中心以承担这一循环的枢纽功能。在上述背景下，在更高的程度上继续推动人民币国际化和上海全球性国际金融中心建设具有十分重要的战略意义。

　　输出和回流“双循环”推动人民币国际化稳步发展

　　在新发展格局下，“双循环”互促发展是从实体经济的内外循环关系促进开放型经济的增长。但这里需要指出的是，在推进人民币国际化的步骤和路径上，也同样存在着人民币输出和回流的“双循环”协调发展机制，这一协调发展机制，对于下一步推动人民币国际化稳步发展具有重要意义。

　　从货币国际化的角度分析，这里，我们可将一经济体与其境外的经济金融活动按流量区分为跨境实体经济循环和跨境金融循环。跨境实体经济循环是指与实体经济相关的跨境贸易和跨境直接投资等活动；而跨境金融循环则是指跨境金融投资和跨境金融交易等活动。或者从货币流通的角度看，跨境实体经济循环是指为了支撑商品和劳务的跨境投资、生产、分配及交换而投入使用的货币量；而跨境金融循环则是用于跨境金融交易所投入使用的货币量（简称货币的“双循环”）。

　　著名经济学家凯恩斯曾将货币流通区分为工业流通和金融流通，不过，凯恩斯所分析的是封闭经济下货币的两种流通方式。如果我们将其分析扩展到开放经济条件下，那么，一方面，货币的“工业流通”（或循环）将通过跨境贸易和跨境直接投资等渠道扩展到开放条件下更广范围内的实体经济循环；另一方面，与此相联系，境外对该货币的跨境“金融流通”也会产生现实的需求，由此将进一步推动该货币在境外发挥投资工具和价值储藏手段等职能。

　　在实体经济循环中，货币将主要发挥计价和交易媒介功能；在与实体经济循环的联系中，该货币还将不断地从“工业流通”中游离出来，进入“金融流通”中，从而该货币还将不断地发挥和扩展其作为投资工具和价值储藏手段的功能。

　　从现实层面看，例如，这种现象可以表现在从贸易（或工资收入）中获得的暂时闲置不用的该种货币，需要有可用的投资渠道，以便于其保值增值（如从跨境贸易中游离出来的境外人民币，需要有金融投资渠道）。

　　在当代信息技术和金融条件下，金融流通已在更高的程度上脱离了实体经济层面，具有更强的独立性。

　　显然，人民币在上述货币“双循环”中逐步扩展使用的过程，就是人民币国际化的过程。但值得注意的是，这里的货币“跨境”，虽然更多的是指本国货币跨出国境参与跨境经济循环或金融循环，但这一货币一旦跨出国境，也就可能在境外继续其双循环运动，也就是说，这一货币一旦跨出国境，其后的跨境流通不一定就是与其本国（或本经济体）之间的“跨境”流通，而是可能在境外国家之间随着贸易、直接投资或金融渠道继续其跨境双循环运动。这种第二层次意义上的跨境金融循环与境外的离岸金融中心的建立和发展有着直接的联系。当人民币最终成为重要的国际货币时，上述两种意义上的双循环都将占有重要地位。

　　跨境金融循环相对缺失阻碍人民币国际化进一步发展

　　从中长期看，人民币跨境金融循环的相对缺失正是人民币国际化进一步发展的主要障碍之一。从微观层次看，与信贷市场相比，货币和资本市场的发展在构建跨境金融循环中起着更加重要的作用，即市场主导型的金融市场更易于构建跨境金融循环。全球拥有重要国际货币和金融中心的国家也基本是以市场主导型的金融结构为主（典型的如美国、英国），或者在不停地向扩展资本市场深度和广度的混合型金融结构转变（如日本）。

　　其中的内在机理在于：在银行主导型的金融结构中，由于存在着信息不完全、不对称，信贷市场具有较强的区域性特征，也易于出现逆向选择和道德风险问题，从而出现信贷配给现象。但在市场主导型的金融结构中，货币和资本市场上的金融产品标准更易于统一，资金更易于跨地区、跨境甚至跨洲流动。

　　特别是在金融全球化和现代信息技术条件下，金融制度、金融工具的完善和创新以及金融工具数量和种类的增长等基本因素的协同作用，极易在金融集聚方面产生一种金融体系极化效应，从而不断维持和强化该国金融中心的金融集聚力，并导致在全球范围内更多的金融创新；同时，多样化的金融产品可以为境外该国货币持有者提供更多的投资和风险管理工具，金融市场规模的扩大和效率的提高又会显著降低其交易的不确定性，降低交易成本，吸引包括各国央行、企业和个人在内的国际投资者合理管理其货币资产。

　　这些特点可能使得一国货币（如人民币）在国际化过程中，发挥国际投资和储备货币的职能与发挥国际计价结算货币的职能同时推进，并有利于该国的金融产品和金融市场交易者更易于实现国际化和全球化，金融中心也更易于发展为全球性金融中心。

　　自2009年7月我国政府推动人民币跨境贸易结算业务发展以来，虽然人民币国际化取得了较快发展，但人民币国际地位与我国作为全球第二大经济体的地位仍难匹配。2020年第一季度末，人民币在全球外汇储备资产中的占比虽然达到历史高位，但也仅占2.02%，美元则占到61.9%；至2020年7月底，人民币作为全球支付货币份额仅为1.86%，人民币在国际贸易融资市场中的份额仅为1.84%，美元则占到86.3%，74%的离岸人民币交易都发生在香港金融市场，其他重要的国际金融中心的离岸人民币金融交易仍相对较少，特别是在全球最重要的伦敦外汇交易市场上，2020年4月美元与各种国际货币的交易占全部市场交易的81.8%，而人民币主要与美元交易，仅占全部市场交易的2.2%。

