财信研究评4月货币数据：高基数与紧供给，共致货币增速超预期回落

高基数与紧供给，共致货币增速超预期回落

2021年4月货币数据点评

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文财信研究院 宏观团队

胡文艳

核心观点?

4月份社融、信贷、M2增速均继续大幅回落，国内信用收缩步伐略超出市场预期。其中，受流动性退潮和高基数效应影响，企业债券、人民币贷款和表外融资均大幅收缩，是社融增速继续收敛的主要拖累因素；监管收紧下短贷和票据融资收缩是信贷总量放缓的主因，但企业和居民中长贷保持强劲，映射实体需求或尚佳、房地产热度或不减；M2增速大幅回落是翘尾因素下降、信贷扩张放缓和财政存款增加三者共同作用的结果，基数效应和企业应收账款增速偏高或持续制约M1增速回升。

往后看，虽然国内经济运行中的积极因素增多，但经济修复不平衡、基础尚不牢固，货币退潮步伐仍不宜过快；同时目前国内物价不存在长期通胀或通缩的基础，美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控，预计货币政策将继续“稳字当头”，社融、M2和信贷增速下行最快阶段或已过去。

正文

事件：2021年4月份社融增量为1.85万亿元，比上年同期少增1.25万亿元；新增人民币贷款1.47万亿元，比上年同期少增2293亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长6.2%、8.1%，增速较上月末分别降低0.9和1.3个百分点。

一、货币退潮叠加高基数效应，共致社融增速继续收敛

4月份社融增量为1.85万亿元，同比大幅少增1.25万亿元，存量增速为11.7%，较上月也继续回落0.6个百分点（见图 1-2）。本月社融继续超预期收敛:

从各分项看，货币退潮下企业债、信贷和表外融资收缩是主要拖累因素。如受市场对信用违约担忧增加、信用利差走阔和去年同期基数偏高影响，本月新增企业债券净融资额同比大幅减少5728亿元，为最大社融拖累项；同时为贯彻好“稳字当头”的货币政策主基调，银行继续有意识压降信贷额度，导致新增人民币贷款同比减少3439亿元；此外“两压一降”等严监管政策目标下，新增表外融资同比减少3714亿元，其中未贴现银行承兑汇票和信托贷款分别同比多减少2729、1351亿元（见图3）。相比之下，本月政府债券、委托贷款、非金融企业股票融资等其他社融分项，新增规模均同比小幅增加，总体变化不大。

此外，去年同期基数偏高也不利于本月社融增速回升。如去年4月份新增社融规模达3.19万亿元，远高于近年来历史同期约1.3万亿左右的水平，导致今年社融增量同比出现下滑，实际上相比2019年同期水平，本月新增社融规模还有所增加；同时从增速看，2020年4月份社融增速环比大幅提高0.5个百分点，也不利于本月社融增速提高。

二、供给收紧致信贷总量放缓，中长贷高增映射实体需求或尚佳

4月金融机构新增人民币贷款1.47万亿元，比上年同期少增2293亿元（见图4）；存量增速为12.0%，较上月再度降低0.3个百分点，信贷投放总量继续放缓。

分结构看，短贷和票据融资是信贷放缓主因，企业和居民中长贷则延续高增。

（1）企业部门：短贷和票据继续压降，盈利改善下中长贷延续高增。4月份企业部门贷款同比减少2011亿元，对信贷形成较大拖累（见图5）。其中，受银行收紧信贷额度影响，企业新增短贷和票据融资分别同比减少2085、1199亿元，依旧是主要拖累项，且本月新增短贷绝对规模已由正转负，表明银行货币供给收紧力度偏大；相比之下，同期企业中长贷同比多增1058亿元，连续13个月保持较快增长（见图6）。

企业中长贷持续保持高增原因有三：一是国内出口维持高景气叠加PPI价格回升下，工业企业盈利继续较快增长，推动企业投融资需求增加；二是今年宏观政策助企纾困力度不减，普惠小微贷款继续“量增、价降、面扩”，对企业中长贷形成支撑，如3月末普惠小微企业贷款增速高达34.3%；三是央行多次强调要进一步加大对科技创新、制造业的支持，提高制造业贷款比重，增加高新技术制造业信贷投放，制造业企业中长期贷款投放力度依旧较强，3月末增速高达40.9%。

（2）居民部门：监管收紧下短贷明显回落，中长贷继续增长映射地产依旧偏热。4月份居民部门新增贷款5283亿元，同比减少1386亿元，也对信贷放缓造成一定影响。其中，居民短贷仅新增365亿元，同比减少1915亿元，或主要源于近期监管严查消费贷和经营贷违规流入楼市、股市现象，导致银行放贷和居民贷款意愿均有所下降，但国内消费持续改善下预计未来居民短贷或趋于回暖。同期，居民中长贷同比多增529亿元，虽增幅较前几个月下降，但仍保持增长态势（见图6），表明居民加杠杆买房意愿仍偏强，房地产消费热度亦不减，如4月份国内30大中城市商品房成交面积同比增速仍高达43%。

三、翘尾、信贷回落和财政存款增加共致M2放缓；高基数下M1回落趋势或延续

4月末M2同比增长8.1%，增速较上月大幅降低1.3个百分点（见图7），原因主要有三：一是翘尾因素较上月大幅回落0.6个百分点，不利于M2增速提高（见图7）；二是受4月份为缴税大月和去年同期基数偏低影响，财政存款环比、同比分别大幅提高10631、5248亿元，不利于阶段性增加银行体系存款，对M2形成拖累；三是4月信贷投放放缓，人民币贷款增速回落0.3个百分点，导致贷款创造存款的信用货币创造放缓，也不利于M2增速提升。

4月末M1同比增长6.2%，增速较上月继续回落0.9个百分点。其中，单位活期存款占M1的比重超过80%，其增速由3月的7.6%降低至4月的6.3%，是M1回落的主因。单位活期存款增速回落，一方面源于国内企业盈利虽明显改善，但应收账款增速偏高（2021年1-3月值达到17.1%），导致企业现金和资金流改善有限；另一方面，去年同期单位活期存款增速环比提高0.6个百分点，也不利于M1回升，且往后看，一直到2021年11月份，M1基数效应均呈扩大态势（见图8），或持续对其增速形成一定制约。

四、预计货币政策稳字当头，社融增速下行最快阶段或已过去

受基数效应偏高、政策退潮和监管收紧等因素影响，4月份金融总量数据均继续超预期收缩；但结构上企业和居民中长贷均维持强劲，反映出实体需求或尚佳。往后看，预计货币政策稳字当头，短期内流动性不松不紧，政策重点在于调结构、化风险，社融和M2增速下行最快的阶段或已经过去。

一是当前国内经济运行中的积极因素增多，但经济修复不平衡、基础不牢固，加上原材料价格上涨和国外供需缺口趋于弥合后，下半年经济增速或趋于边际放缓，货币政策退潮步伐不宜过快。

二是在主要经济财政刺激力度较大、疫情导致供给恢复偏慢、海外流动性环境极度宽松的共同影响下，全球通胀中枢可能在一段时间里延续温和抬升走势；但国内需求未趋热、疫情期间货币政策也未大水漫灌，国内物价不存在长期通胀或通缩的基础，短期内对货币政策的制约有限。

三是海外疫苗接种与经济修复持续提速，美元指数与美债利率大概率继续回升，随着中美利差进一步收窄，国内利率上行压力或有所增加；但国内经济、金融市场韧性好、回旋空间大，货币政策以我为主、兼顾对外均衡，短期内美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控。

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