多因素平滑缴税高峰冲击 5月流动性压力仍不小

　　[ 5月可能面临1万亿元规模的流动性缺口，相较4月的4900亿元有明显增加。资金面的平稳依赖央行的对冲操作。 ]

　　作为传统缴税大月，此前市场对4月流动性颇为担忧。但自上周进入缴税高峰期以来，流动性和资金利率表现平稳，始终围绕政策利率上下波动，未出现明显波澜；另一边，央行也未加大基础货币投放，延续了每日100亿元的逆回购操作。

　　在财政缴税干扰、公开市场投放偏少下，近期流动性仍保持相对稳定、整体偏松的状态，引发业内讨论。有观点认为，近期流动性稳定可能是受银行超储率回升、金融机构杠杆率下降、非银机构流动性较为充裕等因素影响。

　　展望未来，接受第一财经采访的业内人士表示，资金面在度过缴税考验后，5月仍面临着较大挑战。尤其是利率债发行将迎高峰，进而对资金面产生冲击。据统计，5月份国债和地方债净融资规模可能在8000亿元以上，再叠加税期扰动，流动性缺口较大。

　　缴税高峰下资金面波澜不惊

　　根据国家税务总局的办税日历，一般纳税人增值税按月申报，企业所得税分月或者分季预缴，企业应当自月份或者季度终了之日起十五日内进行申报，预缴税款。因此，1、4、7、10月往往被视为缴税大月，特别是这些月份的中下旬是缴税高峰期。

　　此前市场一直担忧，部分资金用于缴税后，流动性会相应吃紧。但上周以来，流动性和资金利率平稳如一，DR007（银行间7天期质押式回购利率）始终在7天OMO（公开市场操作）利率上下震荡，仅23日下午出现小幅“翘尾”上行迹象。

　　但这一上行势头并未持续，最新数据显示，4月27日，DR007加权平均利率为2.2087%，较前日的2.2356%下行了2.69个基点；DR001加权平均利率为1.7994%，较前日的2.0433%下行了24.39个基点。

　　整体而言，4月以来，DR007平均利率为2.06%，低于OMO利率14个基点，国股行1年期同业存单利率也贴近1年期MLF（中期借贷便利）利率运行，表现相对平稳。

　　参照历史经验，光大证券(601788,股吧)金融业首席分析师王一峰分析称，在市场处于紧平衡的环境下，面对4月缴税冲击，资金利率往往是自缴税截止（一般为每月15日）前2～3个工作日开始上行，并贯穿整个中下旬，利率上行幅度约30BP；另在市场处于相对宽松环境下，资金利率则会出现“双峰效应”，上行幅度在10～20BP左右。

　　相比之下，今年4月份的表现与往年不同。按照办税日历，今年4月份缴税截止日为20日，DR007在截止日前后虽有上行，幅度却不大；与此同时，央行也未加大基础货币投放，本月一直保持着每日100亿元的逆回购操作，对冲到期规模后，基本实现零投放。

　　因而，市场普遍疑惑，为什么在低流动性投放下，面对4月缴税高峰资金面会有如此表现。一位城商行资金营运中心负责人对记者称，就银行间市场来看，得益于一季度财政资金超季节投放，金融机构的超储率有一定回升，使得银行间流动性处于相对充裕的状态。

　　王一峰也测算，在政府存款、外汇信用派生以及货币发行三大利好因素影响下，3月末金融机构超储率或已上行到1.5%。

　　“也有可能是前期银行已做了应对。”前述城商行资金营运中心负责人还对记者说，由于市场对流动性的偏紧预期，银行对于缴税高峰时期相对审慎，可能会提前备款等。

　　另外，“通过‘滚隔夜’加杠杆的意愿下降，使得短期资金供需趋于均衡，这也是节后资金利率始终稳定如一的重要原因之一。”王一峰称，可以看到，截至2月末，债市杠杆率为104.3，较年初下降0.9个百分点。至于3月，考虑到当月每日回购交易量有所增加，债市杠杆率或略有回升，但仍低于年初水平。

　　还有观点称，非银机构流动性较为充裕，同样是资金利率平稳运行的原因之一。相关数据显示，2021年一季度非银存款环比增加1.32万亿元，同比多增了1.68万亿，季度增量达近5年最高值。

　　5月流动性怎么看？

　　度过了4月的缴税考验后，5月流动性仍难言“轻松”。一方面，利率债供给量较高，对资金面产生冲击；另一方面，5月是税务部门针对上年企业所得税的汇缴清算时期，补缴金额较大，也会对资金面产生影响。

　　国海证券(000750,股吧)研报称，估计5月份国债和地方债净融资规模可能在8000亿元以上，对资金面的冲击不容忽视；同时，预计4月PPI同比增速将上行至6%以上，需要关注PPI快速上行对货币政策的影响。

　　另据中信证券(600030,股吧)测算，参考去年国债发行计划与今年发行计划的变化（同一期国债在两个月份之间的调整）以及近期每期国债的发行量，预计5月的国债发行量大概在5700亿元左右，将形成4000亿元左右的净融资。

　　综合来看，“5月可能面临1万亿元规模的流动性缺口，相较4月的4900亿元有明显增加。”中信证券研究所副所长明明对记者称，在此背景下，资金面的平稳依赖央行的对冲操作。

　　明明表示，从近期通胀形势的发展、监管表态以及央行缩量续做MLF的信号来看，央行可能会通过边际收紧银行间流动性作为首要方式来应对通胀压力，资金利率可能会在地方债发行、缴税、同业存单到期压力加大等因素的影响下出现“纠偏”。

　　不过，开源证券首席经济学家赵伟表示，政策“呵护”下，地方债供给等对流动性的冲击也相对有限，但杠杆行为可能阶段性放大资金波动。

　　赵伟解释，一方面，经验显示，当地方债供给或财政缴税对流动性冲击较大时，央行会通过逆回购、MLF等加大货币投放、缓解资金紧张，较少的逆回购、MLF等到期，给央行操作预留空间。

　　另一方面，再融资券的错峰发行也一定程度缓解地方债供给冲击，但需注意杠杆行为可能阶段性放大资金波动。流动性持续宽松下，杠杆交易行为逐步恢复，隔夜质押回购成交占比接近90%，与1月中旬水平大体相当，日均成交规模在3.5万亿元左右，仍低于1月高位。伴随地方债供给放量、财政缴税临近等影响显现，资金面压力可能阶段性上升，机构杠杆交易行为或进一步放大波动，但不宜过度解读。