　　这里需要特别指出的是，美元之所以在经历过2008年次贷危机和本次疫情的重大冲击后仍然能够保持世界中心货币地位，最重要的原因之一就是美国拥有别国（包括欧元区）无法比拟的、开放的、具有深度和广度的资本市场。

　　上述对人民币双循环的区分方法，也有利于凸显当代微观金融市场和国际金融中心的发展在促进货币国际化中所起的特殊作用，特别有利于凸显上海国际金融中心所处的人民币金融循环枢纽地位。

　　上海拥有全国最重要的金融市场，已建成在全球金融中心城市中少有的各类金融要素市场齐全的金融市场体系，在国家金融战略中，是最重要的金融创新和金融开放试验场。上海实现“五个中心”建设和“四大功能”的衔接，即以参与全球资源配置为出发点，特别是致力于全球性金融中心建设，通过促进贸易、对外直接投资、引进高质量的外国直接投资以及为境外人民币持有者提供具有深度和广度的人民币资产市场，进一步参与到全球分工，实现上海开放枢纽和人民币金融循环枢纽的功能。但从上述数据可以看出，人民币跨境金融循环相对较弱仍是人民币国际化和上海进一步提升国际金融中心能级的重要障碍。

　　上海如何成为国内国际金融双循环的战略链接

　　上海国际金融中心建设的长远目标是成为全球性金融中心。基于上海金融中心建设的重要战略地位，要把上海国际金融中心建设放在构建新发展格局中予以考量，特别是从金融中心发展如何在构建新发展格局中增强全球资源配置能力、如何成为国内国际金融双循环的战略链接，需要深入研究。

　　总体思路是：要在注重金融市场效率和金融安全双重目标兼顾的条件下，在推进金融供给侧改革、金融创新、金融开放，以及将上海打造成人民币国际化促进中心过程中，进一步增强上海金融中心在新发展格局中对全球资源集聚和配置的能力，使得上海全球性金融中心建设、人民币国际化中心建设和国内国际双循环金融战略链接枢纽建设三重战略目标协调发展、共同推进。

　　根据我们对上海金融市场所做的调研，上海金融市场的发展仍存在如下主要问题：第一，金融市场的深度和广度不够。一些功能性、基础性的金融产品至今未能推出，如外汇期货、外汇期货期权、利率期货期权等。

　　第二，金融市场仍较为封闭。在已推出的金融产品中，仍有不少禁止境外投资者进入；虽有很多产品已允许境外投资者进入，但实际上仍设置了很多障碍，整个市场仍是很封闭的。如上交所的股票市场，股票市值境外持股比例仅占2%左右。银行间市场境外投资者的数量占比不大，在本币市场仅为3%左右。虽然债券市场是开放度最高的，但政府债券外资持有比率仍未超过10%。

　　第三，外汇市场参与主体类型仍很单一。在实需背景下，我国银行间外汇市场的流动性高度集中于少数大型银行类机构，非银行金融机构和非金融类企业占比较小；外汇市场境外投资者的数量占比约为10%，境外投资者的交易占比也非常低。

　　第四，在金融市场基础设施建设方面，仍需不断拓展境外参与者。如上海清算所、跨境银行间支付清算系统（CIPS）的境外参与者扩展还存在很大空间。另外，主要的金融市场组织者（如外汇交易中心等）普遍没有完成转企改制，在国际上缺乏竞争力。

　　因此，当前阶段，上海利用在资本项目开放和金融产品创新领域的先行先试权，继续稳步推进资本账户的双向开放，在货币和资本市场上不断创新金融产品，特别是“十四五”期间加快推动上海全球人民币资产管理中心建设，在资本项目完全开放之前在自贸临港新片区积极推进离岸金融业务的发展，形成人民币离岸业务与在岸市场的互补发展，作为推动整个中国金融体系的全面国际化，都具有重要意义。

　　从推动人民币国际化和上海作为人民币国际化促进中心的作用看，在更加重视贸易领域人民币计价结算功能的同时，应在全球范围推动人民币在金融交易领域的使用，积极培育人民币境外的长期性、真实性需求，推动人民币“双循环”耦合发展，使人民币国际货币职能的演化路径突破国际“计价结算→投资→储备”货币传统演进模式，交叉提升其“三位一体”式国际货币职能。

　　最后需要特别指出的是，人民币在境外国家之间货币“双循环”的深化和发展将是推动人民币国际化进入高级化阶段的重要途径。另外需要注意的是，上海虽然处于人民币跨境金融循环和双循环金融战略链接的“双枢纽”核心地位，但双循环金融战略链接不仅包括人民币的跨境循环和流通，也应该同时包括重要国际货币及其金融资产的跨境交易和流通，这样上海全球性金融中心建设才能真正在新发展格局中发挥金融战略链接和全球资源集聚和配置中心的作用。

　　（高洪民系上海社科院世界经济研究所国际金融研究室主任，胡晓鹏系上海社科院世界经济研究所研究员）